國際養(yǎng)老保險市場的主流產(chǎn)品——變額年金即將登陸中國市場。

知情人士透露，《變額年金保險管理暫行辦法》（下稱《辦法》）將于本月在保監(jiān)會過會，如無意外，過會后將很快公布。

一些保險公司已設(shè)計成型的變額年金產(chǎn)品，等待《辦法》公布后報批。金盛人壽可能成為第一家推出變額年金保險的公司。聯(lián)泰大都會、華泰人壽、光大永明和幸福人壽等公司也在積極準備。

與小公司的熱情相比，大公司的態(tài)度趨于謹慎。

壽險業(yè)領(lǐng)頭羊中國人壽（601628.SH/02628.HK）的一位高管在9月份曾明確表示，即使變額年金開始試點，中國人壽也無意參加。因為目前政策尚不允許保險資金參與股指期貨交易，如果出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，保險資金的收益很難達到變額年金的保底要求。

平安人壽和泰康人壽也處于觀望階段。

出于控制風險的考慮，保監(jiān)會要求試點期間，各公司變額年金的銷售規(guī)模不得超過公司上季度末償付能力實際資本的四倍，且不超過80億元。

與投連險相比，具有保底利益，與其他年金產(chǎn)品相比，具備更高收益空間，集此優(yōu)點于一身的變額年金，在給投保人帶來更多養(yǎng)老保障的同時，也對保險公司的風險管控提出了更高的挑戰(zhàn)。

四類產(chǎn)品可選

保監(jiān)會在今年上半年就著手準備推出變額年金。

今年3月份，保監(jiān)會印發(fā)《2010年人身保險監(jiān)管工作要點》即表示，“啟動變額年金產(chǎn)品研究，選擇適當時機審慎開展變額年金業(yè)務(wù)試點?！?/p>

7月下旬，保監(jiān)會在山東威海召開變額年金討論會議，平安人壽、泰康人壽、光大永明等八家公司的精算師參加是次會議，對變額年金試點辦法的操作細則深入討論，并計劃于10月前推出變額年金保險。

此后，保監(jiān)會通過與各家公司分別溝通，不斷完善《辦法》。但由于變額年金保險涉及到對沖模式，資金運用風險較大，需謹慎對待，所以監(jiān)管層將推出變額年金保險的計劃延后。

11月11日，在深圳召開的中國壽險發(fā)展與監(jiān)管高層研討會上，保監(jiān)會主席助理陳文輝強調(diào)，要推動變額年金產(chǎn)品試點，積極推動壽險產(chǎn)品類型的進一步豐富，以滿足消費者多樣化的保險保障需求。

一位參與保監(jiān)會變額年金討論的保險公司高管告訴《財經(jīng)》記者，《辦法》將于本月過會，之后就會公布。這意味著，中國的第一款變額年金產(chǎn)品離上市已不遠。

“從產(chǎn)品形態(tài)上講，變額年金可以說是有最低收益保證的投連險?！鄙鲜霰ｋU公司高管表示。

與投連險一樣，變額年金有一個投資賬戶，保險利益與投資賬戶的單位投資價值相關(guān)聯(lián)?！掇k法》規(guī)定，最低保證包括四種類型，即最低身故利益保證（GMDB）、最低滿期利益保證（GMMB）、最低年金給付保證（GMIB）和最低累計利益保證（GMAB）。

四種產(chǎn)品均對客戶在某一時點的最低利益進行保證。比如最低身故利益保證是指，在被保險人死亡時，受益人可以獲得最低身故金和保單賬戶價值之間的較高者；最低滿期利益保證，是指在保險期滿時，受益人可以獲得最低滿期保險金和保單賬戶價值之間的較高者；最低年金給付保證，是指在保單簽發(fā)時，就確定將來年金領(lǐng)取的最低標準；最低累計利益保證，是指在預(yù)定的提存日期，客戶可以領(lǐng)取保證價值和保單賬戶實際價值之間的較高者，并且可以一次性領(lǐng)完。

