歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因分析

各國層面

1.經(jīng)濟(jì)增長低迷和失業(yè)保護(hù)政策阻礙了財(cái)政狀況的根本性改善

自20世紀(jì)90年代中期以來，歐元區(qū)的勞動(dòng)生產(chǎn)率出現(xiàn)了明顯下降，經(jīng)濟(jì)增長落后于美國。這是因?yàn)楦鞣N管制的存在妨礙了通訊信息技術(shù)對(duì)生產(chǎn)率的促進(jìn);此外，在全球化的競爭下，歐元區(qū)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一直受到外部的挑戰(zhàn)，再加上歐盟各國高稅賦的雙重?cái)D壓，使得傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨著競爭力不斷下降的局面。另外，歐洲國家普遍存在失業(yè)率過高的問題，高失業(yè)保護(hù)成為財(cái)政負(fù)擔(dān)的重要內(nèi)容。歐洲央行的實(shí)證研究表明就業(yè)保護(hù)立法和稅收楔子(Tax Wedges)是歐元區(qū)高失業(yè)率的重要障礙。

2.高額財(cái)政負(fù)擔(dān)限制了財(cái)政政策的發(fā)揮空間

2008年危機(jī)對(duì)歐洲金融穩(wěn)定構(gòu)成了巨大威脅，歐洲各國的財(cái)政刺激政策、對(duì)金融體系的擔(dān)保等支持措施以及財(cái)政政策的自動(dòng)穩(wěn)定器功效的發(fā)揮都使得各國的財(cái)政狀況陷入前所未有的惡劣局面。2008#12316;2010年間，歐洲總體債務(wù)水平從69.4%增至84.7%，其中金融危機(jī)的刺激政策和金融支持政策使債務(wù)水平提高了約1/4#12316;1/3(見表1)。

歐元區(qū)層面

1.統(tǒng)一的貨幣政策與分散的財(cái)政政策在宏觀經(jīng)濟(jì)配合方面存在矛盾

在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面，歐盟各國存在過于倚重財(cái)政政策的傾向。歐洲央行貨幣政策的首要目標(biāo)是維持歐元區(qū)的價(jià)格穩(wěn)定，而歐元區(qū)的統(tǒng)一利率水平無法滿足各國不同的經(jīng)濟(jì)狀況。由于巴拉薩- 薩繆爾森效應(yīng)，諸如希臘等經(jīng)濟(jì)增長較快的國家在相對(duì)較低的統(tǒng)一利率水平下面臨更大的通貨膨脹壓力，成本的上升將通過競爭力渠道降低經(jīng)濟(jì)增長率。對(duì)于那些經(jīng)濟(jì)增長較慢的國家(如意大利)，相對(duì)較高的統(tǒng)一利率將首先面臨通貨緊縮的問題。為了克服統(tǒng)一利率形成的產(chǎn)出和價(jià)格差異，也為了彌補(bǔ)加入歐元區(qū)的匯率政策工具的喪失，歐盟各國將增加就業(yè)及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長作為財(cái)政政策的主要目標(biāo)。IMF(2003)對(duì)歐元區(qū)四國的財(cái)政政策研究表明，在財(cái)政紀(jì)律確立之后，各國財(cái)政政策體系表現(xiàn)出逆周期的特征。2008年金融危機(jī)后的歐洲財(cái)政政策同樣遵循這樣的規(guī)律。

在解決過度財(cái)政支出方面，歐洲國家均面臨財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)問題。一國解決財(cái)政赤字可以通過擴(kuò)張性貨幣政策、貨幣貶值以及財(cái)政緊縮的辦法，必要時(shí)還可以用央行直接購買國債的方式實(shí)現(xiàn)融資。而統(tǒng)一貨幣下的歐洲卻沒有這樣的政策配合。大多時(shí)候，歐洲各國只有通過緊縮財(cái)政的政策來解決債務(wù)過度問題，這就縮窄了財(cái)政問題的解決途徑。

2.分散的財(cái)政體系和低效率的協(xié)調(diào)機(jī)制不利于危機(jī)管理的統(tǒng)一行動(dòng)

分散的財(cái)政政策意味著危機(jī)來臨時(shí)，各國有各自主張的危機(jī)管理政策，歐盟金融穩(wěn)定合作機(jī)制又為盟內(nèi)各國留下了較大的協(xié)商空間，從而加劇了危機(jī)對(duì)各國的影響。盡管目前歐盟建立了超國家的金融穩(wěn)定機(jī)構(gòu)，但是不能干涉各國獨(dú)立財(cái)政權(quán)力的規(guī)定，顯然不利于歐盟層面的金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)。金融危機(jī)和此次危機(jī)的救助就面臨這樣的問題。

