摘要：文章對(duì)我國(guó)合伙制私募證券投資基金的發(fā)展過程做了回顧，對(duì)發(fā)展中遇到的問題做了分析，并對(duì)合伙制私募證券投資基金的發(fā)展前景做了展望。

關(guān)鍵詞：合伙制；信托制；私募證券投資基金

所謂合伙制基金，是指一般投資者以有限合伙人身份投入資金，按一定的比例分配利潤(rùn)和分擔(dān)虧損但不參與經(jīng)營(yíng)，而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人，所有資產(chǎn)均交由管理人管理運(yùn)作，投資者只在其出資范圍內(nèi)對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，而管理者對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任的基金組織形式。在這種雙方利益捆綁的模式下，普通合伙人私募基金公司不僅要負(fù)責(zé)投資管理，而且也要與投資者共擔(dān)相同規(guī)模的投資風(fēng)險(xiǎn)。

有限合伙制私募借助合伙制企業(yè)可以開立證券賬戶的契機(jī)，繞開了信托不能開戶的障礙，并且新《合伙企業(yè)法》也為該模式提供了法律依據(jù)。作為國(guó)外對(duì)沖基金的主流模式，用有限合伙制設(shè)立的對(duì)沖基金是一種形式簡(jiǎn)單、費(fèi)用低、隱秘靈活的私人投資管理方式。于是國(guó)內(nèi)初試有限合伙制的意義除了繞開信托開戶限制之外，似乎還隱藏著更深的內(nèi)涵——向國(guó)外成熟資本市場(chǎng)靠攏。一時(shí)之間，有限合伙制私募成為了業(yè)內(nèi)熱點(diǎn)，受到廣泛關(guān)注并被寄予厚望。

一、 私募證券投資基金發(fā)展回顧

1. 私募證券投資基金“合伙制之路”。

（1）《合伙企業(yè)法》與《證券登記結(jié)算管理辦法》提供法律框架。2007年6月，修改后的《合伙企業(yè)法》正式生效，規(guī)定了會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所和其他特殊專業(yè)機(jī)構(gòu)，可以采用有限合伙的方式成立企業(yè)。特殊專業(yè)機(jī)構(gòu)包括私募基金，私募基金獲準(zhǔn)成立有限合伙制企業(yè)，私募基金的合伙制之路邁開了第一步。

2009年12月，新《證券登記結(jié)算管理辦法》開始實(shí)施，合伙企業(yè)及其他組織形式的企業(yè)可以作為開立證券賬戶的主體，合伙形式成立的私募基金也包括在內(nèi)。這是私募走向合伙制的至關(guān)重要的第二步。

（2）信托通道受阻為合伙制私募基金帶來動(dòng)力。2009年7月，信托證券賬戶停開，這意味著“打新”信托產(chǎn)品必須告別新股發(fā)行的網(wǎng)下配售和網(wǎng)上申購(gòu)，而新成立的陽光私募信托產(chǎn)品也無法進(jìn)入股票市場(chǎng)，陽光私募產(chǎn)品面臨停發(fā)的尷尬局面。私募基金在這種壓力之下開始尋求突圍，加之合伙制私募證券基金法律地位的明朗，合伙制受到了前所未有的關(guān)注，目前看來，合伙制和發(fā)行TOT產(chǎn)品都成為私募基金突圍的可選之路。2010年2月1日，由銀河財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司管理的銀河普潤(rùn)合伙制私募基金產(chǎn)品首先問世，短短兩個(gè)月后，以量化投資為主的數(shù)君投資也發(fā)行了一只合伙制私募證券投資基金。此后，更多私募基金開始大膽嘗試合伙制。

（3）合伙制私募基金有望孕育中國(guó)“對(duì)沖基金”。根據(jù)歐美對(duì)沖基金的發(fā)展歷史，有限合伙制是主流模式。而直到2010年4月16日股指期貨的推出，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)才最終結(jié)束了股票單邊做多的歷史。目前，信托投資股指期貨的相關(guān)指引尚未出臺(tái)，信托制陽光私募仍不能開設(shè)股指期貨帳戶。所以在操作層面上，合伙制是“對(duì)沖基金”設(shè)立發(fā)展的唯一選擇。

