摘要：鑒于房地產(chǎn)業(yè)的高競爭強(qiáng)度，文章以我國滬深兩市房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，從盈利能力、科技創(chuàng)新能力、營銷能力、資產(chǎn)專用性和公司規(guī)模五個(gè)維度來描述企業(yè)市場競爭力。文章通過建立兩階段動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，分析了產(chǎn)品市場競爭力因素對我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。實(shí)證研究的結(jié)果表明，我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司的產(chǎn)品市場戰(zhàn)略競爭力對資產(chǎn)負(fù)債率的影響不顯著，短期的盈利能力對資產(chǎn)負(fù)債率的影響顯著。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司；市場競爭力；資本結(jié)構(gòu)；實(shí)證研究

一、 文獻(xiàn)綜述

自20 世紀(jì) 80 年代誕生資本結(jié)構(gòu)市場競爭理論以來，該領(lǐng)域的研究形成了負(fù)債強(qiáng)化市場競爭力和負(fù)債減弱市場競爭力兩大觀點(diǎn)。以Brander和Lewis為代表的負(fù)債強(qiáng)化市場競爭力觀認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率的提高使企業(yè)的更具攻擊性，其產(chǎn)品更具市場競爭力；Bolton和Scharfstein為代表的負(fù)債減弱市場競爭力認(rèn)為公司資產(chǎn)負(fù)債率的提高將使得公司處于不利地位，進(jìn)而降低其市場競爭力。資本結(jié)構(gòu)的市場競爭理論闡述了資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略效應(yīng)，但忽略了資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題，資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)融資行為的結(jié)果，必然會(huì)受到企業(yè)融資能力的影響，因此，也必然會(huì)受到企業(yè)市場競爭力的影響。

在這一領(lǐng)域的實(shí)證研究也相應(yīng)得出了不同的結(jié)論，Philips（1995）以1980年~1990年間美國選擇實(shí)施杠桿收購政策的四個(gè)行業(yè)為對象進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品的市場份額隨著企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的提高而變動(dòng)，其中石膏行業(yè)的市場份額與負(fù)債水平正相關(guān)。朱武祥等（2002）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司預(yù)期未來競爭程度越激烈，當(dāng)前選擇的債務(wù)規(guī)模越低，從而產(chǎn)生了財(cái)務(wù)保守行為。此外，競爭型行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)保守是保持后續(xù)投資能力和避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略行為，負(fù)債率低的情況并非都是股權(quán)過度融資。Mackay Phillips（2003）對美國142個(gè)競爭性行業(yè)資本結(jié)構(gòu)截面差異的研究發(fā)現(xiàn)，大部分資本結(jié)構(gòu)的差異存在于行業(yè)內(nèi)而不是行業(yè)間。劉志彪等（2003）的實(shí)證結(jié)果表明負(fù)債率與企業(yè)產(chǎn)品市場的競爭強(qiáng)度正相關(guān)。鐘田麗，范宇（2004）對我國A股上市公司2000~2002經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的研究表明，產(chǎn)品市場競爭程度不同的上市公司，其財(cái)務(wù)杠桿選擇存在顯著差異，但公司財(cái)務(wù)杠桿的選擇與其面臨的產(chǎn)品市場競爭程度存在一定程度的不匹配。趙蒲、孫愛英（2004）實(shí)證研究結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)足夠的證據(jù)支持財(cái)務(wù)保守行為和公司競爭戰(zhàn)略之間有足夠的聯(lián)系，作者認(rèn)為該結(jié)果是我國上市公司在資本結(jié)構(gòu)管理方面較少考慮到資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭之間的互動(dòng)與協(xié)調(diào)而造成的。何進(jìn)日，曠國棟（2007）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，市場結(jié)構(gòu)中的壟斷勢力越強(qiáng)，企業(yè)負(fù)債率越低，籌資決策越保守。姜付秀、劉志彪和李焰（2008）分析了我國上市公司行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異與產(chǎn)品競爭程度的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異與行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度間負(fù)相關(guān)。李科、徐龍炳（2009）的研究發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)和外部治理環(huán)境影響了公司競爭行為，高負(fù)債所引起的融資約束制約了公司的市場競爭能力，但改善治理環(huán)境能夠減弱融資約束的負(fù)面影響。

二、 房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的描述性特征

1. 從2004年~2008年，我國房地產(chǎn)業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率均超過50％，相對其他行業(yè)的上市公司而言，其債務(wù)比例較高，而且公司之間的資產(chǎn)負(fù)債率相差很大， 2008房地產(chǎn)業(yè)上市公司總資產(chǎn)負(fù)債率最大為83.31％，最小為18.97％。這說明我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)選擇有可能因?yàn)楣咎卣鞯牟煌憩F(xiàn)出較大的差異，有必要對行業(yè)內(nèi)公司特征對資本結(jié)構(gòu)的影響作用做進(jìn)一步的研究。