3.松懈的統(tǒng)一財(cái)政紀(jì)律約束使歐洲債務(wù)危機(jī)成為可能

歐元區(qū)財(cái)政紀(jì)律的主要依據(jù)——《穩(wěn)定與增長公約》(以下簡稱《公約》) 的有關(guān)規(guī)定過于松懈。其一，《公約》的核心約束要求將政府財(cái)政赤字控制在GDP的3%以內(nèi)，而沒有涉及公共債務(wù)率指標(biāo)。對(duì)負(fù)債比率過高沒有規(guī)定，就意味著各國可以突破《公約》關(guān)于公共債務(wù)率60%的底線。這樣的規(guī)定無疑縱容了各國財(cái)政的高負(fù)債，進(jìn)而影響財(cái)政管理的流動(dòng)性和發(fā)債的信用評(píng)級(jí)。其二，全體通過的機(jī)制可以否決公約。這樣的規(guī)定無疑在大多數(shù)國家出現(xiàn)赤字過高的情況下，可以共同決定是否采用統(tǒng)一的財(cái)政紀(jì)律。其三，《公約》規(guī)定了例外情況，即成員國發(fā)生赤字超標(biāo)的前提是GDP出現(xiàn)2%的下降。這樣的規(guī)定雖然存在著政策的靈活性，但是也為各國在危機(jī)中全面違約提供依據(jù)。其四，《公約》對(duì)違約情況的處罰是罰款，這樣的處置方法顯然只會(huì)加大赤字水平，無利于形勢(shì)的好轉(zhuǎn)。因此，《公約》的有關(guān)規(guī)定符合歐盟統(tǒng)一規(guī)則的一貫特征。對(duì)于存在經(jīng)濟(jì)差異的貨幣經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟成員而言，任何協(xié)議必須留有協(xié)商空間。

歐元各國違反財(cái)政紀(jì)律的行為可以導(dǎo)致《公約》的修改，極度降低了財(cái)政紀(jì)律的有效性。2002#12316;2005年德、法等國家為了應(yīng)對(duì)本國經(jīng)濟(jì)增長下滑而出現(xiàn)違反《公約》的情況，相繼出現(xiàn)超過GDP3%的赤字水平。為此，2004年9月，歐盟委員會(huì)通過了修改《穩(wěn)定與增長公約》的建議，使對(duì)過度赤字的規(guī)定更加靈活。

總而言之，統(tǒng)一的財(cái)政紀(jì)律松懈而缺乏約束，分散的財(cái)政政策成為各國刺激經(jīng)濟(jì)和應(yīng)對(duì)沖擊的重要工具。雖然這樣的情形體現(xiàn)出相機(jī)決策的無奈，但是僅憑財(cái)政政策的“先發(fā)制人”無法支撐國家經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。

國際層面

1.金融危機(jī)是歐洲債務(wù)危機(jī)形成的直接原因

相比美國而言，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的開放程度更高，全球經(jīng)濟(jì)低迷對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成巨大沖擊。歐元區(qū)(16國)2009年產(chǎn)出為負(fù)增長4%，是歐元區(qū)成立以來的首次年度負(fù)增長;歐元區(qū)失業(yè)率由2008年末的8.2%上升到2009年末的9.9%。應(yīng)對(duì)危機(jī)的財(cái)政支持政策，使原本脆弱的政府債務(wù)問題徹底暴露。此外，從市場信心來看，金融危機(jī)使市場變得異常脆弱，任何利空消息都會(huì)引發(fā)市場的恐慌與混亂。最后，希臘隱瞞真相的“信用危機(jī)”無疑是駱駝背上的最后一根稻草，歐洲債券問題徹底爆發(fā)。

