[摘要]PT水仙退市一案，可謂是中國(guó)證券市場(chǎng)歷史上的標(biāo)志性事件。本文對(duì)此進(jìn)行了全程回顧，針對(duì)PT水仙退市時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)比我國(guó)現(xiàn)如今的相關(guān)退市標(biāo)準(zhǔn)，可以看出退市標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷了一些變化，這些變化折射出了退市標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)步，同時(shí)，也反映出退市標(biāo)準(zhǔn)中的不足之處。對(duì)此，本文分析了退市標(biāo)準(zhǔn)的理論依據(jù)，并得出了將累積虧損或者喪失持續(xù)盈利能力作為退市標(biāo)準(zhǔn)的觀點(diǎn)。

[關(guān)鍵詞]退市 上市 金融市場(chǎng)

一、水仙凋零的案情回顧

PT水仙已經(jīng)成為過去式，退出了歷史的舞臺(tái)。作為第一支從我國(guó)證券市場(chǎng)退出的股票而言，它也理所當(dāng)然的成為了一個(gè)標(biāo)志性事件中的主角。關(guān)于水仙電器是如何盛開而后凋零的，《中國(guó)證券報(bào)》上的《啟動(dòng)退市，從水仙開始》一文對(duì)此進(jìn)行了詳細(xì)的報(bào)道:

1992年，水仙電器改制為股份公司，6月發(fā)行A股募集資金約1.5億元人民幣;

1993年1月6日，水仙電器A股上市;

1993年，上海水仙能率有限公司成立，注冊(cè)資本1200萬美元，水仙電器持有其50%的股權(quán);

1994年10月，水仙電器發(fā)行B股募集資金2504萬美元;

1994年11月10日，水仙電器B股上市;

1995年，上?；荻炙捎邢薰境闪?，注冊(cè)資本5000萬美元，總投資計(jì)劃為7500萬美元;水仙電器持有其45%的股權(quán);

1996年，上?；荻炙捎邢薰咎潛p2446萬元;此后該公司連續(xù)虧損;

1997年，水仙電器決定以1225萬美元向合作方美國(guó)惠而浦公司出讓惠而浦水仙25%股權(quán)，水仙電器持股比例降至20%;

1997年，水仙電器首度虧損6651萬元;

1998年，上海水仙進(jìn)出口有限公司成立，注冊(cè)資本1000萬元，水仙出資900萬元;

1999年5月4日，水仙電器開始實(shí)行特別處理，簡(jiǎn)稱“ST水仙”;

1999年，上海水仙進(jìn)出口公司凈利潤(rùn)虧損197萬元;

1998年、1999年，ST水仙連續(xù)虧損，每股凈資產(chǎn)低于面值;

2000年5月12日，ST水仙暫停上市，實(shí)行特別轉(zhuǎn)讓，簡(jiǎn)稱“PT水仙”;

2000年5月24日，PT水仙公告稱:上?；荻炙晒镜慕?jīng)營(yíng)狀況不再對(duì)其產(chǎn)生影響;

2000年6月，PT水仙以657萬美元向合作方日本能率株式會(huì)社出讓上海水仙能率45%股權(quán)，以73萬美元向上海輕工控股(集團(tuán))公司出讓水仙能率5%股權(quán)，此后PT水仙不再持有其股權(quán);

2000年，PT水仙連續(xù)第四年虧損;

2001年4月18日，PT水仙公布2000年年報(bào)，并暫停“特別轉(zhuǎn)讓”;

2001年4月17日，PT水仙向上海證券交易所提交《關(guān)于申請(qǐng)延長(zhǎng)暫停交易期限的報(bào)告》;4月21日、PT水仙宣布:未獲得寬限期批準(zhǔn)。

至此，PT水仙退出了證券市場(chǎng)，成為我國(guó)證券市場(chǎng)上第一支被摘牌的股票，結(jié)束了中國(guó)證券市場(chǎng)“有進(jìn)無出”的歷史，中國(guó)證券市場(chǎng)退出機(jī)制正式啟動(dòng)。

二、退市制度概述

1.退市的含義

證券市場(chǎng)的退出制度，是指規(guī)范上市公司退出證券交易市場(chǎng)的規(guī)則，退出又稱“退市”。退市，是指上市公司的股票在證券交易所終止交易，不再是交易所的上市公司。 退市與除牌、終止上市的概念是一樣的。

退市制度和入市制度一樣，共同維持著證券市場(chǎng)的運(yùn)裝。如果說證券市場(chǎng)是一個(gè)水池，入市制度就是“進(jìn)水口”而退市制度就是“出水口”。一個(gè)良好運(yùn)轉(zhuǎn)的證券市場(chǎng)的可容載量是有限的，因此，只有雙口齊下才能保障證券市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)。

