美國市政債券市場基本情況

美國市政債券市場(Municipal Bond Market， MBM)是美國州和地方政府融資的重要平臺，也是美國債券市場的重要組成部分。市政債券的發(fā)行不僅為地方政府提供了一個非常靈活的金融工具，降低了市政建設(shè)的融資成本，也為投資者提供了良好的投資途徑。同時，發(fā)行MBM也有利于改善地方經(jīng)濟(jì)環(huán)境和公共服務(wù)，吸引私營企業(yè)和國外投資者擴(kuò)大商業(yè)投資，提高地方就業(yè)水平。美國MBM的基本情況包括以下幾個方面的內(nèi)容:

市政債券種類。美國市政債券包括短期和長期債券，長期債券期限從1#12316;30年或更長期不等。市政債券項(xiàng)目涵蓋了教育、交通、公用事業(yè)、福利事業(yè)、產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼以及其他項(xiàng)目。市政債券按照責(zé)任義務(wù)分為兩種基本類型:一般責(zé)任債券(General Obligation Bond)和收入債券(Revenue Bond)。一般責(zé)任債券并不與特定項(xiàng)目相聯(lián)系，而是以發(fā)行機(jī)構(gòu)的全部聲譽(yù)和信用作為擔(dān)保的債券，其還本付息得到發(fā)行政府信譽(yù)和稅收支持。收入債券與特定項(xiàng)目或部分特定稅收相聯(lián)系，其還本付息來自投資項(xiàng)目(如高速公路和機(jī)場)的收費(fèi)，因此其風(fēng)險要高于一般責(zé)任債券。大部分收入債券的收入用于政府擁有的公用事業(yè)和準(zhǔn)公用事業(yè)。此外，債券也可按照稅收待遇劃分為應(yīng)稅債券(Taxable Bonds)和免稅債券(Tax-Exempt Municipal Bonds)。

市政債券發(fā)行者。美國大多數(shù)地方政府和其代理機(jī)構(gòu)都通過MBM進(jìn)行融資。在全美國8萬多個地方政府中，大約有5.5萬個是市政債券發(fā)行者。除了少數(shù)大規(guī)模發(fā)行者外，大部分地方政府機(jī)構(gòu)屬于小規(guī)模的發(fā)行人。

市政債券投資對象。市政債券的投資群體包括個人投資者、貨幣市場基金、共同基金、保險公司、銀行、銀行年金信托以及封閉式基金和其他投資者等。聯(lián)邦政府對個人投資者的市政債券利息免征所得稅。由于稅收政策和市場風(fēng)險的約束，商業(yè)銀行持有的市政債券比例近年來持續(xù)下降。保險公司持有的市政債券比例則隨著公司業(yè)務(wù)波動和經(jīng)濟(jì)景氣循環(huán)而變化。養(yǎng)老基金和外國投資者由于不需繳納聯(lián)邦收入稅，無法享受在購買市政債券方面的優(yōu)惠。因此，一般不投資市政債券。

市政債券發(fā)行及監(jiān)管方式。市政債券發(fā)行主要有競標(biāo)和商議交易兩種方式，傳統(tǒng)上一般通過柜臺交易市場進(jìn)行交易，近年來技術(shù)進(jìn)步促使電子交易迅速增長。與公司債券主要由聯(lián)邦證券與交易委員會監(jiān)管不同，市政債券的監(jiān)管工作比較分散，發(fā)行管理主要由州和地方政府負(fù)責(zé)，市政債券公開發(fā)行前無需向聯(lián)邦證券與交易委員會注冊登記，美國全國證券交易商協(xié)會的有關(guān)部門根據(jù)市政債券條例制定委員會(Municipal Securities Rule-making Board，MSRB)制定的規(guī)則，負(fù)責(zé)對市政債券交易活動進(jìn)行監(jiān)管。

2009年美國市政債券市場發(fā)展?fàn)顩r

隨著2009年美國經(jīng)濟(jì)逐漸走出低谷，包括MBM在內(nèi)的債券市場也初步顯現(xiàn)穩(wěn)定和復(fù)蘇跡象。根據(jù)美聯(lián)儲發(fā)布的數(shù)據(jù)，2009年末美國市政債券余額為23486萬億美元，約占當(dāng)年GDP的16.5%，與2009財年美國聯(lián)邦政府債務(wù)余額之比為1:3.21。其中，短期市政債券余額為1346億元，占比僅為5.7%，因此市政債券基本上是長期債券。