2.美國捍衛(wèi)其美元關(guān)鍵貨幣的地位

從國際貨幣的角度來看，筆者認(rèn)為歐洲債務(wù)危機(jī)的蔓延與美元和歐元的競爭不無關(guān)系。在此次歐洲危機(jī)的爆發(fā)過程中，美國主導(dǎo)的標(biāo)準(zhǔn)普爾等權(quán)威信用機(jī)構(gòu)對(duì)包括西班牙、意大利在內(nèi)等國的信用下調(diào)，促使歐洲局面迅速惡化。信用下調(diào)的次日，穆迪又更正了對(duì)意大利的評(píng)級(jí)，這樣的舉動(dòng)難免令人浮想聯(lián)翩。自2009年3月至希臘危機(jī)爆發(fā)之前，美元一直處于急劇下跌的態(tài)勢(shì)，而歐元?jiǎng)t進(jìn)入堅(jiān)挺階段，并保持了自2006年以來的上升趨勢(shì)。與此同時(shí)，在金融監(jiān)管的問題上，美國受到以歐盟為主的改革壓力，歐盟對(duì)于加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及衍生品監(jiān)管改革行動(dòng)逐步展開。由此，美元強(qiáng)烈感受到來自于歐元的巨大壓力。利用國際評(píng)級(jí)仍具威信的“話語權(quán)”對(duì)歐洲債務(wù)危機(jī)展開致命反擊，美元重新贏得“強(qiáng)勢(shì)”，并充分驗(yàn)證了美元在國際貨幣體系的主導(dǎo)地位難以撼動(dòng)。

未來局勢(shì)的判斷與歐洲政策展望

全球關(guān)注歐洲的未來，既是因?yàn)闅W盟的經(jīng)濟(jì)總量已超過美國，亦是因?yàn)闅W洲一體化發(fā)展的那份歷史厚重感，更是因?yàn)闅W元作為主要國際貨幣的超國家特性。通過以下幾個(gè)問題的分析，筆者希望對(duì)歐洲債務(wù)危機(jī)的發(fā)展和歐元的未來能夠做出客觀判斷。

債務(wù)危機(jī)前景:歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)還會(huì)繼續(xù)惡化嗎?

1.債務(wù)規(guī)模

歐洲財(cái)政融資的主要方式是發(fā)行歐元計(jì)價(jià)的長期固定利率債券。根據(jù)ECB統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，按照馬約的名義價(jià)值計(jì)算方法，2010年歐元區(qū)的公共債務(wù)占GDP比重的78.7%。截至2010年4月，債務(wù)問題最為突出的“笨豬五國”以各種貨幣形式發(fā)行的政府債券未清償名義價(jià)值總額達(dá)約為2.5萬億歐元。按照ESA95以市場價(jià)值為基礎(chǔ)的計(jì)算方法，2009年歐元區(qū)的債務(wù)規(guī)模占GDP比重的90%;在凈債務(wù)規(guī)模方面，政府金融資產(chǎn)的市場價(jià)值約占GDP的30%#12316;38%，其中以短期存款、現(xiàn)金形式存在的金融資產(chǎn)占比約41%，因此，歐元區(qū)凈債務(wù)總額約占GDP的60%(見圖1)。以希臘等最為敏感的五國經(jīng)濟(jì)規(guī)模占比為35%計(jì)算，目前它們的凈債務(wù)規(guī)?？傤~占?xì)W元GDP比重的21%，約為1.7萬億歐元。此外，西班牙和愛爾蘭的債務(wù)惡化主要在危機(jī)后形成，其債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)低于其他三國。因此，無論從名義價(jià)值還是市場價(jià)值來看，歐盟與IMF通過的7500億歐元的救助計(jì)劃與目前的債務(wù)規(guī)模相比，其資金保障是較為有力的。

2.歐元區(qū)的緊縮財(cái)政計(jì)劃

目前，歐元區(qū)各國均表示要削減開支，壓縮財(cái)政赤字。其中，希臘已經(jīng)承諾連續(xù)3年實(shí)行GDP比重10%的財(cái)政緊縮計(jì)劃，力圖在2014年重新實(shí)現(xiàn)《公約》的赤字達(dá)標(biāo);意大利表示通過縮減救濟(jì)金、公務(wù)員工資和地方政府支出等方式，力圖在2011#12316;2012年間實(shí)現(xiàn)每年降低GDP1.6%的赤字水平;此外，西班牙和葡萄牙政府均通過類似的措施。根據(jù)歐盟預(yù)測(cè)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和緊縮財(cái)政政策的實(shí)施，歐元區(qū)的名義財(cái)政稅收增長率在經(jīng)歷2009年的下跌之后將逐漸走強(qiáng)，預(yù)計(jì)在2011年名義財(cái)政稅收增長率將超過名義財(cái)政支出增長率，赤字水平開始縮小。相對(duì)赤字水平，政府債務(wù)水平下降要經(jīng)歷較長的時(shí)間。在未來五年內(nèi)，歐元區(qū)的政府負(fù)債水平恐將保持高居不下的狀態(tài)。