2. 此外，從上表還可以看出，我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)選擇很不合理，主要表現(xiàn)在流動(dòng)負(fù)債比例偏高，長期負(fù)債比例所占比重很小。這主要是因?yàn)槲覈康禺a(chǎn)行業(yè)正處于高速發(fā)展的時(shí)期，凈現(xiàn)金流不足，導(dǎo)致公司使用大量的短期債務(wù)。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半左右的水平比較合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債使得我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司在2008年金融市場環(huán)境發(fā)生變化，利率上調(diào)時(shí)，資金的周轉(zhuǎn)出現(xiàn)了很大的困難，公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大大增加了，很大一部分公司的經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)，面臨著嚴(yán)重的資金短缺危機(jī)。

3. 我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)還存在一個(gè)顯著特點(diǎn)，即房地產(chǎn)開發(fā)資金的使用與資金來源之間存在很大的矛盾，主要表現(xiàn)在投資資金使用具有長期性，回收緩慢的特點(diǎn)，但目前我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司卻多為短期負(fù)債籌資，因此公司的投資和籌資活動(dòng)十分頻繁，房地產(chǎn)開發(fā)投資在回收時(shí)間、數(shù)量上產(chǎn)生了極端的不平衡。解決這些矛盾，保證持續(xù)的經(jīng)營現(xiàn)金流，成為房地產(chǎn)開發(fā)資本結(jié)構(gòu)選擇的主要目標(biāo)和任務(wù)。

三、 理論分析與研究假設(shè)

市場競爭力不是一個(gè)單一變量，本文從融資能力、成長能力、市場競爭地位、盈利能力，以及產(chǎn)品的特性五個(gè)維度來描述企業(yè)的市場競爭力，提出以下假設(shè)：

假設(shè)一，債權(quán)融資能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，其債務(wù)融資能力越強(qiáng)，因此其債務(wù)水平越高，可能產(chǎn)生較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，降低其債權(quán)融資能力。

假設(shè)二，成長能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。成長性好的創(chuàng)新能力強(qiáng)，但其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對較高，其獲取權(quán)益資金的能力相對債務(wù)資金而言較強(qiáng)，因此，其資產(chǎn)負(fù)債率相對較高。

假設(shè)三，市場競爭地位與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。高債務(wù)水平能夠強(qiáng)化企業(yè)的戰(zhàn)略競爭地位，反過來，市場競爭地位的加強(qiáng)能夠提高債務(wù)融資能力。

假設(shè)四，產(chǎn)品獨(dú)特性與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。產(chǎn)品的獨(dú)特性使得產(chǎn)品在營銷過程產(chǎn)生了大量的營銷費(fèi)用，提高了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但提高了產(chǎn)品的差異化程度，從這種意義上來說，產(chǎn)品的獨(dú)特性降低了企業(yè)的債務(wù)融資能力，提高了其在權(quán)益市場的融資能力，因此，產(chǎn)品獨(dú)特性與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

假設(shè)五，盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。公司盈利能力越強(qiáng)，其償還債務(wù)的能力越強(qiáng)，因此，其債務(wù)融資的比例相應(yīng)越高。

四、 樣本、模型和變量

本文選取2004年12月31日以前所有滬深股市上市的房地產(chǎn)業(yè)上市公司，剔除ST、PT及資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)異常值的公司，最終以73家公司2004年~2008年時(shí)間跨度為5年的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，文章的主要數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)前期的研究文獻(xiàn)，80%的企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，由于存在交易成本和融資約束，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)往往會(huì)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但又會(huì)不斷朝著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，若假設(shè)企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為L*，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)為 L，企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)、流動(dòng)性、盈利能力等特征以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定的，由于外部宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)而言形成了系統(tǒng)性威脅或機(jī)遇，因此可以用面板數(shù)據(jù)的個(gè)體固定效應(yīng)來替代，假設(shè)X為描述特征的向量，那么

其中?著it為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，ai為固定時(shí)間效應(yīng)，at為固定個(gè)體效應(yīng)。由于資本市場的信息不對稱，資源的稀缺性、以及融資風(fēng)險(xiǎn)的存在，企業(yè)必然會(huì)存在面臨不同程度的融資約束，因此資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整存在調(diào)整成本，那么

Li，t-Li，t-1=?啄（L*i，t-Li，t-1）+?著1i，t（2）

其中，?著1i，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，?啄i表示上期實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度，如果將（1）式代入（2）式，則

根據(jù)模型（3），可以分析資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度以及各因素對其影響。

大量文獻(xiàn)采用截面回歸的方法分析了資本結(jié)構(gòu)的影響因素，本文旨在分析決定企業(yè)市場競爭力因素對資本結(jié)構(gòu)及其動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，具體變量定義如下：

