為訂立統(tǒng)一的金融衍生交易標準、秩序與協(xié)議，ISDA協(xié)會(國際掉期與衍生工具協(xié)會)成立后，致力于推動國際協(xié)議的發(fā)展完善，ISDA主協(xié)議已經(jīng)從1987年《ISDA利率和貨幣兌換協(xié)議》、1992年ISDA主協(xié)議，發(fā)展到2002年ISDA主協(xié)議。在我國，中國人民銀行于2009年3月授權中國銀行間市場交易商協(xié)會推出《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》(2009年版)(下稱“NAFMII主協(xié)議”)以涵蓋境內(nèi)市場參與者間敘做的金融衍生產(chǎn)品。

終止凈額結(jié)算制度與計算方法

終止凈額結(jié)算是指當發(fā)生主協(xié)議項下規(guī)定的違約事件或終止事件，交易雙方之間所有現(xiàn)存未到期交易或受影響交易提前終止，并對上述提前終止的交易項下的盈利或虧損軋差結(jié)算凈額，以該凈額的價值作為交易雙方權利義務的最終確定金額，以替代或更新之前存在于雙方之間的權利義務。

終止凈額結(jié)算作為金融衍生產(chǎn)品主協(xié)議的一項基礎制度，其關鍵條款為如何選擇適合于自身的計算方法，以確定提前終止款項。提前終止款項包括所有被終止交易的公允市場價值總和，守約方應收到的未付款項，以及違約方應收到的未付款項等三部分。其中，被終止交易的公允市場價值總和為核心內(nèi)容，其在1992年ISDA主協(xié)議市場報價法與損失法中被稱為結(jié)算款項，在2002年ISDA主協(xié)議及NAFMII主協(xié)議中被稱為終止數(shù)額。由于未付款項數(shù)額易于判斷與確定，選擇被終止交易公允市場價值的計算方法自然成為交易雙方開展補充協(xié)議談判的焦點條款。

在上述三種金融衍生產(chǎn)品主協(xié)議中，分別規(guī)定了不同的終止凈額計算方法供談判雙方進行選擇。1992年ISDA主協(xié)議中規(guī)定了市場報價法與損失法兩種方法，2002年ISDA主協(xié)議中僅規(guī)定了終止數(shù)額法，NAFMII主協(xié)議則借鑒了兩版ISDA主協(xié)議關于計算方法的設計精神，并結(jié)合我國金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的現(xiàn)狀，提出了市場報價法與替代交易法兩種方法。

1992年ISDA主協(xié)議中的市場報價法

市場報價法的程序與特點

在1992年ISDA協(xié)議項下，市場報價法指計算方從市場上主要的交易商獲取對被終止交易的報價(即相關交易商與計算方進行一個與被終止交易類似的替代交易時所愿意付出或要求取得的金額)，以該報價作為計算方相關交易被終止的公允價值。

采用市場報價法，計算方應遵循以下基本的程序與要求:

(1)詢價數(shù)量與計算方法要求:必須發(fā)出四個詢價，如果獲得四個或三個報價，應去掉最高和最低的報價，然后以剩余報價的算術平均數(shù)作為最終的市場報價;如果僅僅收到兩個(含)以下報價或報價不能產(chǎn)生一個“商業(yè)上合理的結(jié)果”，則應選擇損失法以作替代。

(2)詢價方式要求:既可以對每筆未終止交易，也可以對全部未終止交易打包成不同交易組合或者一個交易組合進行詢價。

(3)詢價來源要求:參考做市商為“相關市場的主要交易商”，應基于它們在相關市場的實力和信用評級，在可行的情況下，應位于同一座城市。主要交易商不應包括經(jīng)紀人、終端用戶或?qū)_基金。

(4)詢價時間要求:必須在提前終止日或其后合理可行的盡早的時間內(nèi)獲取報價，且必須獲取同一天的四個報價，如果可行，應選擇同一時刻的報價(不考慮時區(qū)差異)。

