廣東培正學(xué)院 支芳

上市公司可持續(xù)增長能力分析
——以江西省為例

廣東培正學(xué)院 支芳

隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，上市公司逐步發(fā)展成為企業(yè)的中堅力量和精英，成為現(xiàn)代區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原動力和加速器，成為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最有活力、最具創(chuàng)造力、最富競爭力的微觀主體。上市公司已成為推動江西省經(jīng)濟(jì)增長的一股重要力量，在促進(jìn)江西經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)方面發(fā)揮了舉足輕重的作用?？沙掷m(xù)增長是指公司在保持目前財務(wù)政策和經(jīng)營效率，不消耗財務(wù)資源條件下，依靠公司內(nèi)部實現(xiàn)的留存收益、實現(xiàn)“利潤滾存式”的增長。目前江西省上市公司的增長狀況如何，是否實現(xiàn)了可持續(xù)增長；如果沒有，又受到哪些因素的影響，又該如何實現(xiàn)江西省的可持續(xù)增長。本文就以上問題進(jìn)行了分析。

一、企業(yè)可持續(xù)增長模型的選擇

理論界現(xiàn)有兩大類四種可持續(xù)增長模型。第一類為基于會計口徑的可持續(xù)增長模型，另一類為基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長模型。其中，最經(jīng)典的是美國著名財務(wù)學(xué)家羅伯特·C·希金斯基于會計口徑的可持續(xù)增長模型。該模型建立在三個假設(shè)前提下：公司意圖以與市場條件所允許下的增長率相同的比率增長；管理者不可能也不愿憊發(fā)行新股；公司有且打算繼續(xù)維持一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)股利政策。其模型推導(dǎo)如下：

可持續(xù)增長率（g*）=股東權(quán)益增長率=股東權(quán)益變動值/期初股東權(quán)益=P×A×R×T

實際增長率（g）=△S/S0

其中，P代表銷售凈利率，A代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，R代表收益留存率，T代表權(quán)益乘數(shù)，△S代表本年度銷售增加額，S0代表期初銷售收入額。

該模型直接切人可持續(xù)增長的本質(zhì)，即企業(yè)的可持續(xù)增長率就是所有者權(quán)益的增長率，并明確指明了“不增加新股即不采用股權(quán)融資的前提下企業(yè)增長所能達(dá)到的最大值。希金斯認(rèn)為：當(dāng)公司的實際增長率大于可持續(xù)增長率時，公司資金的增長跟不上銷售增長，會導(dǎo)致現(xiàn)金短缺；當(dāng)公司實際增長率小于可持續(xù)增長率時，公司會有大量現(xiàn)金盈余，對公司增長也不利。因此，公司高層管理人員必須意識到快速增長與緩慢增長對公司可能造成的不利影響，采取積極措施抑制快速增長，或充分利用資源，避免資源浪費。并且此模型計算也比較簡潔和易懂，可操作性較強(qiáng)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本研究所需的樣本范圍為江西省在深、滬市證券交易所已上市的公司，考慮到部分通過諸如資產(chǎn)置換等方式重組而發(fā)生主營業(yè)務(wù)變更的企業(yè)，由于其主營業(yè)務(wù)不具有連續(xù)性，因此本文首先將發(fā)生主營業(yè)務(wù)變更型資產(chǎn)重組的上市公司剔除掉；同時為了避免因企業(yè)出現(xiàn)連續(xù)利潤虧損計算的出負(fù)的財務(wù)可持續(xù)增長率，而對于企業(yè)實際運營沒有任何指導(dǎo)意義，對于在分析期間出現(xiàn)連續(xù)虧損而被ST的公司也不作考慮。經(jīng)過上述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選而剔除后，最終納入樣本的共有20家上市公司。

本論文研究所用到的財務(wù)數(shù)據(jù)來自各樣本公司在中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)及中國上市公司資訊網(wǎng)上公布的1999年~2007年的年度財務(wù)報告，所涉及的財務(wù)數(shù)據(jù)主要有上市公司的銷售收入、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、年末總資產(chǎn)、年初權(quán)益、現(xiàn)金股利及銷售凈利率等。本文的分析是建立在各樣本公司公布的財務(wù)數(shù)據(jù)真實有效的前提基礎(chǔ)之上。

（二）研究方法本文的實證研究首先運用羅伯特·希金斯可持續(xù)增長模型求得可持續(xù)增長率和實際增長率，然后運用威爾科克森帶符號等級檢驗評價江西省上市公司的可持續(xù)增長情況，考察上市公司中的可持續(xù)增長率（SGR）與實際銷售收入增長率（g）是否一致的，是否實現(xiàn)了財務(wù)可持續(xù)增長，最后運用回歸分析方法來研究各影響江西省上司公司可持續(xù)增長能力的因素。

