[摘要]修正SCP分析范式認(rèn)為，結(jié)構(gòu)、行為、績效之間存在多重的非線性關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)決策被看作企業(yè)戰(zhàn)略行為必然會(huì)受到市場競爭力的反作用。本文通過構(gòu)建二階段寡頭競爭模型，理論分析并得出市場競爭力與資本結(jié)構(gòu)決策水平之間存在U型關(guān)系的假設(shè)，利用2006-2008年深滬兩市制造業(yè)所有上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究的結(jié)果顯示，當(dāng)市場競爭程度達(dá)到某一點(diǎn)后，市場競爭力與資本結(jié)構(gòu)決策水平之間存在正相關(guān)。

[關(guān)鍵詞]市場競爭力 資本結(jié)構(gòu)決策 二階段寡頭競爭模型

20世紀(jì)80年代，Brander和Lewis(1986)在有限責(zé)任效應(yīng)下，通過分析認(rèn)為債務(wù)作為承諾裝置發(fā)揮戰(zhàn)略效應(yīng)，債務(wù)水平的增加提高了企業(yè)市場競爭力，資本結(jié)構(gòu)與市場競爭力正相關(guān)。隨后，Istaitieh和Rodriguez(2003)在戰(zhàn)略破產(chǎn)效應(yīng)下對西班牙企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究得出，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與市場競爭力之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，擁有高財(cái)務(wù)杠桿的公司市場競爭行為較為柔和。朱武祥(2002)的研究也認(rèn)為，在市場競爭中，企業(yè)財(cái)務(wù)保守行為是債務(wù)戰(zhàn)略效應(yīng)的結(jié)果。赫鳳杰(2008)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在市場競爭程度達(dá)到一定水平后，企業(yè)債務(wù)水平與市場競爭力之間存在正相關(guān)關(guān)系;當(dāng)企業(yè)規(guī)模超過個(gè)臨界值時(shí)，債務(wù)水平與市場競爭力正相關(guān)。

以上研究都表明了資本結(jié)構(gòu)決策水平對產(chǎn)品市場競爭力有著顯著的影響，而很少關(guān)注市場競爭力對資本結(jié)構(gòu)決策的反作用。依據(jù)戰(zhàn)略資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策被看作市場決策行為，市場競爭力被看作市場績效，在修正SCP分析范式下，市場競爭力必然影響著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的選擇。因此，本文通過構(gòu)建二階段寡頭競爭模型對市場競爭力與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，以為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供新的依據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

市場競爭力與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系在不同的決策程序下進(jìn)行研究的結(jié)論有所不同。因此，本文假設(shè)企業(yè)的決策程序?yàn)橄扔^察現(xiàn)金流入，再選擇投資決策，最后選擇市場競爭策略，并認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金流入越多企業(yè)市場競爭力越強(qiáng)。為了分析方便，本文構(gòu)建了一個(gè)二階段寡頭競爭模型，模型中假設(shè):①有兩家企業(yè)A和B參與寡頭競爭，并假設(shè)A、B兩家企業(yè)同時(shí)進(jìn)入市場;②進(jìn)入市場時(shí)，A、B兩企業(yè)均無負(fù)債，并且A企業(yè)的自由現(xiàn)金流高于B企業(yè)。

在第一階段，在進(jìn)行投資決策前，由于企業(yè)所觀察到的現(xiàn)金流入A高于B，但為了搶占更多的市場份額，企業(yè)A與B都有可能增加投資擴(kuò)大產(chǎn)出。但由于B企業(yè)所觀察到的現(xiàn)金流較少，預(yù)示著產(chǎn)品市場份額較少，市場競爭力較小，為了接近A企業(yè)的產(chǎn)品市場份額占有率，B企業(yè)的投資力度會(huì)比企業(yè)A大。同時(shí)，由于企業(yè)A的現(xiàn)金流量較多，內(nèi)部留存收益也多，在優(yōu)序融資理論下很可能通過內(nèi)源性融資獲取生產(chǎn)擴(kuò)張所需要的資金;企業(yè)B的現(xiàn)金流入較少，擴(kuò)張投資較大，在有限責(zé)任效應(yīng)下，很可能不顧債權(quán)人利益采取冒險(xiǎn)策略進(jìn)行債務(wù)融資獲取發(fā)展資金。此階段，企業(yè)市場競爭力與資本結(jié)構(gòu)決策水平負(fù)相關(guān)。