市場出現(xiàn)復(fù)蘇勢頭

2009年各州發(fā)行的長期市政債券總額為4097億美元，比2008年增長了5.2%，為歷史上第二高位(見圖1)。其中，四季度市政債券發(fā)行額擴(kuò)大至1209億美元，占全年發(fā)行量的29.5%，顯示市場和融資需求已經(jīng)出現(xiàn)復(fù)蘇勢頭。從結(jié)構(gòu)上看，過去20年市場份額約為5%的應(yīng)稅債券發(fā)行量明顯增加，2009年發(fā)行量占比為19.2%，這主要是由于大量建設(shè)美國債券(Build America Bonds， BAB)的成功發(fā)行。

市場信心有所增強(qiáng)

2009年長期市政債券發(fā)行的一個顯著特征是債券對信用增強(qiáng)(Credit Enhancement)手段的依賴程度明顯降低。在全年發(fā)行的長期市政債券中，83.4%未使用信用增強(qiáng)方式，4.9%的債券通過信用證(Letter of Credit)方式增強(qiáng)信用，僅有8.7%的債券發(fā)行采用了債券保險(Bond Insurance)，而在2001#12316;2007年間該比例高達(dá)50%(見圖2)。

可變利率即期債券發(fā)行量大幅下滑

可變利率即期債券(Variable Rate Demand Obligations， VRDO)是采用浮動利率、且利率逐日或逐周進(jìn)行調(diào)整的債券。2009年VRDO發(fā)行額為348億美元，比上年下跌了70%(見圖3)，這主要是由于與房地產(chǎn)相關(guān)的VRDO發(fā)行量大幅下降。2001#12316;2007年間，與房地產(chǎn)相關(guān)的VRDO年發(fā)行量大約為89億美元，占全部VRDO發(fā)行量的18.4%。此外，信貸成本上升以及貨幣市場共同基金(Money Market Mutual Funds， MMMF)購買欲望降低也是重要原因之一。2009年MMMF持有的市政債券余額下降了928億美元，占其市政債券持有量的19.0%。

債券收益繼續(xù)保持低位

2008#12316;2009年資金避險(flight-to-safety)現(xiàn)象有所減弱導(dǎo)致國債收益率總體保持上行趨勢，但免稅債券收益率繼續(xù)趨勢性下探。2009年末AAA評級的10年期一般責(zé)任債券收益率為3.05%，比年初下降了0.6個百分點(diǎn)。AAA評級的10年期一般責(zé)任債券收益率占10年期國債收益率的比例為80.5%(見圖4)，大幅低于2008年危機(jī)高潮期間約190%的比率，而且低于過去十年的平均水平85.0%，2009年末市政債券收益率曲線與上年收益率曲線相比出現(xiàn)整體性下移的趨勢(見圖5)。

債券信用狀況發(fā)展趨勢

根據(jù)尼爾森#8226;洛克菲勒政府學(xué)院今年1月份發(fā)布的報告，2009年三季度美國共有48個州報告總稅收下降，共有22個州降幅達(dá)到兩位數(shù)。三季度預(yù)算支出(estimated payment)——主要由高收入類別承擔(dān)并代表了未來稅收的趨勢——下降了31.2%，約占州稅收1/3的個人所得稅也下降了11.8%。盡管2009年美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已呈現(xiàn)逆轉(zhuǎn)勢頭，但就業(yè)和收入的改善狀況將會明顯滯后于經(jīng)濟(jì)形勢，預(yù)計(jì)預(yù)算缺口、現(xiàn)金短缺、政治僵局將會引發(fā)外界對信貸質(zhì)量的關(guān)注。2009年穆迪、惠譽(yù)評級、標(biāo)普發(fā)布了數(shù)百個降級評定，其中包括對亞利桑那、加利福尼亞、伊利諾斯和密歇根等4個州的一般責(zé)任債券評級下調(diào)。盡管目前地方政府按第9章方式提出破產(chǎn)的可能性不大，但部分市政府已提出了尋求破產(chǎn)保護(hù)的可能。