預(yù)計(jì)即使將來信托也可以申請(qǐng)開設(shè)股指期貨賬戶，由于信托對(duì)股指期貨的限制規(guī)定較多，期貨類私募也不傾向于信托平臺(tái)。從產(chǎn)品規(guī)模上講，衍生品都具有高杠桿性，因此，單個(gè)的基金資金量與目前的股票型私募產(chǎn)品相比不宜過大。從運(yùn)營(yíng)成本上考慮，有限合伙這種低運(yùn)營(yíng)成本的組織形式更加有利于衍生品私募的發(fā)展。綜合各個(gè)方面考慮，我們認(rèn)為，中國(guó)衍生品類私募基金將青睞合伙制。

2. 信托制與合伙制：兩種模式發(fā)展現(xiàn)狀。

（1）信托制私募。我國(guó)私募證券投資基金的組織形式主要采取信托式?！瓣柟馑侥肌本褪侵敢浴伴_放式”發(fā)行的信托私募基金。2004年，華潤(rùn)信托發(fā)行了第一支開放式集合集資信托計(jì)劃。2005年，陽光私募開始爆炸式發(fā)展。截止2010年11月30日，我國(guó)共發(fā)行了陽光私募產(chǎn)品600只，其中僅2010年成立的就有238種。

（2）合伙制私募。銀河財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司的銀河普潤(rùn)合伙制私募基金產(chǎn)品被認(rèn)為是我國(guó)首個(gè)合伙制私募基金產(chǎn)品。銀河普潤(rùn)法律框架上采用了合伙制模式，但其資金運(yùn)營(yíng)模式與陽光私募并無太大區(qū)別。需要注意的是，目前有限合伙制私募基金公司不僅發(fā)行合伙制私募基金產(chǎn)品，也發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的信托產(chǎn)品，在這一點(diǎn)上，合伙制對(duì)于私募基金公司來說是進(jìn)可攻退可守的組織形式。

3. 信托制與合伙制私募基金模式比較。

（1）運(yùn)作模式比較。一般來說，私募證券投資基金的組織模式有四種，公司型、有限合伙型、信托型、契約型。根據(jù)私募基金參與方性質(zhì)不同，我國(guó)私募基金還可以衍生出：公司型+信任型、有限合伙制+信任型、公司制+有限合伙型、有限合伙型+有限合伙型四種運(yùn)作模式見表1。

（2）資金運(yùn)作成本比較。有限合伙制私募基金因?yàn)槔@開了信托公司，在運(yùn)作成本上占有一定優(yōu)勢(shì)，這也是有限合伙的重要優(yōu)勢(shì)之一，尤其在目前信托賬戶價(jià)格日趨高漲的情況下。相應(yīng)的，有限合伙型產(chǎn)品目前收取的管理費(fèi)用和收益提成比例都較低。

（3）稅收成本比較。首先，營(yíng)業(yè)稅差異：對(duì)于基金產(chǎn)品，采納有限合伙制運(yùn)作須繳納營(yíng)業(yè)稅，采納信托制運(yùn)作，沒有繳納營(yíng)業(yè)稅的劃定，實(shí)踐中也不征收營(yíng)業(yè)稅。另外，公募基金則明確劃定暫不征收營(yíng)業(yè)稅；對(duì)于基金公司，無論采取公司制或合伙制的組織形式都必須繳納營(yíng)業(yè)稅。在實(shí)踐中基金辦理人完全以自然人名義運(yùn)作的很少見；對(duì)于基金投資人，如果是自然人則暫免征收營(yíng)業(yè)稅，如果是法人則需繳納營(yíng)業(yè)稅。

其次，所得稅差異：雙重征稅是限制合伙制發(fā)展的根本原因。合伙制私募基金產(chǎn)品投資獲得收益時(shí)，個(gè)人投資者需要繳納5%~35%的合伙人個(gè)人收稅和基金公司的營(yíng)業(yè)稅，這就是現(xiàn)階段合伙制私募基金雙重征稅的困境。

第三，普通合伙人工資納稅問題：

私募基金產(chǎn)品管理者的普通合伙人每年可從基金中取得2%左右的管理費(fèi)用于日常開支，包括租金、辦公設(shè)施花銷、差旅費(fèi)、以及管理人員在投資期的工資等。這些支出可以列為有限合伙企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。不過，合伙企業(yè)投資者本人的費(fèi)用扣除標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一確定為24 000元/年（2 000元/月），超過部分要調(diào)增應(yīng)納稅所得并入企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得，然后將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得按“先分后稅”原則，各合伙人分別納稅。 這就出現(xiàn)一個(gè)問題，工資所得本應(yīng)由普通合伙人納稅，現(xiàn)在卻將部分所得轉(zhuǎn)嫁到了有限合伙人即投資者身上。