2.退市的意義

(1)有利于提高上市公司的業(yè)績(jī)和質(zhì)量

退市機(jī)制產(chǎn)生了一種威懾作用，即:一旦業(yè)績(jī)不好，則會(huì)終止在證券交易所的上市交易，不能繼續(xù)享受證券上市所帶來的融資能力和投資的流通性的利益，因此，他們的命運(yùn)與業(yè)績(jī)息息相關(guān)。反之，如果沒有退市機(jī)制，上市公司不存在后顧之憂，則公司質(zhì)量必然下降，甚至造成證券市場(chǎng)上的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

(2)有利于增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

任何金融市場(chǎng)都存在這風(fēng)險(xiǎn)，證券市場(chǎng)亦然。該市場(chǎng)中的投資者不能存在一種投機(jī)的心態(tài)，而應(yīng)當(dāng)對(duì)可能發(fā)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有充分的心理準(zhǔn)備，只有建立在這種風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)上的證券市場(chǎng)才是健康的市場(chǎng)。然而，從眾多ST、PT股票常常領(lǐng)漲于證券市場(chǎng)便可獲知，投資者的這種風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)并不是非常明顯，這多是建立于股票只進(jìn)不出不無關(guān)系。因此，通過退市制度的建立，可以有效的增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，樹立價(jià)值投資的理念。

(3)有力促進(jìn)市場(chǎng)資源的合理配置

市場(chǎng)不是一個(gè)雪中送炭的場(chǎng)所，而是一個(gè)錦上添花、落井下石的地方。資金在特定的時(shí)期總量是恒定的，也是稀缺的，通過證券市場(chǎng)這支無形的手，可以使市場(chǎng)資源流向更適宜的方向。而退市制度就是幫助實(shí)現(xiàn)這種功能的一種方式——通過退市制度，大量垃圾股票將退出市場(chǎng)，它們所占據(jù)的資金將流向績(jī)優(yōu)股票，從而實(shí)現(xiàn)資源的合理配置和優(yōu)化。

三、我國(guó)退市制度概況

1.退市制度在我國(guó)的貫徹實(shí)施現(xiàn)狀

自1990年和1991年滬深交易所分別成立以來，隨著新的股份公司的股票不斷發(fā)行和上市，我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模在不斷擴(kuò)大之中;然而，在較為成熟的證券市場(chǎng)，“在過去的5年里，納斯達(dá)克的5000多家上市公司當(dāng)中，已經(jīng)有1179家被摘牌，而最近3年來的摘牌公司數(shù)量超過了上市公司數(shù)量，因此雖不斷有新公司上市，納斯達(dá)克上市公司總數(shù)卻減少了700余家?！?，由此可見，其規(guī)模則處于相對(duì)穩(wěn)定或者輕微減縮的狀態(tài)。

這當(dāng)然與我國(guó)上市證券的退出機(jī)制密不可分。正如前文中所比，證券市場(chǎng)是一個(gè)注水池，如果這個(gè)池子的出水口不甚流暢，那么，問題的爆發(fā)是必然的、只是時(shí)間的問題而已。雖然自PT水仙退市以來，我國(guó)股票退市的現(xiàn)象也越發(fā)的平常起來。但是，我們并不能說我國(guó)證券退市制度已經(jīng)完善的無懈可擊，只能說它在逐步的完善起來。

2.退市標(biāo)準(zhǔn)的法律規(guī)定沿革

退市制度，包含退市的標(biāo)準(zhǔn)和退市的程序兩個(gè)方面，下文將從實(shí)體方面(即:退市的標(biāo)準(zhǔn))上予以分析和闡釋。關(guān)于退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，最早見于1993年《公司法》，1999年《公司法》雖有修訂，但是對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定并沒有變化，大范圍的調(diào)整于2005年的再次修訂，我國(guó)《公司法》終于放棄了對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定。在《證券法》中，較早、較簡(jiǎn)略的規(guī)定是1998年，而后2004年的修訂并沒有變化，之后在與2005年《公司法》修訂的同時(shí)，退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定統(tǒng)一到新修訂的《證券法》中。根據(jù)2006年《證券法》的規(guī)定，《上海證券交易所上市規(guī)則(2008年修訂)》、《深圳證券交易所上市規(guī)則(2008年修訂)》、《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法(2001年)》等法律文件中也規(guī)定了退市的標(biāo)準(zhǔn)。下文是關(guān)于退市標(biāo)準(zhǔn)的法律規(guī)定的詳細(xì)表述:

(1)公司法

1994年《公司法》中第157、158條規(guī)定，上市公司在以下5類情形下終止股票上市:①公司不按規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況，或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告作虛假記載，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的;②公司有重大違法行為，經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的;③公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件，在限期內(nèi)未能消除的;④公司最近三年連續(xù)虧損，在限期內(nèi)未能消除，不具備上市條件的;⑤公司解散、被依法責(zé)令關(guān)閉或者被宣告破產(chǎn)的。1999年《公司法》對(duì)于此規(guī)定沒有變化。 2005年修訂的《公司法》中關(guān)于此部分已經(jīng)沒有規(guī)定了。