3.當(dāng)前的救助行動(dòng)實(shí)施

目前，歐元區(qū)各國均已通過救助計(jì)劃，第一年將為希臘提供300億歐元的援助，其中首批85億歐元貸款已經(jīng)到位。

基于上述分析，在當(dāng)前的形勢(shì)條件下，歐洲債務(wù)問題已經(jīng)得到充分暴露，市場風(fēng)險(xiǎn)也得到相應(yīng)釋放，目前局勢(shì)正在向著好轉(zhuǎn)方向發(fā)展，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)正在得到控制。但是，需要強(qiáng)調(diào)的是，鑒于政府債務(wù)水平下降是個(gè)長期、緩慢的過程，加之當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，以及金融危機(jī)之后的全球各種不確定因素較多。因此，在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，歐洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將一直存在。

歐洲經(jīng)濟(jì)增長前景

歐洲債務(wù)危機(jī)的最終解決仍然需要經(jīng)濟(jì)增長來實(shí)現(xiàn)。根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)結(jié)果，歐洲經(jīng)濟(jì)正在處于緩慢復(fù)蘇的過程(見表2)。由于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，歐盟主要國家的投資需求有所上升，工業(yè)生產(chǎn)值上升，加之歐元的貶值使歐元區(qū)出口量持續(xù)上升，2010年的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期值為1%，2011年為1.3%，而德國、法國、意大利和西班牙也正處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之中 。

但是歐洲經(jīng)濟(jì)增長存在諸多不確定的因素:首先，金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)使得各部門(尤其是歐洲央行)的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)遭到破壞，金融體系功能尚未得到完全恢復(fù);其次，目前緊縮的財(cái)政政策已經(jīng)無法發(fā)揮刺激經(jīng)濟(jì)的作用;最后，歐元區(qū)的就業(yè)形勢(shì)繼續(xù)惡化，2010年第二季度失業(yè)率已達(dá)到10.1%，就業(yè)形勢(shì)的惡化也反映出經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的不確定性。

歐洲經(jīng)濟(jì)政策展望

財(cái)政政策。對(duì)高額公共債務(wù)的漠視，導(dǎo)致歐洲在最需要財(cái)政政策支持的時(shí)候選擇了緊縮政策，這樣的教訓(xùn)值得歐洲國家反思。按照歐盟的要求，在未來相對(duì)長的時(shí)期內(nèi)，歐元區(qū)多數(shù)國家將繼續(xù)選擇財(cái)政緊縮政策。此外，歐盟國家還表示在經(jīng)濟(jì)增長得以保證的時(shí)候，在危機(jī)中給予的各種財(cái)政支持將逐漸退出。與此同時(shí)，歐盟將堅(jiān)持統(tǒng)一財(cái)政紀(jì)律的要求，且會(huì)就債務(wù)比率以及財(cái)政危機(jī)解決等問題給予補(bǔ)充和修改，相信以德、法為首的歐盟國家將會(huì)對(duì)遵守統(tǒng)一財(cái)政紀(jì)律的激勵(lì)機(jī)制作出相應(yīng)規(guī)定。

貨幣政策。由于全球經(jīng)濟(jì)的衰退和歐洲緊縮財(cái)政政策的使用，目前歐洲不存在通脹預(yù)期，因此歐洲央行仍然采取擴(kuò)張性的貨幣政策。未來歐洲貨幣政策將繼續(xù)以控制通貨膨脹為目標(biāo)。這是歐洲選擇德國貨幣政策模式的結(jié)果，也是德國認(rèn)為令其福利不受損失的保證。

經(jīng)濟(jì)增長政策。針對(duì)未來10年的發(fā)展，歐盟理事會(huì)3月26日提出了“關(guān)于就業(yè)和增長的全新歐洲策略”。在這一發(fā)展規(guī)劃中，歐盟要求實(shí)現(xiàn)“有力的、持續(xù)的、充分的增長”并創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)和社會(huì)福利。對(duì)此，歐盟強(qiáng)調(diào)需要通過結(jié)構(gòu)改革提高競爭力，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)并實(shí)現(xiàn)更深刻的經(jīng)濟(jì)趨同。

總體來看，當(dāng)前歐洲的緊縮財(cái)政政策是防止危機(jī)進(jìn)一步深化的正確選擇，從而從根本上穩(wěn)定了市場信心，防止局勢(shì)的進(jìn)一步惡化。此外，通過擴(kuò)張貨幣政策和匯率的貶值以及消除公共投資的擠出效應(yīng)等因素的發(fā)揮，可以在一定程度上抵消緊縮財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響。盡管歐盟提出結(jié)構(gòu)改革、提供競爭力等促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的觀點(diǎn)，但是歐盟國家如何實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，有待進(jìn)一步觀察。

(作者單位:中國社科院金融所)