王 鑫

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連116025)

一、前言

從最近幾年央行利息政策的調(diào)整來(lái)看，央行的貨幣政策的調(diào)整更注重價(jià)格型工具，利息變化成為常規(guī)性工具。目前，我國(guó)的兩大資產(chǎn)價(jià)格(股市和樓市)泡沫如此之大，主要的問(wèn)題是低利息政策。為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)過(guò)渡，政策的力度要適中，如果政策力度過(guò)大，容易導(dǎo)致泡沫的突然破滅，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大起大落，嚴(yán)重動(dòng)搖人們的消費(fèi)信心。如果政策力度過(guò)小，達(dá)不到預(yù)期的目的，資本市場(chǎng)持續(xù)的泡沫時(shí)間越長(zhǎng)，它破裂后對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害就越嚴(yán)重。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位日益重要，股票價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)必然會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展。不僅貨幣政策的制定和實(shí)施會(huì)影響股票價(jià)格發(fā)生迅速變化，同時(shí)股票價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有影響。利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響如何許多文獻(xiàn)已經(jīng)做了相關(guān)方面的研究，如:張紹斌、齊中英用相關(guān)性回歸分析研究了不同時(shí)期的利率對(duì)股票價(jià)格的影響，得出利率和股價(jià)指數(shù)成負(fù)相關(guān)關(guān)系，股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)和自身滯后1個(gè)月的波動(dòng)情況密切相關(guān)。王軍波、鄧述慧在短期分析了利率調(diào)整消息公布前后一段時(shí)間內(nèi)股票價(jià)格的變動(dòng)幅度和交易量變動(dòng)的幅度之間的關(guān)系，得出銀行的利率調(diào)整政策確實(shí)對(duì)證券市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)和投資者對(duì)市場(chǎng)前景的看法產(chǎn)生了一定的影響。但是這種影響往往在消息正式公布之前即已在市場(chǎng)上得到體現(xiàn)，表明投資者投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐漸成熟，但是同時(shí)也表明在當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)可能存在信息的不公平。在長(zhǎng)期用協(xié)整方法研究央行的利率政策對(duì)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期影響得出利率的長(zhǎng)期對(duì)證券市場(chǎng)有顯著的影響。劉景假設(shè)股價(jià)指數(shù)在短期內(nèi)服從正態(tài)分布，以收盤(pán)價(jià)變動(dòng)幅度作為因變量，以名義利率與實(shí)際利率的變動(dòng)幅度作為自變量，對(duì)股價(jià)指數(shù)變動(dòng)和利息率變動(dòng)作回歸分析，結(jié)論是證券價(jià)格指數(shù)變動(dòng)與利率變動(dòng)之間不存在統(tǒng)計(jì)意義的相關(guān)關(guān)系。劉燕娜用協(xié)整模型和誤差修正模型分析了我國(guó)實(shí)際利率和股票價(jià)格之間的關(guān)系，結(jié)論是實(shí)際利率和股票價(jià)格之間具有顯著的協(xié)整關(guān)系，這說(shuō)明它們具有穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡。實(shí)際利率和股票價(jià)格之間不存在Granger關(guān)系。陳健、陳昭利用脈沖響應(yīng)函數(shù)，方差分解，格蘭杰因果檢驗(yàn)和協(xié)整進(jìn)行分析，得出同業(yè)拆借利率對(duì)股價(jià)指數(shù)累積影響最大，不是股價(jià)指數(shù)的格蘭杰原因。本文和相關(guān)文章的不同之處是運(yùn)用了2002年1月到2010年8月的月度數(shù)據(jù)，一年期的實(shí)際利率和復(fù)權(quán)的股價(jià)指數(shù)。運(yùn)用向量自回歸模型(VAR)，Granger因果關(guān)系，脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析了利率和股價(jià)指數(shù)之間的關(guān)系。

利率主要從兩個(gè)方面影響股票價(jià)格。一方面，當(dāng)利率上升時(shí)投資成本增加，當(dāng)收益一定時(shí)企業(yè)的利潤(rùn)減少進(jìn)而降低了股票價(jià)格。另一方面，股票的價(jià)格也由證券市場(chǎng)上的供求關(guān)系決定，當(dāng)利率上升時(shí)人們?cè)趦?chǔ)蓄方面獲得收益增加，從而投資者減少了對(duì)股票的需求，股票的價(jià)格降低。根據(jù)現(xiàn)值理論:

股票價(jià)格主要取決于股票的預(yù)期收益和當(dāng)時(shí)銀行存款利率兩個(gè)因素。其公式可表示為:

其中，Dt:第t年的利息，M:股票出售時(shí)的價(jià)值，i:貼現(xiàn)率，W:股票價(jià)格。從公式可以看出，股價(jià)與股票收益成正比，與市場(chǎng)利率成反比。股價(jià)也強(qiáng)烈受到市場(chǎng)供求關(guān)系和人們對(duì)股市的信心的影響，同時(shí)也可能受到軍事、政治、經(jīng)濟(jì)、心理等多種因素的影響。