1. 證券法

1998年《證券法》中第49、86條規(guī)定，上市公司在以下2類情形下終止股票上市:①公司喪失上市條件的;②收購(gòu)人合法收購(gòu)的后所持有的被收購(gòu)公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的75%以上的。 2004年《證券法》對(duì)于此規(guī)定沒有變化。 2005年修訂的《證券法》第56條規(guī)定了股票終止上市的4類情形:①公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件，在證券交易所規(guī)定的期限內(nèi)仍不能達(dá)到上市條件;②公司不按照規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況，或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告作虛假記載，且拒絕糾正;③公司最近三年連續(xù)虧損，在其后一個(gè)年度內(nèi)未能恢復(fù)盈利;④公司解散或者被宣告破產(chǎn)。 同時(shí)，該條第五款兜底條款又將《深圳證券交易所上市規(guī)則》、《上海證券交易所上市規(guī)則》中的大量退市標(biāo)準(zhǔn)的條款列入其中，詳見下文。

(2)深、滬證券交易所的上市規(guī)則(2008年修訂)

深圳證券交易所上市規(guī)則的12.13條、13.2.1條、14.1.1條和14.3.1條結(jié)合起來，對(duì)于證券法第56條進(jìn)行了更細(xì)致的規(guī)定，如“公司股本總額、股權(quán)分布不符合上市條件”、“恢復(fù)上市申請(qǐng)未被受理”等 。

上海證券交易所上市規(guī)則也進(jìn)行了類似的規(guī)定。

(3)虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法

虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法(2001年)中第18條針對(duì)股票的終止上市規(guī)定了諸如“不提出寬限期申請(qǐng)、未獲證券交易所批準(zhǔn)、申請(qǐng)恢復(fù)上市未獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)”等標(biāo)準(zhǔn)，而2002年修訂后，對(duì)于退市的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)不再規(guī)定，僅規(guī)定了退市的程序。

四、PT水仙案中退市標(biāo)準(zhǔn)的不足及完善建議

1.PT水仙案中的退市標(biāo)準(zhǔn)及折射出的不足

根據(jù)水仙退市時(shí)的有效法律規(guī)定，可以得出水仙退市時(shí)的一個(gè)退市標(biāo)準(zhǔn)是“公司最近三年連續(xù)虧損，在限期內(nèi)未能消除”，這一標(biāo)準(zhǔn)在2006年《證券法》中仍然沒有太大改變，只是將“限期內(nèi)未能消除”改成了“在其后的一年年度內(nèi)未能恢復(fù)盈利”。這一改變中值得令人振奮的是，將期限具體化，因而降低了政府干預(yù)的程度。雖然如此，其中仍然保留了“公司最近三年連續(xù)虧損”這一標(biāo)準(zhǔn)，此處仍然有些令人不甚滿意之處。

這表現(xiàn)在:第一，公司即使出現(xiàn)嚴(yán)重的問題，只要能保證其中一年不虧損，那么就可以在至少兩年內(nèi)避免退市;第二，利用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)方面的知識(shí)，將年度之間的利潤(rùn)調(diào)節(jié)并不是很難的事情，尤其是在公司面臨退市的情況下，任何可以采取的措施都值得一試;第三，連續(xù)三年虧損，并不代表股票沒有價(jià)值，正如中國(guó)古話中說的“君子報(bào)仇，十年不晚”，一時(shí)的無能為力并不能代表不具有這種能力。由此可以看出，我國(guó)的這種硬性的規(guī)定易于被回避、也顯得過于僵硬。此外，“國(guó)際上成熟的證券市場(chǎng)沒有將公司連續(xù)3年虧損作為退市條件的，一般是以公司出現(xiàn)資不抵債、部分或全部業(yè)務(wù)停止經(jīng)營(yíng)……破產(chǎn)清算、財(cái)務(wù)狀況困難等情況，導(dǎo)致公司失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力作為退市的基本條件?！?/p>

2.完善建議

(1)退市標(biāo)準(zhǔn)的理論依托

“從純理論的角度而言，不管哪一個(gè)市場(chǎng)，作為一個(gè)上市公司，當(dāng)有以下情況出現(xiàn)時(shí)其股票就應(yīng)該終止交易，退出證券市場(chǎng):股票失去價(jià)值。股票是一種虛擬資本，其價(jià)值是公司未來凈收益的折現(xiàn)值，當(dāng)公司未來凈收益為零甚至負(fù)數(shù)時(shí)，股票便失去價(jià)值。一般情況下，當(dāng)公司失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力時(shí)其未來凈收益則為零……”

