危機內(nèi)在的原因正是美國過去20年來在個人消費領(lǐng)域、房地產(chǎn)領(lǐng)域、金融投資領(lǐng)域不斷擴(kuò)張的債務(wù)。這些債務(wù)逐漸發(fā)展為“龐士借貸”，最終導(dǎo)致了危機。

2007年爆發(fā)的全球金融危機使得全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生了很多根本性的變化，包括:全球的經(jīng)濟(jì)增長模式從原來的由發(fā)達(dá)國家(特別是美國)消費主導(dǎo)的增長逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦嗟赜砂l(fā)展中國家和地區(qū)帶動的經(jīng)濟(jì)增長;在不斷增長的巨額政府債務(wù)條件下，全球投資市場過去20多年的低通脹環(huán)境，漸漸地被潛在通脹的陰影所籠罩;過去若干年不斷膨脹的、杠桿化不斷增加的金融體系，日益受到可能實現(xiàn)的、更嚴(yán)格的監(jiān)管的限制，金融體系進(jìn)入了一個去杠桿化的過程;冷戰(zhàn)結(jié)束后加速的全球化過程，日益受到各國保守的、以本國利益為主的政府政策的挑戰(zhàn);以美元為主要儲備貨幣的的全球貨幣體系受到越來越多的質(zhì)疑，將儲備投資分散到其他非美元貨幣及其他另類資產(chǎn)已經(jīng)成為一種新的趨勢。

危機出現(xiàn)的原因

究竟是什么原因?qū)е氯蚪?jīng)濟(jì)發(fā)生了這樣深刻的危機?相關(guān)的理論性探討很多，其中最重要及貼切的當(dāng)屬美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基的理論。

明斯基(1919～1996年)生前是美國Washington University in St.Louis的教授。他致力于研究和解釋金融體系的不穩(wěn)定性及金融危機。其最重要的政策建議是反對經(jīng)濟(jì)中不斷增長的債務(wù)。他提出了“金融不穩(wěn)定假說”。認(rèn)為以銀行為主要代表的金融體系存在著天然的內(nèi)在不穩(wěn)定，金融危機和這種不穩(wěn)定性密切相關(guān)。同時他指出:將經(jīng)濟(jì)推向危機的重要機制是不斷增加的、累積的借貸(債務(wù))。他將這些借貸(或債務(wù))分成三種類型:

第一，對沖型借貸(hedge borrower)，這種借貸是一種正常的借貸，即借貸融資所進(jìn)行投資所產(chǎn)生的利息/租金/股息等回報，可以足夠支付融資利息成本(借貸利息)，而回報的其他剩余也足以支付到期借貸的本金。例如:我借錢買一個房產(chǎn)，然后將房產(chǎn)出租，定期的租金收入可以支付借貸的利息，其租金收入的剩余還夠支付到期借貸的本金。如果在這樣的狀態(tài)下，投資者繼續(xù)借貸，則借貸會演變到下一個類型。

第二，投機型的借貸(speculative borrower)，在這種借貸形式下，借貸融資所進(jìn)行投資所產(chǎn)生的利息/租金/股息等回報還足以支付融資利息成本(借貸利息)，但其回報累計的剩余不夠支付最終到期的本金。融資到期時，投資者需要將投資的資產(chǎn)變現(xiàn)，以償還本金。這種類型借貸有兩個非常重要的條件，其一是融資的成本(定期要支付的利息)不能上漲至超過投資回報的水平;其二是所投資資產(chǎn)的價格不能下跌至借貸本金以下。例如:我借錢買一個房產(chǎn)，然后將房產(chǎn)出租，定期租金收入可以支付借貸的利息，但租金收入的其他剩余不夠支付到期借貸的本金，借貸到期時，我需要賣掉房產(chǎn)，用兌現(xiàn)的資金來償還本金。這中間的兩個條件是，我借貸的利息費用不能上漲至超過租金回報的水平;到期房產(chǎn)的價格也不能跌至我借貸的本金以下，以便到期兌現(xiàn)房產(chǎn)的資金足夠償還借貸的本金。在現(xiàn)實的世界中，如果資產(chǎn)的價格仍在上升，投機型的借貸往往會向下一個借貸類型轉(zhuǎn)變。