二、實(shí)證分析

通過(guò)選擇復(fù)權(quán)的上證綜合指數(shù)代表我國(guó)股票價(jià)格水平，采用1999年1月到2007年8月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)可以從上海證券交易所網(wǎng)站上獲得。股票經(jīng)過(guò)分紅、配股、送股、公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)股本或增發(fā)后，股價(jià)發(fā)生了大幅度的變化，往往在股價(jià)走勢(shì)圖上出現(xiàn)缺口。例如:20元股票，10送10之后除權(quán)報(bào)價(jià)為10元，但實(shí)際還是相當(dāng)于20元，這種情況下可能會(huì)影響部分投資者的正確判斷，在股票分析軟件中，還會(huì)影響到技術(shù)指標(biāo)的準(zhǔn)確性。所謂復(fù)權(quán)就是對(duì)股價(jià)和成交量進(jìn)行權(quán)息修復(fù)，按照股票的實(shí)際漲跌繪制股價(jià)走勢(shì)圖，并把成交量調(diào)整為相同的股本口徑，這樣在股價(jià)走勢(shì)圖上真實(shí)地反映了股價(jià)漲跌，同時(shí)成交量在除權(quán)前后也具有可比性。采用整存整取的一年期的實(shí)際利率，實(shí)際利率是名義利率減去通貨膨脹率。數(shù)據(jù)可以從中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和中經(jīng)數(shù)據(jù)網(wǎng)站獲得。因?yàn)楫?dāng)對(duì)變量是否真是外生變量的情況不自信時(shí)，傳遞函數(shù)分析的自然擴(kuò)展就是均等地對(duì)待每一個(gè)變量，應(yīng)用VAR模型可以避免區(qū)分內(nèi)外生變量，所以本文采用VAR模型。因?yàn)楣蓛r(jià)指數(shù)的月度數(shù)據(jù)具有季節(jié)性，用Eviews軟件中的x12季節(jié)調(diào)整法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，并對(duì)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)來(lái)消除異方差的影響。在建立VAR模型時(shí)必須保證變量都是平穩(wěn)的，在此應(yīng)用ADF方法對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，得到股價(jià)指數(shù)是I(1)，利率是I(1)，進(jìn)行差分使變量平穩(wěn)。建立VAR模型，根據(jù)SC準(zhǔn)則確定模型的滯后階數(shù)是6，進(jìn)一步對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，根據(jù)Eviews軟件檢驗(yàn)表明VAR模型的特征多項(xiàng)式的根都在單位圓內(nèi)，說(shuō)明模型是穩(wěn)定的。

用GUJIA、LILV1分別表示原始的股價(jià)指數(shù)、一年期實(shí)際利率。用CGUJIA、CLILV1分別表示處理后平穩(wěn)的股價(jià)指數(shù)、一年期實(shí)際利率。

圖1 實(shí)際利率與股價(jià)指數(shù)之間關(guān)系

根據(jù)圖1的時(shí)間路徑可以看出股價(jià)指數(shù)GUJIA和利率LILV1是成負(fù)相關(guān)的。表面看來(lái)2010年中央銀行多次加息，每次加息股價(jià)指數(shù)上漲一次，股市逆加息而上，加息對(duì)市場(chǎng)影響不大，實(shí)際上央行加息的幅度沒(méi)有居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)上漲的幅度大，從圖1中可以看出居民實(shí)際利率為負(fù)利率，而且是下降的，符合利率下降股票價(jià)格上升的規(guī)律。要想控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，央行的加息幅度應(yīng)該大一些，頻率快一些，這樣才能改變存款利息負(fù)利率現(xiàn)狀。

由表1得知在5％的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，利率是股價(jià)指數(shù)的Granger原因，股價(jià)指數(shù)也是利率的Granger原因。在Granger意義下，股價(jià)指數(shù)和利率都是內(nèi)生變量，利率和股價(jià)指數(shù)之間存在因果關(guān)系，互相影響。利率政策的制定對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，同時(shí)股票市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)利率政策的制定也有影響。

表1 Granger因果檢驗(yàn)

利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解進(jìn)行分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)是一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)誤差的反應(yīng)，分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，或者說(shuō)模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。用Eviews軟件得到股價(jià)指數(shù)和利率的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖2 利率對(duì)股價(jià)的累積脈沖函數(shù)

圖3 股價(jià)對(duì)利率的累積脈沖函數(shù)

