[摘要] 根據(jù)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有資產(chǎn)負(fù)債率偏低、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)融資偏好等現(xiàn)狀.分析了我國(guó)土市公司資本結(jié)構(gòu)形成的原因，在此基礎(chǔ)上，提出了優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞] 上市公司 資本結(jié)構(gòu) 現(xiàn)狀原因分析 對(duì)策建議

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

我國(guó)的上市公司是改革開(kāi)放以后新出現(xiàn)的企業(yè)形式，絕大多數(shù)國(guó)有企業(yè)改制而成。由于歷史和體制等原因的影響，導(dǎo)致我國(guó)上市公司呈現(xiàn)出獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)特征。

1.資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低

負(fù)債經(jīng)營(yíng)的基本原理就是在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司資本結(jié)構(gòu)最重要也是最基本的指標(biāo)，它反映了在總資產(chǎn)中有多大比例是通過(guò)舉債來(lái)籌資經(jīng)營(yíng)的，這個(gè)比率也被稱(chēng)為“舉債經(jīng)營(yíng)比率”。我國(guó)上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權(quán)融資，債務(wù)融資發(fā)展緩慢，從而使資產(chǎn)負(fù)債率偏低。另外，長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，增加了國(guó)有企業(yè)還本付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，而企業(yè)通過(guò)股份制改革上市后.可以通過(guò)發(fā)行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金.從而降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率.但也從過(guò)低的資產(chǎn)負(fù)債率中反映出上市公司并沒(méi)有充分利用財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)一步舉債的潛力很大。

2.我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一方面，加以適當(dāng)?shù)倪x擇可促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)，提高治理效率。

從總體看，我國(guó)上市公司基本屬于股權(quán)比較集中的“出資人——公司”型產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。按西方國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效果應(yīng)該是較高的，然而，我國(guó)現(xiàn)有的上市公司絕大部分是國(guó)有企業(yè)經(jīng)股份制改造上市的，國(guó)有股占控制地位，這種在特定的歷史和法律背景下形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不可避免地決定了上市公司治理結(jié)構(gòu)具有明顯的缺陷。

從公司內(nèi)部治理機(jī)制看:國(guó)家股意味著國(guó)家應(yīng)當(dāng)對(duì)其享有所有權(quán)，但國(guó)家是一個(gè)虛擬的所有者，是一個(gè)抽象概念，未真正明確誰(shuí)來(lái)代表國(guó)家股。

從外部治理機(jī)制看，由于上市公司國(guó)家股和法人股不能上市自由流通，公眾流通股所占比例又少，即使所有的個(gè)人股東都拋售手中的股票也不會(huì)對(duì)經(jīng)理造成市場(chǎng)壓力。多種資料表明:國(guó)有股在公司中所占比例越大，公司的內(nèi)部控制就越強(qiáng)，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效率就越低。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)成因分析

1.歷史原因

我國(guó)上市公司多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，其國(guó)有股權(quán)比重較高，使得一些政府部門(mén)仍然在國(guó)有企業(yè)指手劃腳，企業(yè)無(wú)法擺脫行政束縛。而政府由于擔(dān)當(dāng)著社會(huì)管理者的職能，它既無(wú)能力也無(wú)激勵(lì)來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，并使其達(dá)到效益的最大化;如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損，責(zé)任者既無(wú)義務(wù)也無(wú)能力承擔(dān)虧損責(zé)任，而國(guó)有股產(chǎn)權(quán)代理不清，使得這一現(xiàn)象更為明顯，企業(yè)的管理者缺少有效的激勵(lì)，從而導(dǎo)致了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理。

2.債券市場(chǎng)的緩慢發(fā)展限制了債券融資的規(guī)模

上市企業(yè)的一種債務(wù)融資渠道就是通過(guò)銀行間接融資。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，間接融資部分地解決了資金供求雙方的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，降低了金融交易成本，但間接融資并不一定能夠保證金融資源配置的有效性，銀行組織對(duì)資金配置效率的影響取決于銀行機(jī)構(gòu)活動(dòng)的效率和成本，而占我國(guó)銀行業(yè)主導(dǎo)地位的國(guó)有銀行是由傳統(tǒng)的專(zhuān)業(yè)銀行轉(zhuǎn)化為商業(yè)模式的，其效率和成本遠(yuǎn)不如直接融資有優(yōu)勢(shì)。所以上市企業(yè)偏好股權(quán)融資也是“不得已”的選擇。

