中國海洋大學 常 璟

我國企業(yè)并購融資方式發(fā)展與創(chuàng)新
——基于“吉利并購”的分析

中國海洋大學 常 璟

融資一般指在企業(yè)兼并或收購中，并購方為獲取被并購方的控制權(quán)而開展的資金融通的活動。一般意義上的企業(yè)并購（M&A）乃是企業(yè)兼并與企業(yè)收購的統(tǒng)稱（Merger&Acquisition），本文將并購定義為企業(yè)通過市場機制作用，為獲取并購對手方企業(yè)控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易行為。隨著全球經(jīng)濟的不斷發(fā)展，并購融資已經(jīng)成為跨國并購行為中最為重要的一環(huán)，關(guān)系到并購方案的成敗，而并購融資方式的選擇和安排又是并購融資的核心。因此，本文從2010年吉利進行跨國收購沃爾沃的并購融資方式談起，通過對中美兩國企業(yè)并購融資方式的發(fā)展現(xiàn)狀和特點對比，探討適合我國企業(yè)并購融資方式的創(chuàng)新。

一、從吉利收購沃爾沃看我國并購融資現(xiàn)狀

2010年8月2日，吉利集團以18億美元的現(xiàn)金加票據(jù)的方式正式收購沃爾沃，根據(jù)這次協(xié)議，18億美元中包括付給福特的2億美金，16億美金的資產(chǎn)收購，實際結(jié)算的15億美金（13億美元現(xiàn)金+2億美元票據(jù)）當中只有少部分來自吉利本身的自有資金，剩余的則來自浙江省政府的汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金、大慶國資、外國戰(zhàn)略投資者（高盛）的投資、國內(nèi)商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款、權(quán)益性融資和民間拆借等。其融資結(jié)構(gòu)中，大約有11億美金來自由吉利集團、大慶國資、上海嘉爾沃共同打造的融資平臺，出資額分別為人民幣41億元、30億元、10億元，股權(quán)比例分別為51% 、37% 和12% 。有2億美元來自中國建設(shè)銀行倫敦分行，另有2億美元為福特賣方融資。在2009年9月，吉利旗下的香港上市公司——吉利汽車控股有限公司與高盛資本合伙人(GSCP)簽署協(xié)議，GSCP通過認購可轉(zhuǎn)債以及認股權(quán)證投資吉利汽車，這樣，吉利汽車在可轉(zhuǎn)債發(fā)行及認股權(quán)證獲全面行使后，又獲取25.86億港元(約合3.3億美元)的資金。同時，由于銀監(jiān)會于2008年12月9日頒布了《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，放松了商業(yè)銀行開展并購貸款業(yè)務(wù)的限制，吉利也積極接觸了中國銀行、中國進出口銀行、中國建設(shè)銀行、渤?；?、弘毅投資等多家投資機構(gòu)以尋求資金支持，并獲得中國銀行和中國進出口銀行的貸款支持，以及具有國家背景的產(chǎn)業(yè)基金支持。

在吉利收購沃爾沃的成功案例中，吉利支付的18億美金除了少部分的自有資金外，大部分屬于外源融資，在并購融資組合中，主要采用的并購融資方式有：銀行并購貸款融資、可轉(zhuǎn)債權(quán)益及認股權(quán)證融資、地方政府融資?？梢钥闯?，多種并購融資方式的使用和有效組合，對這次并購的順利完成起到了至關(guān)重要的保障。從吉利并購事件中可以預(yù)見，未來隨著我國的經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)成長，越來越多的中國企業(yè)參與國際競爭必須面對的一個重要問題就是并購融資方式的選擇與安排。審視目前我國企業(yè)的并購融資市場，一方面，企業(yè)并購融資開展得如火如荼，成長迅速，另一方面，基于我國的特殊國情，并購融資的方式比較單一，并購融資的市場發(fā)育很不健全，發(fā)展進程相當緩慢。從圖1中可以看出，自2005年以來，我國企業(yè)并購融資市場發(fā)展迅猛，現(xiàn)金支付比重不斷增加，規(guī)模增長迅速，尤其是2007年至2009年間，由于市場上新一輪的并購重組高潮，年均并購融資總量比2006年增長高達一倍以上，同時，值得關(guān)注的是，資本市場上的換股收購等新興并購融資方式也呈現(xiàn)出快速增長的勢頭。