參與變額年金的公司可以在以上四種產(chǎn)品中選擇一種報批，且只限一種。

曾在美國暢銷的最低退保利益保證（GMWB）產(chǎn)品則沒有納入試點范圍。一位參與討論的合資壽險公司總精算師透露，2008年金融危機，美國幾家經(jīng)營變額年金的保險公司出現(xiàn)巨額虧損，原因之一就是這種產(chǎn)品銷售太多。金融危機來臨，保險公司投資收益下降，客戶會選擇退保，進一步加劇了保險公司的現(xiàn)金流壓力，導(dǎo)致虧損。

因此，在前期討論時，中國的精算師們和美國的一些專家，一致建議中國先不試點GMWB，待其他產(chǎn)品逐漸被接受，再擇機推出。

兩種運作模式

與普通年金保險相比，變額年金產(chǎn)品的投資渠道更為寬泛。普通年金產(chǎn)品的投資渠道受《保險資金運用管理暫行辦法》限制，權(quán)益類投資不得超過20％，而變額年金與投連險一樣，可以全部投資到權(quán)益類產(chǎn)品。

這意味著，變額年金會有更高的收益，但同時也面臨更大的風險。

保險公司必須通過一定的管理方法控制風險，根據(jù)《辦法》，保險公司可以通過兩種管理模式來控制風險：內(nèi)部組合對沖模式和固定乘數(shù)平衡模式。這也是變額年金的兩種運作模式。

內(nèi)部組合對沖模式，是在美國、日本等地保險公司通用的對沖模式上加以改變而來。在對沖模式下，保險公司會向投保人提供若干個基金賬戶，有權(quán)益類投資基金，也有固定收益投資基金。

投保人投保100元的變額年金產(chǎn)品，通常選擇買入其中某個或某幾個基金。如果客戶買入50元的權(quán)益類投資基金，而保險公司又承諾了保底，那么保險公司需要對沖這部分風險，對沖的方法通常使用期權(quán)或期貨等金融衍生品。

但是中國目前的金融衍生品市場尚不成熟，政策也不允許保險公司進行期權(quán)期貨交易。在這種情況下，保險公司可以通過模擬期權(quán)的方法實現(xiàn)對沖。

在客戶買入50元權(quán)益類投資基金后，保險公司賣出自有賬戶中一定數(shù)量的權(quán)益類基金，并買入一定數(shù)量的無風險資產(chǎn)（國債、央票、貨幣市場基金等），這種組合的方式被稱為模擬期權(quán)。

這種方式同樣可以實現(xiàn)對沖的效果。假設(shè)未來資本市場向好，客戶盈利，保險公司保底的壓力減輕；假設(shè)未來資本市場下跌，保險公司一方面通過事先已賣出自有賬戶的權(quán)益類基金使降低了自己的損失，另一方面買入的無風險資產(chǎn)又得到收益，可彌補客戶賬戶的部分損失，進而為其提供保底收益。

上述保險公司高管表示，模擬期權(quán)和真實購買期權(quán)，兩種對沖方法理論上的效果是一樣的。但是市場的情況是不斷變化的且變化很快，無論哪種方法都可能存在市場風險，比如，在需要買入國債時，市場卻買不到。對于這些風險，只能通過限制銷售規(guī)模解決，使風險控制在公司可以承受的范圍之內(nèi)。

有鑒于此，監(jiān)管層前期控制變額年金銷售規(guī)模的政策是一種審慎原則。即所有公司在試點期間的銷售額度，均不能超過公司最近季度末償付能力實際資本的四倍，且不超過80億元。

另一種固定乘數(shù)平衡模式則相對簡單，目前臺灣、香港、東南亞等地的保險公司多用這種管理模式。

固定乘數(shù)平衡模式，是指根據(jù)投資乘數(shù)、價值底線等參數(shù)，動態(tài)地調(diào)整投資賬戶中風險資產(chǎn)（股票、證券投資基金等）和無風險資產(chǎn)間的投資比例，以達成最低保險利益保證的模式。通過這種模式管理的變額年金產(chǎn)品，客戶沒有投資品的選擇權(quán)，買入、賣出基金都由保險公司完成。