(2)將累積虧損比例作為退市的標(biāo)準(zhǔn)

若仍以連續(xù)虧損為標(biāo)準(zhǔn)，則應(yīng)對(duì)連續(xù)虧損的虧損額做出一個(gè)明確的規(guī)定，筆者認(rèn)為:將累積虧損的總額達(dá)到凈資產(chǎn)的一定比例為退市的標(biāo)準(zhǔn)。

“所謂‘累積虧損’標(biāo)準(zhǔn)， 是指從上市公司第一個(gè)虧損年度算起，當(dāng)歷次虧損的總額達(dá)到凈資產(chǎn)的一定比例時(shí)即暫停該公司上市， 當(dāng)該比例進(jìn)一步達(dá)到更高的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)即終止其上市，而該公司要想恢復(fù)上市，必須使累積虧損減少到一定比例?！?/p>

通過這種方式，可以從數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)上達(dá)到一個(gè)可以量化的程度、具有可操作性;同時(shí)，可以屏蔽通過“利用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)知識(shí)”或者其他手段回避“連續(xù)3年虧損”的情況發(fā)生。

(3)將喪失持續(xù)營(yíng)利能力作為退市標(biāo)準(zhǔn)

如果不以連續(xù)虧損作為評(píng)判退市與否的標(biāo)準(zhǔn)，那么，筆者認(rèn)為可以將喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力作為退市的標(biāo)準(zhǔn)。

A. 理論闡釋

如前文所述，連續(xù)虧損并不意味這喪失營(yíng)利能力，并不意味著該公司的股票沒有價(jià)值;然而，喪失持續(xù)營(yíng)利能力則必定意味該公司的股票已經(jīng)沒有價(jià)值。所謂價(jià)值，是指客體對(duì)于主體的滿足程度。如果公司不可能營(yíng)利，那么公司的股票對(duì)于主體而言，除了石沉大海的虧損和無奈之外，還有什么呢?又有誰會(huì)滿意這種情形呢?所以，喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的公司股票，對(duì)于主體(投資者)而言，已經(jīng)沒有價(jià)值，應(yīng)當(dāng)退市。

B. 其他國(guó)家和地區(qū)的立法借鑒

a. 美國(guó)?！鞍醇~約證券交易所規(guī)則的規(guī)定，如股份公司出現(xiàn)如下情況之一，交易所將對(duì)其股票實(shí)施摘牌:……(2)股票交易量極度萎縮，低于交易最低標(biāo)準(zhǔn);(3)因資產(chǎn)處置、凍結(jié)等因素而失去持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的;……(5)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到交易所規(guī)定的最低要求;……?！?/p>

b. 日本?！吧鲜泄境霈F(xiàn)以下情形之一的就必須下市:……營(yíng)業(yè)活動(dòng)停止或處于半營(yíng)業(yè)狀態(tài)……?！?/p>

c. 我國(guó)香港地區(qū)?！爱?dāng)上市公司出現(xiàn)以下情況之一，將被停牌或摘牌:……(3)公司已停止?fàn)I業(yè)……。”

故而，如果不以連續(xù)虧損作為評(píng)判退市與否的標(biāo)準(zhǔn)，那么，筆者認(rèn)為可以將喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力作為退市的標(biāo)準(zhǔn)。

五、結(jié)論

通過對(duì)PT水仙終止上市這一歷史性事件的全程回顧，本文對(duì)退市制度及其在中國(guó)的發(fā)展歷程進(jìn)行了概括性的闡釋。針對(duì)PT水仙退市的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)比我國(guó)現(xiàn)如今的相關(guān)退市標(biāo)準(zhǔn)，可以看出退市標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷了從“公司最近三年連續(xù)虧損，在限期內(nèi)未能消除”到“公司最近三年連續(xù)虧損，且在其后的一年年度內(nèi)未能恢復(fù)盈利”的變化，這一變化在展現(xiàn)了退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)步性的同時(shí)，也反映出其中的不足之處，比如:將“連續(xù)三年持續(xù)虧損”作為退市標(biāo)準(zhǔn)是否合適?這種標(biāo)準(zhǔn)是否因?yàn)槟承┱J(rèn)為因素可以輕易避免?這種標(biāo)準(zhǔn)是否真正合理?鑒于此，本文回歸到退市標(biāo)準(zhǔn)的理論依據(jù)，通過對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)之“股票喪失價(jià)值”的分析并結(jié)合其他國(guó)家和地區(qū)的立法后，得出如下觀點(diǎn):如果仍然將持續(xù)虧損作為退市標(biāo)準(zhǔn)，那么可以將累積虧損作為衡量依據(jù);如果否認(rèn)將持續(xù)虧損作為退市標(biāo)準(zhǔn)，那么可以將喪失持續(xù)盈利能力作為退市標(biāo)準(zhǔn)的依據(jù)。