圖1 我國企業(yè)并購融資支付方式比重（截至2010.02）

概括來講，目前我國企業(yè)進行并購融資的市場方式主要有:銀行貸款并購融資方式、企業(yè)債券并購融資方式、公開發(fā)行股票并購融資方式、換股并購融資方式、可轉(zhuǎn)換債券并購融資方式和認股權(quán)證并購融資方式等。在幾種并購融資方式中，發(fā)行股票融資可以說是我國上市公司使用最多的方式，主要是因為近年來我國資本市場活躍，企業(yè)通過股票融資成本低，期限長，不需要固定時間還本付息，同時，資本市場的高門檻限制了權(quán)益性并購融資方式的使用，《證券法》在財務(wù)指標和時間間隔等方面明確規(guī)定了企業(yè)并購融資中發(fā)行新股的基本條件和具體要求，只有連續(xù)三年保持盈利并達到一定盈利額的上市公司才能夠利用增發(fā)新股來募集并購資金。相比而言，銀行貸款并購融資的發(fā)展較曲折，1996年6月28日由中國人民銀行施行的《貸款通則》中第20條第三項，明確規(guī)定“不能使用銀行貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外”，《貸款通則》極大遏制了我國企業(yè)通過銀行貸款方式進行并購融資。但是隨著這些年中國經(jīng)濟不斷發(fā)展，具有中國特色的市場經(jīng)濟漸漸完善，國家對于銀行貸款、股本權(quán)益性融資的規(guī)定逐步松動，2006年，新《上市公司收購管理辦法》、《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)有關(guān)規(guī)定》和《關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》的出臺，以及中國銀監(jiān)會于2008年12月9日頒布的《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》等規(guī)范措施，極大地推進了中國A股上市公司并購重組的市場化進程，尤其是《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，中國人民銀行正式對并購貸款開閘,銀行貸款融資在我國企業(yè)并購融資中的作用肯定會增加，盡管出于對風險的考量，商業(yè)銀行對于并購貸款仍然限制較多，但不可否認的是，該指引對于我國并購融資市場的健康發(fā)展起到了重要的推動作用。

二、中美企業(yè)并購融資方式對比分析

從19世紀末20世紀初到目前，迄今為止全球共經(jīng)歷了5次并購浪潮。伴隨著企業(yè)間并購的浪潮，美國資本市場也涌現(xiàn)出了一系列的并購融資方式，這些融資方式極大地促進了企業(yè)間的兼并與收購,滿足了企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的需求，并推動了企業(yè)集團和跨國公司的發(fā)展。

美國企業(yè)并購融資的種類主要有債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式、混合融資方式和特殊融資方式，其中，發(fā)行新股與債務(wù)融資共同構(gòu)成現(xiàn)金支付中的主要融資方式。美國企業(yè)權(quán)益融資方式主要有發(fā)行新股、股票互換等，債務(wù)型并購融資方式主要有銀行貸款、企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)等，混合融資方式主要有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、認股權(quán)證和優(yōu)先股等，特殊融資方式有杠桿收購融資和賣方融資。