（三）模型構(gòu)建與指標(biāo)遴選本文運用回歸分析方法來研究各影響江西省上司公司可持續(xù)增長能力的因素。在數(shù)理統(tǒng)計分析中，考察因變量Y與自變量X1，X2…Xn之間的定量關(guān)系稱為多元回歸分析，其數(shù)學(xué)模型可以表示為：

其中，β0為常數(shù)項，ε為隨機(jī)誤差項。對于多元線性回歸方程的參數(shù)估計一般采用普通最小二乘法（OLS）得出。參數(shù)估計完成后，還需要對回歸方程進(jìn)行各種統(tǒng)計檢驗，從而判別模型的實用性。其檢驗包括：回歸系數(shù)的檢驗、回歸方程的顯著性檢驗、擬合優(yōu)度檢驗等。

本文從眾多的財務(wù)指標(biāo)中挑選出與盈利能力、經(jīng)營能力、償債能力、成長能力和公司治理能力相關(guān)的指標(biāo)，設(shè)立凈資產(chǎn)收益率X1、銷售凈利率X2和每股凈利潤X3，這3個指標(biāo)來反映上市公司的盈利能力，都為正指標(biāo)；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率X4、存貨周轉(zhuǎn)率X5和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X6，這3個指標(biāo)來反映上市公司的經(jīng)營能力，均為正指標(biāo)；設(shè)立資產(chǎn)負(fù)債率X9來反映上市公司的長期償債能力，設(shè)立流動比率X7和速動比率X8來反映上市公司的短期償債能力，這2個指標(biāo)均為適度指標(biāo)；設(shè)立主營業(yè)務(wù)收入增長率X10、凈利潤增長率X11、資本積累率X12和總資產(chǎn)增長率X13這4個指標(biāo)來反映上市公司的成長性，均為正指標(biāo)；設(shè)立國有股所占比例X14、獨立董事所占比例X15、監(jiān)事會規(guī)模X16及經(jīng)理層兼任董事人數(shù)X174個指標(biāo)來反映上市公司的治理水平，除國有股所占比例與經(jīng)理層兼任董事人數(shù)為逆指標(biāo)外，其他2個指標(biāo)均為正指標(biāo)。

三、實證結(jié)果分析

（一）上市公司可持續(xù)增長狀況的總體分析利用希金斯可持續(xù)增長模型進(jìn)行威爾科克森帶符號等級檢驗，結(jié)果如表1所示：

表1 威爾科克森帶符號等級檢驗結(jié)果

表1采用了希金斯可持續(xù)增長模型進(jìn)行威爾科克森帶符號等級檢驗，由其檢驗結(jié)果可知：在顯著水平α=0.05時，t1-α/2=1.96，Z值分別為8.012，大于1.96，說明了可持續(xù)增長率與實際銷售增長率不一致，未實現(xiàn)可持續(xù)增長。表1又表明了20家上市公司在2000年~2007年的八年期間可持續(xù)增長率小于實際銷售增長率的樣本占總體多數(shù)，占總體樣本的比例為78.87%（30/142*100%），反映了樣本企業(yè)大多數(shù)都處于增長過快、投資不足的狀態(tài)，將導(dǎo)致企業(yè)資金不足，因而需要進(jìn)行融資予以彌補(bǔ)，而其他的就是增長不足、過度投資的狀態(tài)，致使企業(yè)資金閑置，造成浪費。

（二）上市公司可持續(xù)增長的回歸分析在數(shù)理統(tǒng)計分析中，考察因變量Y和自變量X1、X2…Xn之間的定量關(guān)系稱多元回歸分析，其數(shù)學(xué)模型可表示為：

其中，β0為常數(shù)項，ε為隨機(jī)誤差項。

對于多元線性回歸方程的參數(shù)估計一般采用普通最小二乘法（OLS）得出。以各樣本公司的17個指標(biāo)值X1、X2…X17為自變量，并以代表企業(yè)可持續(xù)增長率為因變量，對樣本總體數(shù)據(jù)進(jìn)行逐步回歸分析，得到的回歸方程為：

表2 回歸系數(shù)分析

由表2可知，自變量X1、X2、X6、X9、X12與X14的相伴概率分別為0.000、0.000、0.000、0.000、0.001、0.000及0.003，均小于0.005則這些變量均通過了95%顯著水平檢驗。由回歸分析得到回歸方程的F檢驗值為52.112，說明回歸方程在95%的顯著水平下總體線性關(guān)系成立。該模型的擬合度R2為0.907，調(diào)整后的R2為0.890，兩個數(shù)值均接近于1，說明回歸方程對原有數(shù)據(jù)擬合程度較高。以D.W檢驗值進(jìn)行殘差統(tǒng)計分析，得到D.W=2.20，與2較為接近，即所建立的回歸方程中的各誤差項相互獨立。此外，這六個變量的VIF值（方差膨脹因子）分別為1.052、1.026、1.065、1.034、1.083與1.059，數(shù)值都接近1，即各自變量間不存在多重共線性。