(5)詢價性質(zhì)要求:1992年ISDA主協(xié)議并未要求報價必須是“實盤”(即可以被承諾接受)，雖然更傾向于“實盤”，因此計算方獲取的市場報價可以是擬實際進行相關交易的報價，也可以是象征性報價。但計算方在獲取報價時，不能向報價方披露相關報價僅僅是為了估值的目的，否則相關報價就可能在事后遭到質(zhì)疑。

(6)詢價證據(jù)材料要求:在采用市場報價法時，即使認為最后不得不選擇損失法作為替代，也必須先嚴格按照市場報價法獲取報價，且應注意保留獲取市場報價過程中的相關證據(jù)。

市場報價法的優(yōu)劣分析

市場報價法最大的優(yōu)點首先在于將非常復雜的衍生交易估值問題簡化了，交給獨立的第三方——市場來解決，對于估值能力相對較弱的市場參與者更為有利。其次，市場報價法從形式上看相對更為客觀公正。再次，詢價方式較為靈活，詢價來源要求相對寬松，給予計算方一定的選擇空間。最后，為市場報價法設計了重要的中斷保障條款，即當發(fā)生市場失靈導致無法獲得市場報價時，可以用損失法作為計算部分終止交易公允價值的賠償基礎。

雖然市場報價法從理論上講比損失法更加客觀，但是實際上市場報價法也有某些明顯的弊端。

第一，市場報價法的致命弱點在于其程序的嚴格和復雜，計算方必須嚴格遵守，靈活性較差，在向交易對方提供佐證方面背負了沉重的負擔。

第二，市場報價法中一個很大的不確定性在于如何判斷市場報價法產(chǎn)生的結(jié)果是否構(gòu)成“商業(yè)上合理結(jié)果”。在發(fā)生金融市場動蕩的時候，市場上有可能找不到具有“商業(yè)合理性”的報價或不準確的報價，甚至完全找不到報價。此時，市場報價法對計算方而言將不再是一種可靠的方法，而成為一個可怕的陷阱。下文中的“百富勤訴羅賓遜”案例，即表明了“商業(yè)上合理結(jié)果”標準的較高不確定性。

第三，該方法主要適用于簡單或流動性強的衍生交易，結(jié)構(gòu)較為復雜或期限很長的衍生交易在市場上常常難以找到有效的報價。

第四，為體現(xiàn)結(jié)果的公允公證，該方法簡單地排除最高和最低報價，而實際操作中最高或最低報價有時恰恰可能是進行替代交易最合理的報價。

“百富勤訴羅賓遜”案例

受1997年亞洲金融危機沖擊，香港著名的百富勤公司(下稱“百富勤”)于1998年1月15日宣告破產(chǎn)，引發(fā)泰國羅賓遜公司(下稱“羅賓遜”)根據(jù)雙方簽署的1992年ISDA主協(xié)議自動提前終止條款提前終止未到期交易。在提前終止日，百富勤的全部支付義務都已履行完畢，而羅賓遜則有義務在此后25年中每年向百富勤支付685萬美元(根據(jù)雙方的計算，這25年的現(xiàn)金流折現(xiàn)后的價值約為8730萬美元)。

羅賓遜根據(jù)ISDA主協(xié)議約定，采用市場報價法來計算結(jié)算款項。盡管羅賓遜未來25年需支付現(xiàn)金流折現(xiàn)后的價值高達約8730萬美元，但由于當時市場流動性較差，且羅賓遜自身的信用狀況也已變得非常糟糕，最終羅賓遜僅獲得三個市場報價，分別是75萬美元、950萬美元和2550萬美元。在排除最低和最高的報價后，羅賓遜確定結(jié)算款項為950萬美元，即羅賓遜在相關交易終止后僅須支付百富勤950萬美元作為補償。

百富勤隨即向法院提起了訴訟，法院在審理此案中認為，盡管計算方依據(jù)協(xié)議約定的程序成功獲得了市場報價，但相關結(jié)果仍需接受“商業(yè)合理性”標準的檢驗。法官指出，市場報價法與損失法所得出的結(jié)論應大致相同，但此案中市場報價法的結(jié)論為950萬美元，損失法的結(jié)論則為8730萬美元，因此市場報價法的結(jié)論違反了“商業(yè)合理性”標準。法官還特別指出，羅賓遜所獲得的三個報價之間差異都很大，這其實已經(jīng)反映出相關報價是不可信賴的。因此，百富勤有權要求羅賓遜改用損失法重新計算結(jié)算款項。