圖2是股價(jià)指數(shù)的累積脈沖相應(yīng)函數(shù)。在短期，利率對(duì)股價(jià)指數(shù)沖擊很不穩(wěn)定，出現(xiàn)了幾個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在長(zhǎng)期，利率對(duì)股價(jià)指數(shù)的沖擊趨于平穩(wěn)表現(xiàn)為負(fù)值。從利率累積響應(yīng)函數(shù)圖3看出，短期沖擊波動(dòng)不穩(wěn)定，長(zhǎng)期趨于穩(wěn)定。以上符合Granger檢驗(yàn)的結(jié)果。因?yàn)楣蓛r(jià)指數(shù)和利率都是內(nèi)生變量，企業(yè)在改善經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)，需要更多的投資，投資增加促使經(jīng)濟(jì)增加，通貨增加使得制定更高的利率。企業(yè)在改善經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)增加，年終股息增加，股票價(jià)格就會(huì)上漲。短期內(nèi)企業(yè)的股價(jià)指數(shù)與利率正相關(guān)，所以在圖2中3—4月與圖3中1—3月看出沖擊是正向的。

方差分解是通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。

表2 利率對(duì)股價(jià)指數(shù)的方差分解

表3 股價(jià)指數(shù)對(duì)利率的方差分解

18 0.657840 18.33526 81.66474 19 0.657897 18.34947 81.65053 20 0.657937 18.35832 81.64168

從以上結(jié)果可以看出利率對(duì)第一期的股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)沒(méi)有影響，這說(shuō)明利率政策具有滯后性。從第二期開(kāi)始有影響，而且是逐漸增加的，17期利率對(duì)股價(jià)指數(shù)波動(dòng)的貢獻(xiàn)達(dá)到最大10.69％。股價(jià)指數(shù)對(duì)利率波動(dòng)的貢獻(xiàn)從第一期開(kāi)始增加，最終穩(wěn)定在18％多。這與上面的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果一致。

三、結(jié)論

實(shí)際利率是名義利率減去通貨膨脹率。實(shí)際利率更具有真實(shí)有效性，并且對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生直接的影響。表面看利率增加股價(jià)指數(shù)反而增加，是因?yàn)闆](méi)有考慮通貨膨脹的影響。政府要想抑制“泡沫”現(xiàn)象和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱現(xiàn)象必須加大利率政策的調(diào)整，對(duì)利率上調(diào)的幅度應(yīng)該大一些，必須保證實(shí)際利率是增加的，這樣才能使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過(guò)渡。另外“泡沫”現(xiàn)象和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱現(xiàn)象可能由上市公司發(fā)布虛假信息，券商違規(guī)經(jīng)營(yíng)，挪用客戶保證金進(jìn)行炒作等原因引起，政府應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)股市的監(jiān)督。

在Granger檢驗(yàn)中，利率和股價(jià)指數(shù)互為因果關(guān)系，利率政策對(duì)股價(jià)指數(shù)有一定的影響，股價(jià)指數(shù)對(duì)利率也有一定的影響。從利率脈沖相應(yīng)函數(shù)和方差分解來(lái)看，股價(jià)指數(shù)對(duì)利率的沖擊比較明顯，波動(dòng)貢獻(xiàn)率也較大，符合Granger檢驗(yàn)的結(jié)果，表明我國(guó)股票市場(chǎng)資金流動(dòng)約束較低，貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)影響更為靈敏，導(dǎo)致股票價(jià)格更為顯著地影響到實(shí)際利率。從股價(jià)指數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來(lái)看，利率對(duì)股價(jià)指數(shù)的沖擊是負(fù)的而且是持續(xù)的，同時(shí)具有滯后，利率對(duì)股價(jià)指數(shù)波動(dòng)貢獻(xiàn)率不是很大。雖然利率是股價(jià)指數(shù)的Granger原因，但是利率對(duì)股價(jià)指數(shù)影響不太明顯，主要是因?yàn)樵谖覈?guó)有效的金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制沒(méi)有形成。利率傳導(dǎo)作用高效發(fā)揮的基礎(chǔ)是利率市場(chǎng)化，我國(guó)實(shí)行的是利率管理體制，這導(dǎo)致我國(guó)利率傳導(dǎo)不能順利進(jìn)行。所以應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。在利率市場(chǎng)化后，央行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、在貼現(xiàn)率等貨幣政策工具調(diào)整證券市場(chǎng)。

[1]張紹斌，齊中英.中國(guó)利率水平與股價(jià)指數(shù)關(guān)系的理論分析和實(shí)證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2003(10).

[2]劉燕娜.我國(guó)股票價(jià)格和實(shí)際利率之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2005(6).

[3]王軍波，鄧述慧.中國(guó)利率政策和證券市場(chǎng)的關(guān)系的分析[J]，系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，1999(8).

[4]陳健，陳昭.股市價(jià)格和貨幣供給量關(guān)系的實(shí)證研究[J].中共貴州省黨校報(bào)，2007(1).

[5]劉景.利率變動(dòng)對(duì)股價(jià)指數(shù)影響的實(shí)證分析[J].上海統(tǒng)計(jì)，2001(1).