因變量為當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率，本文將其定義為公司的總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。

解釋變量為市場競爭力，本文從債務(wù)融資能力、成長能力、市場競爭地位、盈利能力，以及產(chǎn)品的特性五個(gè)維度來進(jìn)行描述，各維度的度量指標(biāo)如下：

融資能力反映了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中所面臨的約束，本文主要從上期企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、公司規(guī)模、以及資產(chǎn)構(gòu)成三個(gè)反映企業(yè)債權(quán)融資能力的角度來度量。

成長能力從主營業(yè)務(wù)發(fā)展的角度來度量，本文用主營業(yè)務(wù)收入的增長率來度量公司的成長能力。

市場競爭地位從公司所占市場份額來描述，本文以公司銷售收入占其行業(yè)總銷售收入的比重來度量其市場競爭地位。

盈利能力反映了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的利潤創(chuàng)造能力，本文采用主營業(yè)務(wù)利潤/主營業(yè)務(wù)成本，以及總資產(chǎn)收益率來度量企業(yè)的盈利能力。

公司產(chǎn)品獨(dú)特性（N4）：將該指標(biāo)用于表征公司產(chǎn)品的獨(dú)特性。由于產(chǎn)品的不同，公司在營銷方面的策略有所不同。如公司進(jìn)行大規(guī)模的廣告宣傳，將極大的增強(qiáng)公司的競爭力，同時(shí)影響公司對于資本結(jié)構(gòu)的選擇。Wald（1999）用公司銷售費(fèi)用占銷售收入的比重來衡量。本文采用T-1期銷售費(fèi)用占T-1期主營業(yè)務(wù)收入的比例來代替。一般來說，在競爭較為激烈的市場中，公司銷售費(fèi)用占比較高。該指標(biāo)越大，表明公司對于營銷等方面的投入越大，競爭力越強(qiáng)。

除了競爭力指標(biāo)之外，本文基于資本結(jié)構(gòu)相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果，考慮到稅盾效應(yīng)對資本結(jié)構(gòu)的影響，本文選取企業(yè)所得稅稅率與非債務(wù)稅盾作為控制變量。

各變量的定義列示于表2中。

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

表3為模型3的實(shí)證結(jié)果，從該表的結(jié)果可以得出以下幾個(gè)結(jié)論：

（1）模型的擬合度較高，這說明本文所選擇的變量合理。

（2）對于我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司而言，僅有上期資產(chǎn)負(fù)債率、上期總資產(chǎn)收益率、上期公司規(guī)模對本期資本結(jié)構(gòu)在95%的顯著水平下有顯著的影響，其余指標(biāo)對資本結(jié)構(gòu)均沒有顯著影響。其中上期資產(chǎn)負(fù)債率與本期資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，這與假設(shè)一相悖，上期公司規(guī)模與當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，這與假設(shè)一相符，總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，這與盈利能力與公司資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)的假設(shè)相悖。從實(shí)證的結(jié)果進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資決策主要還是受到市場融資條件的影響，房地產(chǎn)企業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，其資金的需求量大，對外援融資的依賴性較強(qiáng)，這導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)根據(jù)融資條件與自身?xiàng)l件的一致性來確定選擇融資方式，這也是總資產(chǎn)收益率與公司規(guī)模對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響顯著的原因。

（3）由于企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成、市場份額與成長能力等反映企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的指標(biāo)對資產(chǎn)負(fù)債率沒有顯著的影響，這說明房地產(chǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略競爭力與資本結(jié)構(gòu)之間不存在顯著的關(guān)聯(lián)性，房地產(chǎn)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)決策較少考慮到企業(yè)的戰(zhàn)略競爭優(yōu)勢，這也從另一側(cè)面說明，我國貨幣市場和資本市場的融資條件更多地考慮了企業(yè)的短期盈利能力和企業(yè)的規(guī)模，而且銀行業(yè)更傾向于將資金貸給規(guī)模大的公司，而股市的上市和再融資條件更多地考慮了以總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率為代表的盈利性指標(biāo)，而忽視了企業(yè)的長期戰(zhàn)略競爭力，因此，房地產(chǎn)企業(yè)的戰(zhàn)略競爭力與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策的聯(lián)系不緊密，這一現(xiàn)象的出現(xiàn)不利于房地產(chǎn)企業(yè)的長期可持續(xù)性發(fā)展，同時(shí)也不利于資本市場的優(yōu)化資源配置。

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基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（編號：08JC 630022）和教育部博士點(diǎn)新教師基金項(xiàng)目（編號：20090161 120006）資助；國家自然基金重點(diǎn)項(xiàng)目“戰(zhàn)略導(dǎo)入下的投資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理”，基金號：71031004。

作者簡介：毛育暉，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院博士生；楊艷，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院副教授。

收稿日期：2010-12-25。