超大銀行接二連三的IPO和群體性的再融資，讓投資者頗為緊張和恐懼，紛紛采取了“以腳投票”，從而A股市場中的銀行板塊成為全球估值最低的銀行股。

中國農(nóng)業(yè)銀行的千億融資之旅剛剛結束，光大銀行(中國第六大股份制商業(yè)銀行)又緊急進入了上會發(fā)審環(huán)節(jié)，預計將在A股融資200億元左右。超大銀行接二連三的IPO和群體性的再融資，讓投資者頗為緊張和恐懼，紛紛采取了“以腳投票”，從而A股市場中的銀行板塊成為全球估值最低的銀行股。而銀行股的“遭殃”導致整個A股市場極為狼狽，讓所有的A股投資者損失慘重。

銀行股低估值并非無緣無故

在旁人的眼里，A股市場的銀行板塊現(xiàn)在或許充滿著投資價值，畢竟目前10倍左右的市盈率已經(jīng)成為全球銀行板塊最低的估值，而且銀行股A、H溢價率由最高時的75%跌到目前的-20%左右。如此巨大的估值反差，我認為導致目前銀行股出現(xiàn)整體低估值的原因有以下幾個方面:

第一，農(nóng)業(yè)銀行巨額融資和低價發(fā)行壓低了整個市場對銀行股的估值。以2.68元發(fā)行的農(nóng)業(yè)銀行應該說基本符合市場預期，有人測算相對于目前的上市銀行股折價10%左右，但這個相對較低的定價讓整個銀行板塊的股價不敢“輕舉妄動”，農(nóng)行上市后并未出現(xiàn)高開高走的局面，反而為一分錢展開了激烈的“保衛(wèi)戰(zhàn)”，瀕臨破發(fā)的股價讓農(nóng)行和整個銀行板塊顯得頗為尷尬。所以，投資者對于銀行股普遍持觀望態(tài)度是正常的。

另外，農(nóng)行的巨額融資也是導致銀行股低迷的主要因素。農(nóng)行此次IPO成為全球史上最大的IPO，其巨大的圈錢規(guī)模恰恰是國內(nèi)投資者和市場詬病的原因，中國的股票市場始終在強調融資功能，而不顧及市場的承受力和投資者的感受。只顧一味地推動行政化供給，IPO接二連三，再融資異常活躍，而股市市值卻大幅蒸發(fā)。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從2009年6月18日桂林三金獲準IPO重啟后首單發(fā)行至今的一年里(截至2010年6月18日)，兩市共有281只股票獲準IPO，包括168只中小板股票、91只創(chuàng)業(yè)板股票，以及22只大盤股。其中，268只股票已經(jīng)掛牌上市，合計融資規(guī)模達到4052億元。而在這一年間中國股市的市值卻出現(xiàn)了大幅縮水，僅今年上半年A股市場就蒸發(fā)了5.88萬億元，A股市值從年初的24.18萬億元到6月30日已下滑至18.31億元。顯然，中國股市是“富了上市公司，窮了股民”。 因此，當務之急應該減少大盤股的發(fā)行和減少IPO的行政供給。

如果下半年再繼續(xù)按照這一速度抽血，A股市場將很難承受，A股市場的走勢也將會受到影響。從目前的情形來看，大盤的弱勢并沒能擋住大盤股上市融資的步伐，反而IPO的身段一個比一個大。尤其在中國經(jīng)濟結構轉型期間，管理層還指望股票市場充當資金供給的源泉，因此下半年IPO的速度很難降下來，除非投資者以腳投票。

第二，銀行板塊的集體再融資讓投資者異常反感。為了化解商業(yè)銀行的風險和抑制商業(yè)銀行的過度放貸行為，銀監(jiān)會提高了資本充足率指標和從附屬資本中扣減了銀行間相互持有的次級債，從而導致商業(yè)銀行的合規(guī)經(jīng)營指標紛紛需要修改，大部分上市銀行均選擇了再融資方案，一些打算靠股民來補充資本金的銀行再融資方案遭到市場的強烈反對。于是，國務院在批復中、工、建、交四家大型銀行再融資時，指示其按照:“A股籌一點、信貸約束一點、H股多解決一點、創(chuàng)新工具解決一點、老股東增加一點”的要求。從目前公布出來的方案來看，融資方案各異，但14家上市銀行幾乎都亮出了自己的再融資方案。說好聽一點，今年是銀行股的融資年，說難聽一點，則是銀行股的“圈錢年”，投資者自然早早地采取“以腳投票”來回避市場風險。