由以上回歸方程可知，自變量X1、X2、X6、X12對因變量Y有正向影響，即自變量X1、X2、X6、X12每增加或減少一個單位，因變量Y分別對應(yīng)增加或減少0.026、0.043、0.010、0.052個單位。由于先前對償債能力三個指標(biāo)進(jìn)行了正向化處理，因而自變量X9與因變量Y間并非正相關(guān)關(guān)系。而自變量X14與因變量Y間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)自變量X14每增加或減少一個單位，因變量Y對應(yīng)減少或增加0.022個單位。由此可知，企業(yè)可持續(xù)增長能力與企業(yè)的資產(chǎn)管理能力、盈利能力、成長能力均成正相關(guān)關(guān)系，償債能力與企業(yè)可持續(xù)盈利成長能力間并非正相關(guān)關(guān)系，而與國有股所占比例成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論綜上所述，本文得出以下結(jié)論：第一，江西省上市公司從整體來看，2000年~2007年均未實現(xiàn)可持續(xù)增長，其中78.87%樣本處于增長過快、投資不足的狀態(tài)，將導(dǎo)致企業(yè)資金不足，因而需要進(jìn)行融資予以彌補(bǔ)，而其他的就是增長不足、過度投資的狀態(tài)，致使企業(yè)資金閑置，造成浪費。第二，通過回歸分析方法分析了影響江西省上市公司可持續(xù)增長的因素，研究發(fā)現(xiàn)江西省上市公司的可持續(xù)增長能力與企業(yè)的資產(chǎn)管理能力、盈利能力、成長能力均成正相關(guān)關(guān)系；償債能力與企業(yè)可持續(xù)盈利成長能力間并非正相關(guān)關(guān)系，而與國有股所占比例成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）相關(guān)建議基于江西省上市公司未實現(xiàn)可持續(xù)增長的現(xiàn)狀與影響其可持續(xù)增長的因素，現(xiàn)提出以下建議，以期提高江西省上市公司可持續(xù)增長能力。

（1）改善公司財務(wù)策略。主要包括：

第一，提高資產(chǎn)營運能力。首先，抓好信用政策管理、保證資金回籠。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映上市公司年度內(nèi)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的平均次數(shù)，從一個側(cè)面反映了應(yīng)收賬款流動的速度，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，意味著應(yīng)收賬款的回收速度越快，使得資金回收得越快，保證上市公司增長過快資金需要。其次，根據(jù)實際情況合理保持存貨存量。存貨周轉(zhuǎn)率反映了上市公司在存貨方面的管理能力，一般而言，存貨周轉(zhuǎn)率越高越好。存貨周轉(zhuǎn)率越快，說明存貸的占用水平越低，流動性越強(qiáng)，存貨轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或應(yīng)收賬款的速度越快。對某些外購存貨應(yīng)減少在途時間，對自制的存貨應(yīng)減少生產(chǎn)周期或采取委托加工的方式，對銷售存貨應(yīng)盡快收回貨款，提高存貨周轉(zhuǎn)率。盤活現(xiàn)有存量資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，挖掘資產(chǎn)潛力，進(jìn)一步提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。

第二，重視成本控制與管理。傳統(tǒng)成本管理的基本立足點是生產(chǎn)，著眼于在現(xiàn)實生產(chǎn)中降低成本，范圍十分狹窄，是一種“生產(chǎn)導(dǎo)向型”成本管理。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，傳統(tǒng)成本管理日益不能適應(yīng)現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)的管理需要，因而要堅持科學(xué)發(fā)展觀，實現(xiàn)由粗放型經(jīng)營向集約型經(jīng)營轉(zhuǎn)變，通過優(yōu)化成本費用結(jié)構(gòu)和開源節(jié)流，在公司內(nèi)部消化客觀因素引起的成本上升。不斷提高盈利水平是保持自有資本增長的重要源泉，只有提高盈利水平，才能為企業(yè)發(fā)展提供源源不斷的內(nèi)源性資本，才能保證企業(yè)長期可持續(xù)增長。

第三，尋求最佳資本結(jié)構(gòu)。不同的財務(wù)杠桿和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生不同的財務(wù)治理方式、財務(wù)風(fēng)險以及不同的綜合資本成本。過高的流動負(fù)債雖然有利于降低綜合資本成本，但財務(wù)風(fēng)險明顯增大，所有企業(yè)都存在一個由債權(quán)人施加的用于限制企業(yè)用途所能采用的財務(wù)杠桿的負(fù)債容量和負(fù)債結(jié)構(gòu)。建議結(jié)合債務(wù)資本的用途適當(dāng)降低短期負(fù)債，增加長期負(fù)債，以緩解企業(yè)臨時償債的壓力和降低財務(wù)風(fēng)險。