假設(shè)某客戶購入100元該類變額年金產(chǎn)品，約定五年后至少拿到100元。保險公司將其中的80元（假定）用來購買固定債券，五年后的本金加收益就可以達到100元，那么其余的20元保險公司就可以投資到權(quán)益類產(chǎn)品上，博取高收益。

固定乘數(shù)平衡模式認為，可以根據(jù)一定的乘數(shù)將投資到權(quán)益類產(chǎn)品的數(shù)額放大，比如四倍，那么現(xiàn)在保險公司可以購買80元（20元×4）的權(quán)益類產(chǎn)品，如果資本市場向好，權(quán)益類產(chǎn)品的投資將會盈利，保險公司五年后支付100元的壓力減小，于是就可以加大權(quán)益類投資的比重；反之，如果資本市場下跌，保險公司必須賣出權(quán)益類產(chǎn)品止損，直至比重降至0，固定收益類產(chǎn)品的投資比重上升至100％。

如果上述最差的情況發(fā)生，變額年金的所有投資都轉(zhuǎn)移到固定權(quán)益類產(chǎn)品上，仍可以保證客戶五年后獲得100元，但與此同時，客戶可獲得收益的上限被鎖定。

一家參與變額年金討論的合資壽險公司精算部人士表示，兩種模式相比，平衡模式相對簡單，但收益上限可能鎖定；對沖模式收益沒有上限，但對保險公司的投資技術(shù)、風險管理的要求更高。

無論哪種模式，保險公司提供的最低保證都不是免費的，客戶必須“購買”，以補償保險公司承擔的保底風險。

《辦法》規(guī)定，對于變額年金保險，保險公司可以為提供最低保險利益保證而收取費用。該費用可以按照保單賬戶價值或最低保險利益保證的一定比例收取，并直接從投保人的投資單位中扣除。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，在前期參與討論的八家公司當中，金盛人壽和光大永明可能會采取對沖模式，華泰人壽和聯(lián)泰大都會則會采取平衡模式。

風險防范挑戰(zhàn)

無論是對沖模式，還是平衡模式，所能規(guī)避的風險是有限的，在大的系統(tǒng)性風險來臨時，任何管理模式都會受到?jīng)_擊。

2002年，美國高科技泡沫破裂，承保變額年金的兩家再保險公司由于過于樂觀，此前分入了過多的業(yè)務(wù)，于是風險集中在他們身上，造成約20億美元的虧損。

有鑒于此，保監(jiān)會目前的政策是變額年金不允許分保。

2008年的金融危機，美國哈特福德、大都會、林肯國民等公司由于過于自信，沒有嚴格按照規(guī)則執(zhí)行對沖，加之對系統(tǒng)性風險的判斷又較弱，其所經(jīng)營的變額年金保險釀成巨大損失。

9月份中國人壽一位高管表示，中國人壽無意變額年金保險，正是因為擔心在出現(xiàn)系統(tǒng)性風險時，保險資金的收益不能達到變額年金的保底要求。

但對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)保險學(xué)院教授王國軍認為，在系統(tǒng)性風險之下，變額年金的風險可能會比其他產(chǎn)品大些，但不會差很多，控制風險是所有保險公司所有產(chǎn)品共同面對的問題。

前述合資壽險公司總精算師表示，采取不同產(chǎn)品策略的公司，在面臨系統(tǒng)性風險時會有不同表現(xiàn)。比如最低身故利益保證產(chǎn)品，由于身故責任和金融危機沒有太大關(guān)系，因此即使發(fā)生金融危機等系統(tǒng)性風險，經(jīng)營該類產(chǎn)品的公司所承受的損失也會較小。

經(jīng)營最低年金給付保證和最低累計利益保證的公司，如果在年金大量給付時正好碰到系統(tǒng)性風險，可能會面臨較大壓力：一方面系統(tǒng)性風險使保險公司投資受損；另一方面，大量的年金給付會加大保險公司的現(xiàn)金流壓力。但如果系統(tǒng)性風險發(fā)生時沒有大量的年金給付，保險公司的損失有可能僅限于賬面上，在經(jīng)濟周期的作用下，這些損失可能是完全可以補回來的。