第三，清理地方融資平臺讓沒有擔保的“打捆貸款”露出了光腚，銀監(jiān)會在7月份提高撥備覆蓋率后將會導致整個銀行板塊利潤在下半年大幅滑坡，從而市盈率等市場估值指標出現(xiàn)大幅反彈。

銀監(jiān)會要求地方融資平臺中沒有擔保和保全的項目貸款，7月份就不得計入金融機構的“正常類”資產(chǎn)，沒有現(xiàn)金流僅憑財政收入擔保和還款的項目，也將不能計入正常類，這意味著部分地方融資平臺貸款分類將由“正?！毕乱浦痢瓣P注”類或更差級別，商業(yè)銀行減值損失準備也相應增加。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2009年14家上市銀行給地方融資平臺的貸款規(guī)模為2.68萬億元，據(jù)悉其中有一半沒有擔保，如果在6月30日之后將50%的“正常類”貸款劃歸為“關注”，則撥備覆蓋率將由1%上調至20%，從而這14家上市公司下半年僅撥備計提2680億元左右，從而會大幅減少上市銀行的利潤。從2009年14家上市銀行4348億元的凈利潤來看，今年下半年提取的撥備數(shù)量占凈利潤的一半以上，這一調整會大幅減少銀行股的利潤，從而銀行股的市盈率將會整體出現(xiàn)大幅反彈。

第四，去年“信貸井噴”時發(fā)放的9.59萬億元貸款，讓人們普遍擔心商業(yè)銀行不良貸款率將會上升，從而降低業(yè)績預期。

商業(yè)銀行在2009年發(fā)放的大部分貸款都投在了政府化的“鐵公基”項目里，而且大部分都是中長期項目貸款，一旦信貸政策有所收縮，這些中長期項目就會變成“半拉子”，從而讓2009年的貸款變成呆賬和不良貸款。另外，今年的房地產(chǎn)調控讓人們普遍擔心一旦房價下跌之后，與樓市關系緊密的銀行業(yè)必然會遭到牽連，從而不良資產(chǎn)自然會上升，銀行股的業(yè)績也就會出現(xiàn)滑坡。

第五，央行提高存款準備金率、銀監(jiān)會逆周期提高資本充足率和人們的加息預期，會導致商業(yè)銀行的貸款數(shù)量相對減少，從而會影響其盈利能力。

我們知道，中國銀行業(yè)的主要盈利模式就是獲取存貸息差，而決定息差大小的又取決于存貸利息和信貸規(guī)模，在當前利率工具很難調整的情況下，如果商業(yè)銀行的信貸規(guī)模再大幅收縮，業(yè)績自然會較2009年下滑。自今年年初以來，存款準備金率已經(jīng)三次調高至17%，銀行資本充足率也有所調高，這些緊縮工具自然會抑制商業(yè)銀行的貸款規(guī)模。從今年上半年的貸款數(shù)量來看，今年的信貸增速與去年同比顯然是有所下降的，在存貸利率不變的情形下，商業(yè)銀行的息差收入自然會出現(xiàn)下滑。

別太迷信撥備覆蓋率指標

從目前商業(yè)銀行補充資本金的舉動來看，商業(yè)銀行紛紛將手伸向了股票市場，銀行板塊群體性的“圈錢”讓投資者極為厭惡。其實更讓筆者擔心的是銀行股集體“圈錢”背后的隱患，擔心房地產(chǎn)泡沫、“信貸井噴”和實體經(jīng)濟領域隱藏的不確定性風險，擔心這些風險捆綁了銀行，然后銀行通過股票市場將這些風險又轉嫁給股民，讓股民為泡沫和銀行的不良運作埋單。從目前的情形來看，筆者并非杞人憂天，商業(yè)銀行正在向股票市場轉嫁自己的錯誤行為。

如果從2季度末1.3%的不良貸款率(比年初下降0.28個百分點)和4549.1億元不良貸款余額(比年初減少425.2億元)來看，似乎中國銀行業(yè)的不良貸款繼續(xù)保持了“雙降”態(tài)勢，若再加上186%的撥備覆蓋率，似乎中國銀行業(yè)的健康指標已經(jīng)超過了國際一流銀行。但我們捫心自問，中國的商業(yè)銀行是國際一流嗎?我想，只有市值勉強稱得上國際一流，經(jīng)營、運作、風險控制、服務態(tài)度和自我盈利能力等離國際一流還差得不是一丁半點，最多算的上是個三流銀行，只不過有行政護航、有“圈養(yǎng)”的利潤、有存貸利差、有股票市場的“綠色融資通道”，才讓中國的商業(yè)銀行有滋有味和養(yǎng)的“又肥又大”。但是，中國銀行業(yè)市場化改革的初衷絕對不是簡單地“圈錢”和風險轉移，而是要真正地改變中國商業(yè)銀行宜官宜商的弊端和模糊的定位，但從目前的情形來看，上市的商業(yè)銀行還在像以前那樣與地方政府和國企“勾勾搭搭”，官員“拉郎配”的貸款不在少數(shù)，目前只是經(jīng)營指標變得稍微漂亮了，但其模糊的經(jīng)營本質并未因股份制而變得清晰透明。