第三:龐士型借貸(Ponzi borrower)，在這種借貸形式下，借貸融資所進(jìn)行投資所產(chǎn)生的利息/租金/股息等回報不夠支付融資的利息成本(借貸利息)，更不夠支付到期的本金，借貸者要靠不斷的新的借貸來償還融資的成本(利息成本)，融資到期時要用新的融資來償還舊的債務(wù)。例如:我借錢買一個房子，然后將房產(chǎn)出租，定期的租金收入沒能夠支付借貸的利息，為此，我必須不斷地借新的錢來支付借貸利息，借貸到期時，也需要以新的借貸來償還到期的借貸。這時房屋價格(借貸抵押品)必須不斷地上升，或者放貸者的條件要有所放寬，否則就不能完成新的借貸。龐士型借貸的名稱源自于上世紀(jì)初曾經(jīng)出現(xiàn)在美國的“龐士騙局”。國內(nèi)的“老鼠會”等也屬于同樣類型的騙局。這種借貸要求融資的成本不能上升，同時，所投資的資產(chǎn)價格不僅不可以下跌，而且要不停的上漲。而當(dāng)進(jìn)一步融資出現(xiàn)問題的時候，投資者就要出售資產(chǎn)來償還到期利息或本金。如果市場中眾多的投資者都這樣做，那么資本市場就會呈現(xiàn)所謂的“明斯基拐點”(Minsky Moment)，這時眾多的出售行為會使得資產(chǎn)的價格出現(xiàn)大幅度的下跌，而這時，金融機構(gòu)會大大收緊借貸條件，使得市場出現(xiàn)流動性危機，進(jìn)而進(jìn)一步加劇資產(chǎn)價格下跌，最終導(dǎo)致危機。

我們可以看出，明斯基的理論很好地解釋了這次源于美國次按市場的經(jīng)濟(jì)危機。危機內(nèi)在的原因正是美國過去20年來在個人消費領(lǐng)域、房地產(chǎn)領(lǐng)域、金融投資領(lǐng)域不斷擴(kuò)張的債務(wù)。這些債務(wù)逐漸發(fā)展為“龐士借貸”，最終導(dǎo)致了危機。

世界各國債務(wù)膨脹的原因

雖然全球金融市場已經(jīng)漸漸穩(wěn)定下來，全球整體經(jīng)濟(jì)也顯現(xiàn)出增長恢復(fù)的跡象，但這種債務(wù)的問題實際上并沒有解決。原來美國消費者用于支持其過度消費的債務(wù)，最初是通過次按，私人消費信貸(信用卡、汽車消費信貸)轉(zhuǎn)移到金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中;金融機構(gòu)又通過資產(chǎn)證券化、金融衍生工具，將這些負(fù)債轉(zhuǎn)移到全球的投資者(包括保險公司、養(yǎng)老金投資、亞洲的外匯儲備和全球的石油美元儲備)的資產(chǎn)負(fù)債表中;危機后，隨著金融機構(gòu)拋售各類金融資產(chǎn)，美國等國的政府和中央銀行實際上通過直接購買各類金融資產(chǎn)，將投資者的原有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到政府的、或中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中。最終在整體經(jīng)濟(jì)體系中，美國政府負(fù)債替代了消費者的負(fù)債。

為什么美國政府今天要有這樣大規(guī)模的負(fù)債，原因是昨天經(jīng)濟(jì)體系中有太多的負(fù)債。為什么美國政府能夠替代美國的個人消費者進(jìn)行借貸?原因是人們相信，或者被迫相信美國政府不會違約，不會破產(chǎn)倒閉。然而，孰不知公司和個人可以違約、破產(chǎn)，但政府可以通過通貨膨脹和貨幣貶值來還債，并不一定需要破產(chǎn)。關(guān)鍵是如何綁架亞洲儲備和石油美元以及全世界購買美國國債的投資。

截止2010年元月底，美國聯(lián)邦政府的帳面?zhèn)鶆?wù)總額已經(jīng)達(dá)到13.30萬億美元。而實際上，美國聯(lián)邦政府的真實債務(wù)還遠(yuǎn)不止這些。2009年5月，U.S.Today 采用聯(lián)邦政府的數(shù)據(jù)，將所有聯(lián)邦政府的帳面?zhèn)鶆?wù)，目前債務(wù)未來當(dāng)償還的利息和本金，未來公共醫(yī)療健康保障需要的支出，公共退休計劃，國土安全，教育，國防事物的支出等做了計算，得出美國聯(lián)邦政府未來債務(wù)約為63.8萬億美元。平均每個美國居民戶(household)在未來平均的生命周期要分擔(dān)54.6萬美元的聯(lián)邦債務(wù)。如何籌措如此規(guī)模的債務(wù)?目前沒有人能回答!