BAB發(fā)行情況

以《2009年美國再投資和復(fù)蘇法案》為法律依據(jù)，2009年4月至年末BAB發(fā)行額達(dá)到641億美元。實(shí)際上所有的BAB都是直接支付債券——發(fā)行者可獲得聯(lián)邦政府對債券利息35%的補(bǔ)貼。從融資目的看，BAB發(fā)行主要是為了一般目的、教育和交通，三者的融資額分別為224億美元、148億美元和145億美元。從期限結(jié)構(gòu)看，BAB期限也相對較長。根據(jù)彭博資訊提供的數(shù)據(jù)，2009年發(fā)行的BAB中，約426億美元(占發(fā)行量的66.9%)的償還期為30年或以上，約有50%的BAB償還期為40年或以上。2009年所有BAB金額權(quán)重的償還期均值為34年(見圖7)，這種相對較長的期限結(jié)構(gòu)顯然對降低融資者財務(wù)和償還壓力有利。

美國市政債券發(fā)展對我國的經(jīng)驗(yàn)啟示

目前，我國地方政府財政壓力大、管理不規(guī)范、透明度低等問題已經(jīng)引起多方面的關(guān)注，特別是地、縣級市政府為經(jīng)濟(jì)增長或滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需要，通過各種具有政府背景的融資平臺或擔(dān)保等方式背負(fù)了大量的隱性債務(wù)，已經(jīng)成為困擾和危及地方經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的嚴(yán)重問題。今年3月《中國經(jīng)濟(jì)周刊》發(fā)表題為《中國地方政府負(fù)債超5萬億面臨嚴(yán)重債務(wù)危機(jī)》的文章，援引央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)稱截至2009年5月末，全國地方政府的負(fù)債超過5萬億元，而根據(jù)財政部財政科學(xué)研究所所長賈康的估算，目前我國地方投融資平臺負(fù)債超過6萬億元，其中地方債務(wù)總余額在4萬億元以上，約占GDP的16.5%，財政收入的80.2%，地方財政收入的174.6%。為此，在今年1月19日國務(wù)院第四次全體會議上，溫總理已將“盡快制定規(guī)范地方融資平臺的措施，防范潛在財政風(fēng)險”列入今年宏觀政策方面重點(diǎn)抓好的工作之一。在這種背景下，通過借鑒美國經(jīng)驗(yàn)來發(fā)展我國市政債券市場，具有非常積極的意義。

我國目前不適宜發(fā)行一般責(zé)任債券

美國地方政府或其代理機(jī)構(gòu)發(fā)行一般責(zé)任債券的總體情況是成功的，這主要是由于美國作為聯(lián)邦制國家，各州財政獨(dú)立，地方預(yù)算約束較好，債務(wù)償還和投資者的利益有保證。此外，市政債券能否成功發(fā)行主要取決于其財政狀況健康程度，而不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展及貧富狀況。與美國情況相比，現(xiàn)階段我國尚不具備發(fā)行一般債務(wù)的條件。就行政管理體制而言，現(xiàn)階段我國中央與地方的事、財權(quán)劃分不規(guī)范，地方政府職能定位不清，隱性負(fù)債比率高，財政負(fù)債管理缺乏制度約束，地方政府債券融資必要的制度條件并不具備，我國現(xiàn)行法律也不允許地方政府發(fā)行債券。從我國改革方向和發(fā)展趨勢來看，考慮到中央與地方財、事權(quán)的劃分及地方財政體制特征，近期體制和制度條件可能很難有大的改變，修改有關(guān)法律條文以允許地方政府發(fā)行赤字債券或一般性建設(shè)債券的可能性不大。

可采取企業(yè)債券形式嘗試發(fā)行收入債券

從美國經(jīng)驗(yàn)看，收入債券在市政債券的比重越來越高，其在市政建設(shè)融資方面發(fā)揮的作用也越來越大。與一般責(zé)任債券相比，發(fā)行地方市政收入債券具有不直接構(gòu)成地方政府債務(wù)、市場約束相對寬松等優(yōu)勢，發(fā)行收入債券面臨的制度障礙和其他理論約束較小，可在短期內(nèi)加以突破。從現(xiàn)實(shí)情況看，可嘗試在企業(yè)債券名義下，通過企業(yè)債券方式來為市政建設(shè)籌資。事實(shí)上，近幾年一些城市建設(shè)投資公司、基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)公司發(fā)行的企業(yè)債券已具有收入債券的某些特點(diǎn)，應(yīng)在不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上加以改進(jìn)和規(guī)范，使之更加符合國際規(guī)范和我國國情。

(作者單位:中國人民銀行美洲代表處)