此案表明了在金融市場劇烈動蕩的時候，市場報價法即使嚴格遵循了詢價程序，仍有可能因為無法取得“商業(yè)合理性”的報價而不再適用。市場報價法“絕對可靠”的信念動搖了，促使業(yè)界開始思考其他計算方法的可替代性。

1992年ISDA主協(xié)議中的損失法

損失法的原則與特點

損失法系指計算方根據(jù)誠信原則合理計算出其在被終止交易的損失或收益，以此作為提前終止款項的基礎。在1992年ISDA主協(xié)議中，損失法程序規(guī)定有限，更多依賴一方對相關金額的善意估計。與市場報價法嚴格的程序性要求相比，損失法較為靈活。

(1)價格來源要求:可以通過參考其他價格來源(例如在確定市場報價時考慮的價格來源)確定虧損，不須適用獲取市場報價的嚴格的程序，但計算方獲取報價時應遵循誠信原則并注意保留相關證據(jù)。

(2)確定損失的方式要求:損失法可以對終止交易中的不同交易采取不同方式確定損失，確定方式相對主觀，透明度不高。

(3)確定損失的范圍要求:計算方可以確認的損失包括三部分內(nèi)容，即任何交易喪失的損失;資金成本;該方選擇但不可重復計算的因其終止、清盤、獲得，或重建任何抗風險安排，或有關交易地位(或因上述任何一項引致的任何收益)而產(chǎn)生的虧損或成本。損失法下上述三個部分可以分別計算，而市場報價法下則是從特定的交易對手取得單一的價格。

損失法的優(yōu)劣分析

與市場報價法相比，損失法最大優(yōu)點在于計算相對簡單，給計算方留下了最大的靈活性和便利。但是在損失法下，決定方有權考慮各種因素來決定報價數(shù)額，主觀性較強，缺乏透明度，計算方式也較為復雜，在實踐中易遭到質(zhì)疑，尤其是到底哪些損失可以被包含在損失法的計算范圍內(nèi)很不確定，極易引發(fā)爭議。

2002年ISDA主協(xié)議中的終止數(shù)額法

終止數(shù)額法的原則與特點

在1997#12316;1998年金融危機時，國際上出現(xiàn)了數(shù)起由市場報價法或損失法計算所引發(fā)的訴訟，使得市場參與者對這兩個計算方法的可靠性產(chǎn)生了懷疑。為克服市場報價法在市場劇烈波動時取價受限以及損失法主觀性強、透明度差的缺點，2002年ISDA主協(xié)議引入終止數(shù)額法，既具備市場報價法所欠缺的當發(fā)生市場危機時的靈活度，又比損失法具有更大的透明度。

計算方使用終止數(shù)額法可以廣泛考慮各種可能的信息來源，包括以下三類:

第一，一個或多個第三方提供的有關替換交易的報價，第三方在提供這些報價時可以考慮計算方在提供報價之時的資信狀況以及與計算方之間的任何有關文件，包括信用支持文件。

第二，一個或多個第三方提供的相關市場數(shù)據(jù)的資料，包括但不限于相關利率、價格、收益率、收益率曲線、波動性、利差、相關性以及相關市場的其他相關市場數(shù)據(jù)。

第三，源于內(nèi)部(包括源于計算方的任何關聯(lián)公司)的以上第一項和第二項所述類型的資料，應為計算方在評估同類交易的日常商務過程中所使用。

由于第三類信息來源于內(nèi)部，計算方按誠信原則合理認為無法取得前兩種方式中的報價或不能得出合理的結(jié)果，才可使用。

終止數(shù)額法的優(yōu)劣分析

與市場報價法的比較

終止數(shù)額法取價來源優(yōu)先采用市場數(shù)據(jù)或報價，從此角度上看與1992年ISDA主協(xié)議市場報價法較為類似，但有兩個主要區(qū)別:計算方無須遵循市場報價法中嚴格的程序性要求(例如報價數(shù)量、地點等);可以從經(jīng)紀人和終端用戶處獲取報價。因此，與市場報價法相比，該方式更為務實和靈活，給計算方更大的自由度。