債務(wù)經(jīng)濟(jì)不僅僅是美國的問題。其實，日本等國家的公共債務(wù)占GDP的比重較美國還要高。日本公共債務(wù)的比率已經(jīng)超過200%，慶幸的是他們的債務(wù)多數(shù)是內(nèi)債。而意大利、希臘、冰島等國家的政府債務(wù)總額也都超過了其國家GDP的總額。如此規(guī)模的債務(wù)經(jīng)濟(jì)是如何形成并持續(xù)得到支撐的呢?至少從以下幾點客觀歷史條件出發(fā)對此加以剖析。

第一，過去20～30年中，許多國家(特別是中國等國家)進(jìn)行的市場化改革，大大提高了工業(yè)品的產(chǎn)能和勞動生產(chǎn)率，進(jìn)而為全球提供了大量的廉價工業(yè)制成品。這客觀上大大抑制了價格的上漲，使得通貨膨脹的壓力大大減低。很多國家(例如日本)在這個時期還發(fā)生過嚴(yán)重的通縮。在通貨膨脹壓力持續(xù)減低的情況下，各國中央銀行，特別是發(fā)達(dá)國家的中央銀行能夠?qū)⒐俜降睦书L期保持在較低的水平。而低利率的政策，一方面使得借貸的成本保持較低的水平，另一方面，推動了資產(chǎn)(特別有價證券及房地產(chǎn))價格的上漲，資產(chǎn)價格的上漲反映在各地房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲，也反映在股票平均PE的高企和債券收益率的持續(xù)走低。融資成本的降低和資產(chǎn)價格的持續(xù)走高剛好滿足了債務(wù)由“對沖型借貸”向“投機型借貸”和“龐士借貸”轉(zhuǎn)變。

第二，持續(xù)的長期低利率環(huán)境帶來了兩個直接的后果。其一是市場的借貸成本很低，這在客觀上刺激了投資者盡可能多的舉債。其二是低利率拖低了儲蓄和各類其他資產(chǎn)的原有的回報，投資者為了取得相對高的回報，便自覺不自覺地增加了風(fēng)險的承受力，逐漸地接受或者參與到各類高風(fēng)險的投資中。而就這些變化的實質(zhì)而言，就是不斷增加借貸而提高投資的杠桿化。從國內(nèi)市場也可以看到，在2002～2005年美元利率超低的時期，國際銀行在我們內(nèi)地銷售了大量的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品，金融危機后人們發(fā)現(xiàn)，這些理財產(chǎn)品通常具有非常高的風(fēng)險。

第三，冷戰(zhàn)后形成的以美元為主要儲備貨幣的所謂“第二布雷頓森林體制”幫助了美國大規(guī)模地向儲備貨幣和石油美元借貸。隨著冷戰(zhàn)后新興市場國家的市場化改革的不斷擴(kuò)大，很多新興市場國家形成了以出口為導(dǎo)向，進(jìn)而帶動投資的增長模式。為維持本國產(chǎn)品出口的競爭力，這些國家盡可能地使本幣保持較弱的水平，然后將出口的收匯再通過儲備投資的形式投到美國的國債及其他類別的美元資產(chǎn)中。進(jìn)而形成了美國從新興市場國家大規(guī)模進(jìn)口工業(yè)品，累計產(chǎn)生美國大規(guī)模的貿(mào)易赤字，又不斷地從儲備貨幣及石油美元借貸，產(chǎn)生美國大規(guī)模的資本項目赤字這樣的雙赤字狀況。用美國的一位學(xué)者的話說:美國人的消費多于他們所能生產(chǎn)的，美國人所花的錢超過了他們所能借到的。