隨著企業(yè)A與B產(chǎn)品產(chǎn)出的增多，市場競爭進(jìn)入第二階段，市場競爭程度較前一階段激烈，企業(yè)A、B均會(huì)繼續(xù)增大投資進(jìn)行生產(chǎn)擴(kuò)張以增加市場份額，現(xiàn)金流入增長速度會(huì)逐漸降低，假設(shè)企業(yè)A所觀察到的現(xiàn)金流入仍然高于企業(yè)B。隨著競爭程度的不斷加劇，在某個(gè)時(shí)間范圍內(nèi)，企業(yè)A的內(nèi)部留存收益必然不能夠滿足生產(chǎn)擴(kuò)張所需要的資金。為了獲取競爭優(yōu)勢，提高企業(yè)市場價(jià)值，在債務(wù)有限責(zé)任效應(yīng)下，A、B兩個(gè)企業(yè)都有可能通過追加債務(wù)投資進(jìn)行產(chǎn)量競爭。由于市場競爭程度增加，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增大，高債務(wù)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大。在債權(quán)人高風(fēng)險(xiǎn)高收益原則下，由于企業(yè)A所觀察的現(xiàn)金流入高于企業(yè)B所觀察的現(xiàn)金流入，進(jìn)而與企業(yè)B相比，企業(yè)A很有可能獲得債權(quán)人的優(yōu)惠貸款，債務(wù)資本成本較低，這樣企業(yè)B通過債務(wù)融資所承擔(dān)的償債壓力及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高。同時(shí)企業(yè)A的負(fù)債策略也向企業(yè)B發(fā)出強(qiáng)硬進(jìn)攻信號(hào)，在持續(xù)經(jīng)營策略下，企業(yè)B為了保持現(xiàn)金流入量不降低，很可能選擇降低產(chǎn)出，提高價(jià)格策略。最終，在不斷的博弈過程中，當(dāng)產(chǎn)品市場價(jià)格達(dá)到均衡時(shí)，企業(yè)A、B的市場價(jià)值都得到提升。該階段，市場競爭力與資本結(jié)構(gòu)決策水平正相關(guān)。

基于以上分析提出假設(shè):市場競爭力與資本結(jié)構(gòu)決策水平之間存在非線性關(guān)系，具體為U型關(guān)系。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.研究樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以2001年中國證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》為依據(jù)。選取2006—2008年深滬兩市所有A股制造業(yè)上市公司為研究對象，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全及財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的公司，共得到2356個(gè)樣本觀測值。文中所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)均來自國泰君安(CSMAR)以及中國經(jīng)濟(jì)研究中心(CCER)數(shù)據(jù)庫，且均采用年末財(cái)務(wù)報(bào)告中合并報(bào)表數(shù)據(jù);所有數(shù)據(jù)都運(yùn)用Excel和Spss16.0數(shù)據(jù)分析工具進(jìn)行加工處理而成。

2.模型構(gòu)建及變量定義

基于理論分析及研究目的，依據(jù)研究假設(shè)構(gòu)建多元線性回歸模型如下:

其中，為常數(shù)項(xiàng)，為變量系數(shù)，為誤差項(xiàng)，i為第i個(gè)公司;t為年份。因變量TAL為資本結(jié)構(gòu)，用來衡量資本結(jié)構(gòu)決策方式，等于總資產(chǎn)負(fù)債率;自變量CRN為市場競爭力，用市場份額占有率進(jìn)行衡量，等于企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入/企業(yè)所在行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入之和;控制變量，SIZ為企業(yè)規(guī)模，等于Ln(總資產(chǎn))、MBS為主營業(yè)務(wù)利潤率、ROE為凈資產(chǎn)收益率、NDS為非債務(wù)稅盾，等于折舊總額/總資產(chǎn)的比、POS為國有股比例，等于國有股數(shù)/總股本、GRM為行業(yè)成長性，等于(期末主營業(yè)務(wù)收入-期初主營業(yè)務(wù)收入)/期初主營業(yè)務(wù)收入以及CG5為股權(quán)集中度，等于前五大股東持股比例。