在美國企業(yè)的債務(wù)融資方式中，銀行貸款方式是企業(yè)取得并購資金的主要融資方式，以金融危機下的2008年為例，美國企業(yè)商業(yè)銀行貸款占并購價款總額的23.5%，投資銀行貸款占并購價款總額的0.1%，可轉(zhuǎn)換債券占到近20%，而企業(yè)債券在杠桿收購融資中占到了20%~30%。通常，美國商業(yè)銀行對于并購貸款審批較嚴格，并且通過股權(quán)參與的形式,對并購后公司的日常經(jīng)營管理進行監(jiān)督,對并購實施持續(xù)的影響。所以，一般美國企業(yè)若想取得銀行貸款并非易事,而投資銀行為企業(yè)所提供的過橋貸款恰恰彌補了這個缺陷。過橋貸款是指為了促使并購活動的實現(xiàn),由投資銀行向主并購方提供高利率的過渡性質(zhì)貸款,這筆貸款日后由主并購企業(yè)通過股利或公開發(fā)行新的企業(yè)債券所得款項進行償還，這樣也就引發(fā)了各種企業(yè)債券和垃圾債券的設(shè)計與發(fā)行，20世紀80年代的美國一些實力薄弱的小公司正是通過發(fā)行垃圾債券獲得資金完成對資本實力強過自己幾倍的公司的收購,從而一舉成為美國乃至世界巨頭企業(yè),正是垃圾債券同杠桿收購技術(shù)的結(jié)合推動了當時的美國企業(yè)間的并購浪潮。80年代以后，商業(yè)票據(jù)在美國資本市場上開始成為主要的融資工具，其主要發(fā)行人是大型企業(yè)集團下屬金融公司,約占總量的75%,其他發(fā)行人還有銀行持股公司、投資銀行、市政當局以及外國發(fā)行人。由于其在周轉(zhuǎn)信貸融資過程中的關(guān)鍵作用,因而在杠桿收購中較為常見。

比較而言，我國企業(yè)債券市場一直未能很好的發(fā)展。因而，在美國運用得非常成熟的企業(yè)債券融資方式在我國尚受很大程度的限制。商業(yè)票據(jù)融資方式也是類似的情況?？赊D(zhuǎn)換債券融資并購案例以2002年青島啤酒向美國AB公司定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為典型,其募集資金主要用于收購啤酒廠、收購有形資產(chǎn)以及建設(shè)新的啤酒釀造廠,隨著國家政策上給與的支持,可轉(zhuǎn)換債券融資方式在中國的并購市場會越來越被重視。

除了強大的資本市場能夠給美國企業(yè)提供權(quán)益并購融資平臺，換股并購也是許多美國企業(yè)所采用的主要并購融資工具。2008年,美國企業(yè)并購交易的支付結(jié)構(gòu)中，以股票或股票加現(xiàn)金方式支付的部分占到了72%以上。而我國的換股并購融資近年來才剛剛起步。雖然換股并購方式極具流動性優(yōu)勢，但我國資本市場與發(fā)達國家尚有較大差距，股權(quán)分置改革之前的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、法人結(jié)構(gòu)等都不明晰，再加上高端金融人才的匱乏，相關(guān)法律法規(guī)細則的欠缺等因素，使得我國企業(yè)的換股并購融資受到很大程度的制約。

總之，從以上對比中可以看出我國并購融資市場的差距，由于資本市場發(fā)展的欠缺，我國企業(yè)可以選擇的并購融資方式還十分有限，為推動我國經(jīng)濟的發(fā)展和企業(yè)之間進行的戰(zhàn)略性并購，我國企業(yè)除了一方面期待市場發(fā)展帶來融資方式的多樣化以外，當前更多的應(yīng)該是根據(jù)我國具體國情和企業(yè)的具體目標，尋求現(xiàn)有并購融資方式的發(fā)展和創(chuàng)新，尤其是在充分借鑒西方企業(yè)并購融資方式的基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)證券市場的發(fā)展，對并購融資方式加以創(chuàng)新。

三、現(xiàn)階段我國企業(yè)并購融資方式創(chuàng)新探討

在充分借鑒發(fā)達國家企業(yè)并購融資方式的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國具體國情和企業(yè)實踐，結(jié)合國內(nèi)證券市場的發(fā)展，本文認為可以在以下幾方面嘗試并購融資方式的創(chuàng)新：