拿撥備覆蓋率指標來說，186%似乎已經(jīng)徹底覆蓋了風險資產(chǎn)，但是我們撥備是按照的信貸資產(chǎn)的五級分類來計提的，那些安全的資產(chǎn)未必安全。比如7.66萬億元左右的地方政府融資平臺打捆貸款，在今年6月30日之前都被劃歸在安全類級別，只象征性地計提1%的撥備，而實際上這些貸款僅有50%有擔保，而其中有擔保的大部分都是用土地、房屋等作保，一旦房價出現(xiàn)下降，則擔保品的價值自然會出現(xiàn)不足。最可怕的是那些根本就沒有擔保的貸款和違規(guī)貸款，據(jù)銀監(jiān)會初步統(tǒng)計結果顯示，目前融資平臺中項目現(xiàn)金流能夠覆蓋償還本息的貸款約有2萬億元(占比27%)，抽樣檢查后，可作為正常項目貸款;第二類是第一還款來源不足，必須依靠第二還款來源覆蓋本息的貸款，有4萬億元左右(約占50%);第三類為項目借款主體不合規(guī)，財政擔保不合規(guī)，或本期償還有嚴重風險(貸款挪用和貸款做資本金)的貸款占比23%(約為1.5萬億元)，而同期銀監(jiān)會公布的整個銀行業(yè)的撥備約在1.3萬億元，整個銀行業(yè)的撥備也難以覆蓋地方融資平臺的窟窿，186%的撥備覆蓋率指標顯然是一個有缺陷的指標，事實表明那些劃歸在“正常類”(計提1%的撥備)的信貸資產(chǎn)往往不正常，那些信貸主體不明確的打捆貸款很有可能“有去無回”。因此，希望商業(yè)銀行要提高自身的經(jīng)營管理能力，要潔身自好。金融決策層和監(jiān)管部門不要被這些漂亮的指標給迷惑了。

“漂亮指標”的制作路徑

從中國商業(yè)銀行漂亮指標的制作路徑來看，主要還是通過IPO圈錢和再融資來實現(xiàn)的。當巨額的資本圈來之后，總資產(chǎn)變大會把風險資產(chǎn)的比例變小，如此以來分母變大，分子不變，不良率自然會變小，而真實的不良資產(chǎn)或者潛在的信貸風險卻在快速膨脹。比如，去年的“信貸井噴”還不知道蘊藏著多少風險等待釋放，但從目前商業(yè)銀行急急如律令的圈錢情形來看，風險和問題應該不小，只是這些風險正在向二級市場和股民轉嫁。

當務之急，應該減少IPO的行政供給，減少用鋪攤子的方式來覆蓋風險，一次性圈錢只能在短期之內(nèi)讓銀行的抗風的資產(chǎn)變多，但根本改變不了不良的經(jīng)營習慣，長期會浮現(xiàn)出更多的問題和風險。所以，要盡量培養(yǎng)商業(yè)銀行自我化解風險的能力，比如在資本金不足時，應該適當收縮貸款，而非鋪攤子和擴張，更不能將風險轉嫁給投資者。

如果行政化“供給”太多，市場“圈錢”太甚，管理層和上市公司往往會忽略市場與投資者的感受，行政供給的IPO經(jīng)常不是投資者最想要的，而且行政配置資源具有一定的滯后性，尤其在目前中國經(jīng)濟結構轉型的關鍵當口，如果忽略市場配置資源的功能，一味地、人為地推動行政化的轉型，不但會浪費社會資源也會貽誤中國經(jīng)濟轉型的時機。