受系統(tǒng)性風險影響最大的是最低退保利益保證，但是目前該類產(chǎn)品沒有納入試點范圍。

除了不允許分保，保監(jiān)會還對試點企業(yè)進行了門檻限制，同時滿足以下三個條件方可試點變額年金：經(jīng)營投連險滿三年，上年末以及最近兩個季度末償付能力處于充足Ⅱ類，一年內(nèi)無重大行政處罰記錄。

銷售渠道上，保監(jiān)會更傾向于鼓勵銀保和團險渠道銷售，銀保渠道僅限于一對一的理財經(jīng)理銷售（低柜銷售），不允許銀行通過辦理現(xiàn)金業(yè)務(wù)的高柜進行銷售。

在三年的試點時間內(nèi)，只允許保險公司在北京、上海、廣州、深圳、廈門等五個城市銷售變額年金。

此外，參照國際慣例，《辦法》對變額年金責任準備金的要求高于投連險，增加了保證利益準備金的計提。

王國軍認為，這些規(guī)定足以控制變額年金的整體風險。

市場前景未知

變額年金最早誕生于1952年的美國。20世紀90年代初期，隨著最低累計利益保證產(chǎn)品和最低退保利益保證產(chǎn)品的相繼出現(xiàn)，以及資本市場持續(xù)繁榮，變額年金獲得了指數(shù)式的增長。至今，變額年金已占據(jù)美國保險市場23％的份額，成為美國市場的主力產(chǎn)品之一。

1999年，哈特福德等美資保險公司將變額年金引入日本。至2007年，日本的變額年金資產(chǎn)余額已達到16.5萬億日元（約1.5萬億美元），約占個人養(yǎng)老保險產(chǎn)品的70％。

2008年金融危機，全球范圍內(nèi)變額年金的銷售規(guī)模有一定下降，但是國際壽險行銷研究協(xié)會（LIMRA）預(yù)測，市場對變額年金產(chǎn)品的需求在強勁恢復(fù)中，預(yù)計未來幾年變額年金市場會有每年10％的增長。

目前在中國市場上銷售的年金產(chǎn)品多為定額年金，即在購買年金產(chǎn)品時，就已經(jīng)確定未來可以獲得的收益。與定額年金相比，變額年金具有收益更高，上不封頂?shù)膬?yōu)勢。

招商證券分析師羅毅在一份研究報告中指出，由于我國職工養(yǎng)老保險體系尚不完善，作為第一支柱的社?？召~率高企，對應(yīng)替代率約為40％－50％，而國際通常替代率約在70％－80％。作為第二支柱的企業(yè)年金覆蓋率很低，至今不過10％到15％。第三支柱的商業(yè)保險將承載中國未來巨大的養(yǎng)老壓力，也就意味著巨大的市場。

羅毅認為，變額年金可以用來規(guī)劃舒適的退休生活和避免長壽風險，這與我國的基本養(yǎng)老計劃和企業(yè)年金制度形成了很好的互補效果，因此變額年金有廣闊的市場。

客觀需求的確存在，但中國的變額年金能否復(fù)制海外的高速成長，尚難下結(jié)論。

某中資壽險總精算師說：“我們不準備推變額年金，當時保監(jiān)會邀請我們?nèi)ビ懻撘矝]有去，因為對這個東西還是不太熟悉?！边@一態(tài)度代表了相當多的保險公司。

他分析，中國的年金市場一直發(fā)展不起來，原因有三：一是現(xiàn)在人們的養(yǎng)老意識還不夠；二是一般年金產(chǎn)品收益率不高，因為投資渠道有限；三是沒有稅收優(yōu)惠政策，“像美國的401K能夠那么火還是主要因為有稅延政策?！?/p>

由于收益有可能高于定額年金，變額年金的推出應(yīng)該會刺激年金類保險產(chǎn)品的發(fā)展，但尚無法改變當前保險產(chǎn)品的格局。首先是規(guī)模受到限制；其次，即便將來放開，在資本市場向好的情況下，有可能像當年的投連險一樣“火”一把；但如果沒有稅收優(yōu)惠或者稅收遞延政策，無論何種年金產(chǎn)品都很難有大的發(fā)展。