其一，充分利用信托參與并購融資。按照《中華人民共和國信托法》，信托是指“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”。信托是一種具有極大彈性和普遍性的制度，它的適用非常靈活，可以繞開許多金融管制，尤其適合在金融管制嚴格的中國。在我國，信托己成為一種嶄新的金融工具，信托產(chǎn)品的創(chuàng)新逐漸進入高潮，信托正成為吸引民間資金、項目融資的重要橋梁，已廣泛用于地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、私募基金、企業(yè)MBO、地產(chǎn)業(yè)融資以及上市公司再融資等。資金信托的發(fā)行只需上報銀監(jiān)會備案，申報程序簡單，發(fā)行周期較短，且不受規(guī)模的限制。與發(fā)行債券比較，資金信托的優(yōu)勢明顯。因此，并購融資的信托方式實際上就是信托投資公司參與并購融資的方式。信托投資公司可以利用發(fā)行單一或集合資金信托計劃這一功能強大的融資平臺，為企業(yè)并購提供融資，同時作為戰(zhàn)略投資者，協(xié)助主并購方進行并購活動。

其二，設(shè)立企業(yè)并購基金。作為并購重要的權(quán)益資金來源，并購基金是并購融資的未來發(fā)展趨勢之一。企業(yè)并購基金是共同基金的創(chuàng)新品種，既有集體投資、專家經(jīng)營、風險分散、共同受益的共同基金共性，又具有其因投資傾向獨具特色，而體現(xiàn)出的高風險、高收益、籌資快、用途明顯的優(yōu)勢。一方面，企業(yè)并購基金能為眾多中小投資者提供參與企業(yè)并購的機會，分享經(jīng)濟發(fā)展的成果；另一方面，企業(yè)并購基金又能夠為企業(yè)并購提供資本性融資，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的經(jīng)營能力和市場競爭力，此項作用在并購虧損目標企業(yè)時表現(xiàn)尤為突出。

其三，商業(yè)銀行的銀團貸款方式。在目前國內(nèi)資本市場不發(fā)達的情況下，間接融資仍是企業(yè)獲取并購資金的主渠道。如果企業(yè)財務(wù)狀況良好，負債比例較好且經(jīng)營前景廣闊，出于風險的規(guī)避，可以采用商業(yè)銀行銀團貸款的方式，由多家商業(yè)銀行組成銀團，承擔企業(yè)的并購貸款，再由各商業(yè)銀行承擔一定的份額，并在企業(yè)中相應(yīng)享有部分相機控制權(quán)，這樣既能夠避免一家商業(yè)銀行承擔過大的貸款額度而承擔過大的風險，又能夠使得企業(yè)獲得并購貸款規(guī)模效應(yīng)，企業(yè)和商業(yè)銀行之間互動增加，增加經(jīng)濟的活力。

其四，租賃融資方式。融資租賃具有迅速獲得所需設(shè)備、承受的風險較低、限制性條款比較少、可以獲得減稅利益、保存企業(yè)的借款能力等優(yōu)點，因此，對于目前的中國企業(yè)來講，不啻是一個好的選擇。我國的企業(yè)不斷地探索在并購中運用租賃類融資，曾經(jīng)在資本市場頗引人注目的“三九集團”收購萬家連鎖藥店的案例中，其運作思路其實就是融資租賃，隨著我國企業(yè)并購市場的活躍，租賃融資方式將會被越來越多的企業(yè)熟悉并運用。

四、結(jié)語

從國家放松金融機構(gòu)并購貸款的管束來看，我國政府、企業(yè)和廣大投資者對于大力發(fā)展企業(yè)并購融資市場的態(tài)度是積極的，我們也有理由相信，隨著我國并購融資法律法規(guī)的健全和完善，資本市場尤其是企業(yè)債券市場的成熟和發(fā)展，未來我國企業(yè)參與并購融資的機會越來越多，并購融資的方式在實踐中也會不斷創(chuàng)新，各種融資工具的使用和融資方式的組合必定會促進企業(yè)間并購，推動中國的企業(yè)成長和經(jīng)濟發(fā)展。

［1］張澤來、胡玄能、宋林峰：《并購融資》，中國財政經(jīng)濟出版社2004年版。

（編輯 李寒珺）