第四，合理安排股利政策。股利決策不僅影響股利的發(fā)放水平，而且決定了由內(nèi)部生成的權(quán)益資本用于公司再投資的金額。從股東角度，股利既是股東投資股票獲得收益的一種方式，又是股東再投資的一種方式，如股票股利。從本質(zhì)上說，企業(yè)的股利政策是企業(yè)融資決策的一部分。企業(yè)的股利政策不僅取決于企業(yè)的過去及現(xiàn)在的盈利情況，而且往往與決策者的偏好、公司所處的具體情況以及管理層對未來經(jīng)營業(yè)績及財務(wù)狀況的預(yù)期相關(guān)聯(lián)。如果公司削減股利支付比率甚至不分配，固然可以提高持續(xù)增長能力，在一定程上緩解過快增長所帶來的財務(wù)資源短缺問題，但不應(yīng)是經(jīng)常采取的分配政策，若公司無法保證眾多的投資者滿意的收益，投資者的消極和失望必然反映在股價上，這將背離財務(wù)管理目標(biāo)。公司應(yīng)在收益留存和支付之間進(jìn)行合理權(quán)衡，最終應(yīng)依靠增加盈利來處理好分配和發(fā)展的關(guān)系。

（2）引進(jìn)外資或民營資金。江西省27家上市公司中，國有控股公司有22家，所占比例為86.36%，近年來，江西省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已有改善，持股比例向股東間權(quán)力制衡加大的方向轉(zhuǎn)化，但是總體仍未改變國有股“一股獨大”的狀況。

改變上市公司國有股“一股獨大”的局面，關(guān)鍵是正確認(rèn)識“繼續(xù)堅持和完善公有制為主體”的真正含義。堅持公有制為主體的關(guān)鍵不在于國家直接控制企業(yè)的數(shù)量，而在于國有資本的質(zhì)量，在于用現(xiàn)有的國有資本去調(diào)動更多的社會資本，不斷擴(kuò)大國有資本的輻射范圍，迅速使國有資本增值，所以，大幅度縮小國有股在公司中的比重，不但不會否定公有制，而且只會進(jìn)一步加強(qiáng)和鞏固公有制。筆者認(rèn)為，可以將比重過大的國有股降下來，部分甚至全部轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)、民營企業(yè)，要抓住外資看好我國發(fā)展的契機(jī)，轉(zhuǎn)讓給外資，通過轉(zhuǎn)讓上市公司國有股，引進(jìn)外資，同時引進(jìn)國外先進(jìn)管理和經(jīng)營理念，進(jìn)一步把產(chǎn)品推向國際市場，可謂一舉多得。

（3）健全法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司必須按照國際慣例，遵循決策機(jī)構(gòu)、執(zhí)行機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)相互獨立、權(quán)責(zé)明確、相互制衡的原則，建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)。但是，絕大多數(shù)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)還是不健全不完善的，還沒有形成相互制衡的機(jī)制。不少上市公司的董事長和總經(jīng)理仍由一人兼任，將公司的權(quán)力集于一人，而公司的命運也系于一個人身上，這是不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的。要按照公司法，健全股東會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層制度，這些機(jī)構(gòu)權(quán)責(zé)明確，互相制衡，形成規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)。建立健全的法人治理結(jié)構(gòu)有一個過程。目前首要的任務(wù)是加強(qiáng)激勵和約束，既要推行與公司經(jīng)營者能力、業(yè)績、知名度相適應(yīng)的年薪制，提高公司經(jīng)營者的社會地位，保障其合法權(quán)益，對其突出貢獻(xiàn)者給予重獎；又要強(qiáng)化經(jīng)營者的約束機(jī)制，制定公司高層管理人員的自律制度，加強(qiáng)廉政教育，認(rèn)真進(jìn)行年度業(yè)績考核、年度審計和崗位審計，逐步建立和完善公司外部和內(nèi)部的行政監(jiān)督、法律監(jiān)督、業(yè)務(wù)監(jiān)督和職工民主監(jiān)督體系。在此基礎(chǔ)上，逐步完善法人治理結(jié)構(gòu)。

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［3］楊克泉、呂立偉、吉昱華：《企業(yè)可持續(xù)成長的財務(wù)視角及實證分析》，《財會通訊》（學(xué)術(shù)）2006年第3期。

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［5］王玉春、花貴如：《從財務(wù)視角審視上市公司可持續(xù)增長——來自信息技術(shù)上市公司的實證研究》，《會計研究》2007年第2期。

［6］樊行健，郭曉：《企業(yè)可持續(xù)增長模型的重構(gòu)研究及啟示》，《會計研究》2007年5期。

（編輯 劉姍）