第四，近些年以來金融衍生工具的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，給借貸及投資的不斷增加提供了有效的手段。在過去的25年左右的時間里，金融衍生品的總量以每年24%左右的速度增長。在金融危機之前，金融衍生品的市場價值達(dá)到了1140萬億美元，超過全球GDP總額的16倍。全世界的投資者可以在任何時間，任何地點，對于任何類別的資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險敞口。金融衍生品不僅僅可以用來對沖投資風(fēng)險，更可以使得對沖基金進(jìn)入任何一個市場;也可以使全球的投資者在各個不同的金融市場中套利;還可以使海外的投機者在中國境外豪賭人民幣升值。

中國的債務(wù)規(guī)模及其對經(jīng)濟(jì)的危害

相對于全球性的債務(wù)經(jīng)濟(jì)，中國的狀況又怎樣呢?從公布各種的數(shù)字看，中國的公共債務(wù)/GDP比率均不到20%，相對其他大多數(shù)國家，中國是公共債務(wù)比率較低的國家。但實際情況其實不是這樣，因為我們國家很多隱形的債務(wù)。如果考慮到這些隱形的債務(wù)，中國金融界權(quán)威的研究機構(gòu)估計我們實際的債務(wù)比在70～80%之間。

中國都有哪些隱形的債務(wù)呢?

首先是中央政府的隱形債務(wù)。這其中包括近些年新開工，已投入但仍要繼續(xù)投入的項目資金;國有銀行改革上市時，財政部擔(dān)保剝離的的壞帳;農(nóng)村信用社改革時發(fā)行的專項票據(jù);國有高等院校累計下來的債務(wù);國有企業(yè)虧損累計的掛帳;國家應(yīng)該承擔(dān)而未來將支付的社會保障及醫(yī)療健康費用;環(huán)境保護(hù)在過去多年的欠帳等等。

其次是地方政府的隱形債務(wù)。各地“政府融資平臺”數(shù)量可觀，負(fù)債規(guī)模也在不斷上升。有關(guān)研究和報道在數(shù)據(jù)上雖不盡一致，但都可看出這一問題的嚴(yán)重性。如有分析指出，銀行對地方融資平臺的授信總額幾乎了達(dá)到與中央政府國債余額相當(dāng)?shù)乃健Ａ碛蟹治鰷y算，2009年末地方政府債務(wù)規(guī)模接近11萬億元，相當(dāng)于2009年地方本級財政收入的3倍。

還有一個關(guān)鍵的問題，目前地方政府的財政收入中，賣地收入占很大比重，但這些賣地收入不可能在未來較長的時間里繼續(xù)維持。而另一方面，財政支出具有剛性，消減很困難，這是未來地方財政中的一個重要隱患。

可以看到，中國經(jīng)濟(jì)也存在著債務(wù)問題，而且中國經(jīng)濟(jì)和其他國家(特別是美國)有著重大的差別，那就是美國的債務(wù)背后是消費過度，而中國債務(wù)背后是消費不足。從這一點上看，中國的問題更難解決，但又必須采取對策，因為在大規(guī)模債務(wù)的環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)活動會發(fā)生多重變化和扭曲。

第一，企業(yè)的行為發(fā)生扭曲。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)的目標(biāo)是增加銷售，提高贏利，為此，企業(yè)會關(guān)注市場份額，關(guān)注技術(shù)創(chuàng)新，關(guān)注提高勞動生產(chǎn)率，當(dāng)然在危機的時候，會關(guān)注成本控制。在債務(wù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)可能不再關(guān)心生產(chǎn)，而更加關(guān)心資本運作，關(guān)心融資方式，關(guān)心金融資產(chǎn)投資。股票價格的上漲越來越不是因為贏利能力，而是直接地源于MA，源于概念性的炒作。我國過去兩年出現(xiàn)的資本從實體經(jīng)濟(jì)向資本市場轉(zhuǎn)移，就在很大程度上反映了這個問題。