與損失法的比較

從實質(zhì)上而言，終止數(shù)額法更近似于損失法，兩者都無需遵循市場報價法繁瑣的程序要求，而強調(diào)計算方通過各種合理方式(包括參考市場報價或根據(jù)模型和數(shù)據(jù)計算等)算出終止數(shù)額。在兩種方法下，計算提前終止款項均可以考慮資金成本，以及終止交易的終止、清算或?qū)_成本。

終止數(shù)額法畢竟考慮到損失法在實踐操作中產(chǎn)生的一些弊端，較損失法可操作性更強，其在一定程度上克服了損失法由于規(guī)定簡單而透明度不高的缺點，補充了關于計算的指導原則和要求，明確提出了計算方在確定終止數(shù)額時可以采用的具體方式(即計算方可參考的信息)，使計算過程更加規(guī)范。

NAFMII主協(xié)議中的市場報價法與替代交易法

我國NAFMII主協(xié)議在起草過程中，充分借鑒了1992年與2002年ISDA主協(xié)議的制度基礎、設計理念與框架結(jié)構(gòu)。在終止數(shù)額計算方法的確定方面，也充分結(jié)合國際上對兩份ISDA主協(xié)議使用的經(jīng)驗與我國金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的現(xiàn)狀。

(1)與2002年ISDA主協(xié)議相同，NAFMII主協(xié)議也把被終止交易的公允價值總和作為終止數(shù)額，而沒有采用1992年ISDA主協(xié)議中的結(jié)算款項概念。NAFMII主協(xié)議為提前終止款項規(guī)定了一個專有名稱，即“提前終止應付額”。

(2)NAFMII主協(xié)議終止數(shù)額計算方法對1992年及2002年ISDA主協(xié)議均有借鑒。鑒于我國境內(nèi)金融衍生產(chǎn)品市場正處于快速發(fā)展階段，多數(shù)市場參與者尚不具備較高的衍生產(chǎn)品定價估值能力，因此1992年ISDA主協(xié)議中損失法的適用基礎并不牢固，而市場報價法因具有透明度高、公正性強等特征而被保留下來。對于2002年ISDA主協(xié)議中的終止數(shù)額法，NAFMII主協(xié)議也借鑒了其優(yōu)點，基本保留終止數(shù)額法的原則與程序，但確定了另外一個名字，即“替代交易法”。

(3)NAFMII主協(xié)議把替代交易法和市場報價法列為兩個選項，留待交易雙方在補充協(xié)議中約定選擇適用。但在未約定時，則默認適用替代交易法，即使選擇了市場報價法，在無法獲得市場報價或獲得的報價不合理時，則自動回復適用替代交易法。這種自動回復適用的安排類似于1992年主協(xié)議中市場報價法轉(zhuǎn)向損失法的中斷保障機制。

(4)在采用適用方法計算終止數(shù)額的時間要求方面，NAFMII主協(xié)議也基本采取了兩份主協(xié)議的表述與要求，但增加了“基準日”的概念。

(5)借鑒兩份ISDA主協(xié)議關于終止數(shù)額計算方法的基本原則精神，NAFMII主協(xié)議也確定了計算終止數(shù)額的兩項基本原則:誠實信用原則與商業(yè)合理原則。

總體上看，NAFMII主協(xié)議替代交易法與2002年ISDA主協(xié)議的終止數(shù)額法基本相同，NAFMII主協(xié)議市場報價法的程序與要求與1992年ISDA主協(xié)議基本類似，但程序在個別方面相對寬松，如在詢價數(shù)量方面，規(guī)定計算方須盡可能地尋求至少四名參考做市商提供報價，而不是1992年ISDA主協(xié)議中要求必須發(fā)出四個詢價。