（4）合伙制私募基金稅法未明確之處。自然人合伙人所得適用稅率的問題。自然人作為有限合伙人或普通合伙人在適用稅率上有無差異尚無明確政策規(guī)定，這將導(dǎo)致私募證券基金涌向低稅率地區(qū)。

證券開戶引起的稅收問題。2009年底，修訂后的《證券登記結(jié)算管理辦法》規(guī)定，中國(guó)合伙企業(yè)可以開立證券賬戶，以自己的名義在股票市場(chǎng)上進(jìn)行交易。財(cái)稅字[1998]61號(hào)文件規(guī)定從1997年1月1日起，對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司股票取得的所得繼續(xù)暫免征收個(gè)人所得稅；財(cái)稅[2005]102號(hào)文件規(guī)定對(duì)個(gè)人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減按50%計(jì)入個(gè)人應(yīng)納稅所得額，依照現(xiàn)行稅法規(guī)定計(jì)征個(gè)人所得稅。作為合伙人的自然人投資者可否享受上述優(yōu)惠目前并無相關(guān)政策進(jìn)行明確。

二、 合伙制私募基金發(fā)展的瓶頸

1. “陽光化”問題。如果沒有通過信托實(shí)現(xiàn)“陽光化”，私募行業(yè)不會(huì)經(jīng)歷這幾年來的大發(fā)展。有限合伙制私募基金能否在投資人心目中獲得“陽光私募”一樣的地位將直接決定合伙制私募的發(fā)展前景。

2. 投資者進(jìn)出問題?！吨腥A人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》規(guī)定，新合伙人的入伙及原合伙人的退伙須經(jīng)全體合伙人一致同意，并去工商局變更登記。因此，與信托產(chǎn)品只需繳付認(rèn)購(gòu)、贖回費(fèi)相比，合伙制基金的進(jìn)出成本更高，并且流程也更繁瑣。

3. 資金安全保障問題。合伙制私募基金的資金安全保障問題是業(yè)界專家和投資者都十分關(guān)心的問題。實(shí)務(wù)中，合伙制私募基金一般通過引入銀行作為第三方來制約基金經(jīng)理的資金支配權(quán)。銀行的引入方式有兩種，一種是作為企業(yè)資產(chǎn)的管理人參與基金公司發(fā)行產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)對(duì)基金經(jīng)理權(quán)力的制約。另一種是作為資金托管人，對(duì)資金進(jìn)行監(jiān)管且封閉運(yùn)行，按照托管協(xié)議直接對(duì)外支付來進(jìn)行投資或者利潤(rùn)分配，這種方式的安全性較前者強(qiáng)。

4. 監(jiān)管缺失的問題。在《信托法》規(guī)范之下，信托型私募基金同時(shí)受到信托公司和銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，從而保障了投資者的利益。目前，我國(guó)對(duì)合伙制私募投資基金產(chǎn)品并無具體的法律加以規(guī)范，這種監(jiān)管的缺失狀態(tài)有望在新的《基金法》頒布實(shí)施后得到解決，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為新的基金法會(huì)將私募基金納入其監(jiān)管范圍，而合伙制私募基金也應(yīng)該在其監(jiān)管的范圍內(nèi)。

三、 合伙制私募基金發(fā)展前景

1. 合伙制可獲與信托制平等的發(fā)展環(huán)境。

（1）可同處在新《基金法》調(diào)整范圍內(nèi)。目前信托制和合伙制私募基金都不在《證券投資基金法》的調(diào)整范圍內(nèi)，但新的基金法有意將二者納入其調(diào)整的范圍內(nèi)。如二者都被納入新基金法管轄范圍內(nèi)，很可能二者面臨相同的法律約束。