第二，投資者的行為發(fā)生扭曲。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，投資者關(guān)注的是上市公司的未來贏利，關(guān)注的是發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，關(guān)注的是不同資產(chǎn)類別的回報及相關(guān)風(fēng)險。在債務(wù)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，投資者關(guān)注的是哪類資產(chǎn)價格會以最快的速度上漲，盡管這些上漲并不是因為企業(yè)贏利的增加。而在債務(wù)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中，價格上漲最快的資產(chǎn)通常有兩類:一類是供給有限的資產(chǎn)，或者在短時間內(nèi)供給不能得到迅速補充的資產(chǎn)。日本和香港的房地產(chǎn)，中國大城市中心區(qū)的土地，大多數(shù)資源類的產(chǎn)品，均屬于此類。近期出現(xiàn)的炒綠豆，也基本上屬于此類。另一類是衡量未來價值的估值模式發(fā)生變化，使得未來估值模糊的資產(chǎn)變得前景光明。本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就是這類資產(chǎn)的最典型代表。不妨借助基本的估值公式進(jìn)一步簡要說明。P=D/(k-g)，P為股價，D為未來一年每股紅利，k為貼現(xiàn)率，g為未來股利年增長率。互聯(lián)網(wǎng)時期，人們無限憧憬互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來的每股紅利，因而人們炒的是“D”，2007年，投資者對中國上市企業(yè)未來的增長有著美好的期待，因而中國股票的投資者炒的是“g”。

第三，行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生扭曲。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，制造業(yè)和金融服務(wù)業(yè)同時發(fā)展，互相促進(jìn)。在債務(wù)經(jīng)濟(jì)中，金融業(yè)和資本市場會加速發(fā)展，而制造業(yè)會相對出現(xiàn)萎縮。因為由債務(wù)產(chǎn)生的杠桿會使金融企業(yè)的贏利能力大大提高。債務(wù)還在很大程度上增加了貨幣供給，使得很多金融資產(chǎn)價格虛高。債務(wù)還催生出很多新的投資類金融企業(yè)，銀行貸款部門的創(chuàng)投業(yè)務(wù)，擴(kuò)展出Venture Capital行業(yè);投行的上市業(yè)務(wù)擴(kuò)展出PE行業(yè);傳統(tǒng)投資擴(kuò)展出對沖基金。債務(wù)還吹鼓了金融投資企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模。使得金融業(yè)在整體經(jīng)濟(jì)中的話語權(quán)大大增加。第四，政府經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)也會發(fā)生扭曲。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，政府的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是社會總需求和總供給的平衡，政府的經(jīng)濟(jì)政策會定位于促進(jìn)投資，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，促進(jìn)增長和就業(yè)，維護(hù)市場的公正透明，維護(hù)價格穩(wěn)定。這時，政府的政策手段是用財政政策刺激消費、投資和經(jīng)濟(jì)增長;用貨幣政策控制融資成本及抑制通貨膨脹。但在債務(wù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，政府直接的政策目標(biāo)變成維護(hù)資產(chǎn)價格，雖然名義上任何政府和中央銀行都沒有這樣表示過。因為政府慣性地認(rèn)為資產(chǎn)價格是整個經(jīng)濟(jì)的晴雨表，資產(chǎn)價格的下跌會給廣大投資者帶來損失，會使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債出現(xiàn)不平衡，會導(dǎo)致違約和破產(chǎn)，會使經(jīng)濟(jì)步入衰退。為此，進(jìn)入本世紀(jì)以來，各國政府在制定經(jīng)濟(jì)政策的時候，越來越受資產(chǎn)價格的影響。美國政府此次出手救市的核心就是維護(hù)資產(chǎn)價格。無論是他們直接入市購買房屋貸款抵押債券和短期商業(yè)票據(jù)，還是直接投資金融機構(gòu)的股票，都清楚地表明了這一點。中國經(jīng)濟(jì)的“房地產(chǎn)綁架說”在一定程度上也反映了這個問題。在中國，政府政策目標(biāo)定位資產(chǎn)價格的另一個極壞的結(jié)果是進(jìn)一步拉大了資本回報和勞動回報的差距，使得勞動回報相對越來越低，資本回報越來越高。目前全球的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了讓我們深刻檢討債務(wù)經(jīng)濟(jì)的時候了。如果亞洲儲備和石油美元還愿意(或者愿意在目前的成本水平)繼續(xù)為美國消費提供借貸，那么美國人還可以繼續(xù)他們的消費;如果全世界的富人還繼續(xù)相信迪拜的神話，他們可以繼續(xù)他們在中東地區(qū)的投資;如果歐洲其他國家繼續(xù)容忍象希臘這樣的財政狀況，則希臘等國可以繼續(xù)他們的高赤字。然而債務(wù)經(jīng)濟(jì)最終將難以維持。而我們的政府及中央銀行是不是應(yīng)該即刻檢討政策目標(biāo)呢?資產(chǎn)價格需要不需要像過去這些年一樣去繼續(xù)維護(hù)呢?