結(jié)語

終止數(shù)額計算方法從1992年ISDA主協(xié)議的市場報價法與損失法，發(fā)展到2002年ISDA主協(xié)議的終止數(shù)額法，表明了國際金融界根據(jù)ISDA主協(xié)議在應對金融危機中體現(xiàn)出的實際作用，對主協(xié)議中終止數(shù)額計算方法的認識更加深化。同時，也反映了國際金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的現(xiàn)實，即復雜、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品越來越多，主協(xié)議必須設計出與國際金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展相適應的終止數(shù)額計算方法。

第一，為了更能保護守約方的利益，在計算方法設計與要求方面采取了更加靈活與合理的態(tài)度，更便于守約方開展計算工作，增強可操作性，突出體現(xiàn)在以下層面:

(1)在詢價時間要求方面，1987年《ISDA利率和貨幣兌換協(xié)議》要求取得市場報價的時間應為“提前終止日當天”。該約定對計算方要求較為嚴苛，因此1992年ISDA主協(xié)議補充了“其后合理可行的時間”，給計算方提供了更大的靈活性。但是，計算方不能濫用這一靈活性。1992年ISDA主協(xié)議特別強調(diào)，計算方對市場報價時間的選擇應遵循誠實信用原則。這種時間的靈活性在2002年ISDA主協(xié)議與NAFMII主協(xié)議中得以延續(xù)。

(2)在詢價方式要求方面，1987年《ISDA利率和貨幣兌換協(xié)議》規(guī)定了市場報價法與損失法僅可適用單項被終止交易，而1992年ISDA主協(xié)議中則可為一項、一組或全部被終止交易適用。

(3)1992年ISDA主協(xié)議在市場報價法和損失法選擇方面，做出了一項靈活的規(guī)定。交易雙方可以協(xié)商確定一部分交易(如簡單、標準化的衍生產(chǎn)品)采用市場報價法，而另一部分交易(如復雜或流動性較差的衍生產(chǎn)品)采用損失法;也可以約定，一方為計算方時采用市場報價法，另一方為計算方時采用損失法。

(4)2002年ISDA主協(xié)議終止數(shù)額法的設計也體現(xiàn)了靈活便利、操作性強的特點。相對于市場報價法，終止數(shù)額法更為務實和靈活，程序要求的嚴格程度降低，給計算方更大的自由度。相對于損失法，終止數(shù)額法補充了關于計算的指導原則和要求，使計算過程更加規(guī)范，更具可操作性。

第二，為了更好地適應金融衍生產(chǎn)品市場迅速發(fā)展以及國際活躍銀行參與做市的需要，計算方法的演變體現(xiàn)了更能保護估值能力較強的大型商業(yè)銀行與投資銀行利益的趨勢。

在1987年《ISDA利率和貨幣兌換協(xié)議》中，計算方只有在市場報價法不能得到合理結(jié)果時才能轉(zhuǎn)而采用損失法，但在1992年版ISDA協(xié)議中，當事人可以直接選用損失法來計算結(jié)算金額。這主要是考慮到某些復雜的衍生交易可能很難在市場上找到報價或無法取得“商業(yè)合理性”，尤其是在金融市場劇烈動蕩的時候。對此類衍生交易而言，國際大型商業(yè)銀行與投資銀行有能力進行估值，損失法是更為現(xiàn)實可行的計算方法。2002年ISDA主協(xié)議終止數(shù)額法與NAFMII主協(xié)議替代交易法延續(xù)了這一思想，計算方可參考的信息包括內(nèi)部與關聯(lián)方數(shù)據(jù)，也更能保護國際大型商業(yè)銀行與投資銀行的利益。

NAFMII主協(xié)議考慮到我國金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的實踐，同時設計了更能保護估值與做市能力強的大型商業(yè)銀行利益的替代交易法，以及盡量體現(xiàn)定價能力較弱的中小商業(yè)銀行訴求的市場報價法。這種做法實際上是努力在兩者之間尋求一種平衡，具體計算方法的選擇則有賴于市場參與者根據(jù)自身衍生交易敘做情況、交易估值能力與風險管理要求去談判確定。

(作者單位:中國銀行金融市場總部)