三、實(shí)證研究及分析

1.Kendall相關(guān)分析

在進(jìn)行多元線性回歸分析之前先對模型方程中各變量之間的關(guān)系進(jìn)行Kendall相關(guān)分析，以了解各變量之間的相互關(guān)系。Kendall相關(guān)分析結(jié)果如表1所示:

表1顯示:我國制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場份額占有率之間在1%水平顯著正相關(guān)。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、國有比例、企業(yè)成長性在1%水平顯著正相關(guān);與主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度(前五大股東持股比例)之間均存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;與非負(fù)債稅盾的負(fù)相關(guān)系不具有顯著統(tǒng)計(jì)性。因此，各變量均需要帶入模型方程作進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

2.多元線性回歸結(jié)果與分析

本文利用SPSS16.0對模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，多元線性回歸檢驗(yàn)過程均采用強(qiáng)制進(jìn)入策略模型。多元線性回歸結(jié)果如表2所示:

由表2的回歸結(jié)果顯示:方差膨脹因子的值均在0-10之間，表明模型方程中不存在或存在較弱的多重共線性關(guān)系，方程構(gòu)建合理。殘差D.W值為1.947，接近于2，被認(rèn)為殘差序列不存在自相關(guān)關(guān)系，表示方程中沒有遺漏解釋規(guī)律的重要變量因子。

因變量產(chǎn)品市場份額占有率CRN的相關(guān)系數(shù)為-0.533，t值為0.097，CRN 的相關(guān)系數(shù)為1.5333，t值為0.241，表明市場競爭力與資本結(jié)構(gòu)之間呈U型關(guān)系，即市場競爭力在達(dá)到某點(diǎn)之前，企業(yè)偏好于保守的財(cái)務(wù)水平;當(dāng)市場競爭力達(dá)到某點(diǎn)之后，企業(yè)只有通過追加債務(wù)融資才能獲得較高的利潤，資本結(jié)構(gòu)水平與市場競爭力正相關(guān)，研究假設(shè)得到了檢驗(yàn);與郝鳳杰(2008)的市場競爭力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)的研究結(jié)論不一致。

控制變量方面，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、國有股比例、行業(yè)成長性之間均存在顯著正相關(guān)關(guān)系(t值均小于0.01);與企業(yè)盈利能力的兩個(gè)衡量指標(biāo)(主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)收益率)之間均顯著負(fù)相關(guān)(t值分別為0與0.021)，表企業(yè)盈利能力對資本結(jié)構(gòu)決策有顯著影響;與企業(yè)非負(fù)債稅盾及前五大股東持股比例之間均顯著負(fù)相關(guān)(t值均為0)，表明企業(yè)非負(fù)債具有債務(wù)的替代功能，非負(fù)債越高，企業(yè)債務(wù)融資越少;國有股比例越大，債務(wù)水平越高。

四、研究結(jié)論與研究局限性

本文在修正的SCP分析范式的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建二階段寡頭競爭模型研究了市場競爭力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，得出市場競爭力與資本結(jié)構(gòu)之間存在非線性關(guān)系，當(dāng)市場競爭力達(dá)到一定程度后提高債務(wù)水平有利于企業(yè)價(jià)值的增加。從該研究結(jié)論中能夠得到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策要與市場競爭力相適應(yīng)的啟示。據(jù)前文的理論分析知，在較低的市場競爭中，市場競爭力較強(qiáng)的企業(yè)應(yīng)該保持較低的債務(wù)水平;在競爭程度較高的市場中，市場競爭力強(qiáng)的企業(yè)應(yīng)該提高債務(wù)水平，以利用債務(wù)戰(zhàn)略帶來的優(yōu)勢，而市場競爭力較弱的企業(yè)應(yīng)該保持較低的債務(wù)水平，以獲得持續(xù)經(jīng)營。

雖然本文研究假設(shè)得到了檢驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)了理論預(yù)期，但研究中還存一定的局限性。首先，本研究在理論分析中未考慮代理成本的存在以及市場競爭程度對資本結(jié)構(gòu)的影響。其次，本研究只對制造業(yè)上市公司進(jìn)行了研究，其研究結(jié)論有待于在其他行業(yè)中進(jìn)行檢驗(yàn)。這些都需要將來作更進(jìn)一步的研究。

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