為了防止行政錯配資源，減少股票市場的行政供給迫在眉睫?？抗善笔袌鋈﹀X來化解商業(yè)銀行的不良指標非長久之計。

低估值不符合中國利益

通過上述種種情形來分析，目前中國的銀行股被整體低估似乎有一定的道理，但是對A股市場長期低估值是不符合中國利益的。因為，今天的中國財富博弈格局已不僅僅局限于中國的機構投資者和散戶之間，而是已經(jīng)納入了全球市場，全球的投資者都在瓜分這塊蛋糕，同時當下資本的流動和對利潤的追逐已經(jīng)遠遠跨越了國界，財富的全球分配和爭奪已經(jīng)成為現(xiàn)實，當全球任何一個地方只要呈現(xiàn)價值洼地，嗜血如命的跨境套利資本絕對不會袖手旁觀，何況是那個在外資眼里充滿想象空間的中國。如果中國股市出現(xiàn)真正的價值洼地，再加上人民幣匯改的升值預期，相信那些披著合法外衣的外資現(xiàn)在已經(jīng)開始布局和行動了(雖然目前中國實施資本項下管制，但貿(mào)易項下流入的熱錢數(shù)量極大，資本項下管制形同虛設)。在這個時候如果我們再繼續(xù)關起門來“擠泡沫”，結果必然又會被外資拿走中國股市的底部，抽走中國股市的價值空間，從而導致中國財富的凈流出。

從目前中國股市直觀的估值狀況來看，似乎有一些板塊和股票已經(jīng)凸顯出了價值洼地。那些估值相對偏低和已經(jīng)完成再融資的中小銀行股，下半年很有可能會出現(xiàn)投資機會。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前A股市場整體市盈率不足19倍，創(chuàng)業(yè)板目前市盈率為58倍左右，中小板為40倍左右，滬深300成份股約為15倍左右，顯然除了中小盤和創(chuàng)業(yè)板股票估值仍然偏高外，核心成份股估值已經(jīng)相對處于歷史低位，與全球各大市場相比較也已經(jīng)處于相對比較合理的水平。從A、H股的相對估值表現(xiàn)來看，A、H股價已經(jīng)形成了嚴重的倒掛。自6月18日以來，恒生AH溢價指數(shù)(AHPI)已跌破100的關鍵水平，部分A股的價格已經(jīng)低于H股。歷史數(shù)據(jù)顯示，恒生AH股溢價指數(shù)在歷史上有兩次跌至100點左右，分別是2005年6至7月以及2008年8～9月，這兩個階段均是A股歷史上的底部區(qū)域。有研究顯示，當AHPI指數(shù)低于145時，上證指數(shù)在接下來的一個月中往往會明顯跑贏恒生指數(shù)，反之當該指數(shù)超過145時，上證指數(shù)也會明顯跑輸。

顯然，A股市場目前已經(jīng)進入了一個階段性的底部，以國際視野來觀察，中國的A股已經(jīng)具有了全球配置的價值。當然，市盈率估值法有一定的局限性，比如下半年上市公司業(yè)績出現(xiàn)大幅滑坡，則市盈率指標自然又會反彈起來。但從目前全世界的實體經(jīng)濟狀況來看，如果中國下滑，則其他國家也難以避免，若再動態(tài)的相對比較起來，中國市場仍然有著相對比較優(yōu)勢和想象空間，但前提是整個A股市場要恢復投資信心。

從目前外資的動作來看，各大外資機構已經(jīng)開始紛紛布局A股，相信A股的相對低估值空間不會持續(xù)太久。在目前這種情況下，國內(nèi)的機構和投資者若再繼續(xù)做空，則中國股市這個歷史性底部必然又會被外資抄走。如果仔細研究中國股市近幾次抄底路線圖，不難發(fā)現(xiàn)中國股市的底部經(jīng)常是被外資悄悄抄走，然后等到國內(nèi)投資者醒悟和市場信心逐漸恢復之后，國內(nèi)機構投資者再姍姍前來推波助瀾，將股指推至高點之后，然后再誘入散戶在高位接盤，從而普通的中小投資者成為股市絞殺利益鏈條上的最后買單者。當務之急，管理層應該幫助中國股市恢復投資信心，讓A股市場恢復合理水平。股市恢復健康除了可以防止股票市場的大起大落，還可以防止外資大規(guī)模抄底導致資本凈流出，可以防止普通的中小投資者成為外資套利的買單者。

要想讓中國股市恢復信心，就得先讓管理層擺正姿態(tài)和正確認識，不要把股票市場再作為一個圈錢場和提款機，而應該將其作為一個資源配置的市場化平臺，讓資金和好的項目涌流，以實現(xiàn)高效的配對，用高效市場化的手段幫助中國經(jīng)濟實現(xiàn)結構轉型，而非用行政化供給和行政化配置資源，因為行政化配置的結果必然會導致市場只有融資功能，而其他市場化功能全部失調，從而指望中國股市擔當中國經(jīng)濟“調結構、促轉型”的重任落空。