（2）合伙制私募基金優(yōu)勢(shì)或被削弱。由于目前信托賬戶被停開證券交易賬戶，信托型私募基金發(fā)行受阻，而合伙制私募基金則沒有這方面的障礙，同時(shí)信托型私募基金業(yè)不允許交易股指期貨，而合伙制私募基金在交易產(chǎn)品的選擇上幾乎沒有什么障礙，所以在投資品種選擇上，合伙制私募基金占有較大優(yōu)勢(shì)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，信托賬戶開戶叫停只是暫時(shí)的，隨著市場(chǎng)需求的不斷增加，信托賬戶有望被允許開戶。而在股指期貨方面，隨著股指期貨產(chǎn)品本身的不斷完善，其對(duì)于投資者的限制也將逐步放寬，信托型私募基金也有望通過其進(jìn)行雙邊投資。綜上，我們認(rèn)為合伙制私募基金投資標(biāo)的多樣性的優(yōu)勢(shì)在短期內(nèi)依然存在，但不會(huì)一直持續(xù)下去。失去政策約束帶來的具有壟斷性質(zhì)的優(yōu)勢(shì)后，合伙制私募基金將更多依靠其先天固有的簡(jiǎn)單、費(fèi)用低、隱秘靈活的優(yōu)勢(shì)來生存發(fā)展。

2. 合伙制私募基金發(fā)展方向兩極化。

（1）發(fā)展“合伙制陽光私募”?！案窭滓黄凇笔俏覈?guó)第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化開放式合伙制陽光私募基金，基金資產(chǎn)托管在商業(yè)銀行，實(shí)行公募基金式的托管機(jī)制。在信息公開上，引入了商業(yè)銀行進(jìn)行資金托管和基金凈值披露，銀行定期出具托管報(bào)告，這和公募基金以及信托制私募的準(zhǔn)則與流程相同。格雷一期的發(fā)行，使合伙制陽光私募基金產(chǎn)品從設(shè)想變成了現(xiàn)實(shí)?？梢灶A(yù)見，標(biāo)準(zhǔn)化開放式合伙制陽光私募基金產(chǎn)品運(yùn)行模式將被復(fù)制推廣繼而成為陽光私募的重要組成部分。

（2）發(fā)展“對(duì)沖基金”。國(guó)外對(duì)沖基金幾乎全部采取有限合伙制，因?yàn)檫@種方式最能突出“私有募集”的特色。對(duì)沖基金使用非常多的金融衍生品投資工具，尤其數(shù)量化投資手段非常成熟，因而投資策略豐富，投資風(fēng)格非常明顯。有限合伙制私募已得到法律認(rèn)可，股指期貨推出也提供了做空的載體，“中國(guó)對(duì)沖基金”已經(jīng)具備了發(fā)展所需的條件，今后，我們期待著有限合伙私募基金能充分展現(xiàn)自己的個(gè)性和投資風(fēng)格，更好地為投資人提供穩(wěn)定的絕對(duì)收益。有限合伙私募的發(fā)展及其帶動(dòng)下中國(guó)對(duì)沖基金的發(fā)展，應(yīng)該會(huì)成為中國(guó)私募業(yè)發(fā)展的下一個(gè)亮點(diǎn)。

3. 信托制與合伙制殊途同歸，尋求風(fēng)險(xiǎn)和收益最優(yōu)組合。不管信托制與合伙制私募基金在運(yùn)作模式和投資風(fēng)格上有多大差異，其為客戶提供高收益低風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品的初衷是相同的。在同一目標(biāo)下，不同載體的選擇只是趨利避害的必然結(jié)果。在當(dāng)前稅收和證券帳戶等因素推動(dòng)下，有限合伙制私募證券基金已經(jīng)出現(xiàn)了變種“有限合伙制＋信托模式”。這種模式是，將成立的信托作為有限合伙人，將投資顧問（基金公司）作為一般合伙人，這樣既解決了基金公司可能面臨的稅收問題，又解決了信托產(chǎn)品不能開立證券帳戶的問題。

今后，隨著法規(guī)政策的改變，這兩種模式其他形式的交融將不可避免，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新是無止境的，只有初衷“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)”是不變的真理。

參考文獻(xiàn)：

1. 私募排排網(wǎng)，有限合伙制私募證券投資基金模式研究[DB/OL]（2010-12-13），http://www.simuwang.com/b- encandy.php?aid=50814.

2. 網(wǎng)易財(cái)經(jīng)，信托扼喉 陽光私募試水合伙制[DB/OL]（2010-02-25），http://money.163.com/10/0225/1 1/60C68CJG00253J53.html.

3. 私募基金青睞有限合伙形式，稅收政策還需加以明確.中國(guó)稅務(wù)報(bào)，2010-08-23.

作者簡(jiǎn)介：孫長(zhǎng)華，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2010-12-20。