3.經(jīng)理人謀求自身利益

我國(guó)上市公司的經(jīng)理人在企業(yè)中的持股比例很小.幾乎為零。這導(dǎo)致經(jīng)理人的利益與公司的利益無(wú)法捆在一起.他們的報(bào)酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不顯著相關(guān)。到底是以債務(wù)融資還是以股權(quán)融資，里面包含著股東和經(jīng)理人的利益沖突，選擇債務(wù)融資，過(guò)度負(fù)債，必然會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，陷入破產(chǎn)的概率增大，直接威脅到經(jīng)理人的利益;選擇股權(quán)融資，股權(quán)資本過(guò)度擴(kuò)張，勢(shì)必造成股東權(quán)益的“稀釋”，股票價(jià)格下降，有損于股東的利益。由于代理問(wèn)題的存在，特別是我國(guó)上市公司的國(guó)有股占主導(dǎo)地位。使股東地位基本處于缺失的狀態(tài)，經(jīng)理人實(shí)質(zhì)上控制著公司的運(yùn)營(yíng)。經(jīng)理人既不愿在公司日常經(jīng)營(yíng)中陷于被銀行等債權(quán)人上門(mén)逼債的尷尬境地.更不愿因公司不能到期償還債務(wù)陷于財(cái)務(wù)危機(jī)，從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅，不需還本付息，無(wú)強(qiáng)制性的股權(quán)融資就成了經(jīng)理人的最佳選擇.可以說(shuō).經(jīng)理人在謀求自身利益而不愿用債務(wù)融資。

三、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策

1.大力發(fā)展債券市場(chǎng)

在我國(guó)，債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后，導(dǎo)致了上市公司融資手段的單一，影響了股票市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮以及上市公司融資方式的選擇.直接加大了上市公司融資的成本和難度。在成熟的國(guó)際資本市場(chǎng)上，債券市場(chǎng)的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的規(guī)模，這提醒我們應(yīng)該大力發(fā)展債券市場(chǎng)。要推動(dòng)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，使債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，應(yīng)對(duì)現(xiàn)有制度做以下改善:一是發(fā)行制度層面上.嘗試市場(chǎng)化改革。建議債券發(fā)行由審批制向核準(zhǔn)制、注冊(cè)制過(guò)度，依據(jù)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其變動(dòng)來(lái)決定債券發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏和種類(lèi)。二是政府減少行政干預(yù)，讓市場(chǎng)來(lái)決定債券利率。利率是資金的價(jià)格，反映出資金的稀缺程度.意味著投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)水平。只有將利率市場(chǎng)化后，債券在市場(chǎng)上由其不同的信用等級(jí)和流動(dòng)性來(lái)形成不同的利率水平.真正反映其內(nèi)在價(jià)值，體現(xiàn)“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益，低風(fēng)險(xiǎn)，低收益”。三是豐富債券發(fā)行品種。各公司因權(quán)益關(guān)系、資產(chǎn)規(guī)模、融資目的、投資項(xiàng)目等因素的不同.對(duì)發(fā)行何種債券有著不同的要求。同時(shí)，由于我國(guó)債券品種單一，投資者選擇余地小，投資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避比較困難，進(jìn)行債券品種的創(chuàng)新。能為債券發(fā)行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。四是建立完善的信用評(píng)級(jí)體系。信用評(píng)級(jí)是對(duì)債券投資價(jià)值、償債能力以及風(fēng)險(xiǎn)程度等方面的評(píng)估。信用評(píng)級(jí)及評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的不健全.將會(huì)嚴(yán)重阻礙債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。培育信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，為投資者提供客觀(guān)、公平、科學(xué)、權(quán)威上網(wǎng)評(píng)估意見(jiàn)，市場(chǎng)投資者可以根據(jù)公司的信用等級(jí)進(jìn)行投資決策。

2.鼓勵(lì)上市公司向銀行貸款，加快商業(yè)銀行的改革步伐，完善銀行的信用制度，根據(jù)企業(yè)的信用等級(jí)和市場(chǎng)導(dǎo)向決定是否放貸

四、上市公司積極爭(zhēng)取銀行貸款有以下幾點(diǎn)好處

1.改變上市公司單一的融資方式，減輕市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)有不可忽視的作用。讓日益增長(zhǎng)的巨額儲(chǔ)蓄資金進(jìn)入股市并通過(guò)銀行貸款的渠道，直接作用于上市公司的具體投資項(xiàng)目，無(wú)論是從可行性還是使用效率上都有更好的效果，使銀行對(duì)上市公司的貸款成為有效的貨幣市場(chǎng)和民間資本市場(chǎng)之間資金融通的通道。

2.銀行貸款對(duì)于那些負(fù)債率偏低的公司來(lái)說(shuō)，還在于不會(huì)導(dǎo)致上市公司股本的快速擴(kuò)張。同時(shí)上市公司可以有效地利用財(cái)務(wù)杠桿改善公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，平衡公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，使得公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于合理。

3.完善對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制

目前，由于我國(guó)上市公司絕大部分是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有股所占比重過(guò)大。作為國(guó)有資本代表的政府官員并不具有對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剩余的索取權(quán)。而只是得到固定的工資以及福利，缺乏監(jiān)督動(dòng)機(jī)和積極性;分散的小股東的監(jiān)督作用又非常有限，造成了經(jīng)理人行為自主性過(guò)大，缺乏監(jiān)督控制。因此，在外部環(huán)境上，完善經(jīng)理人市場(chǎng)，使上市公司的經(jīng)理人存在潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。一旦經(jīng)理人因自己的行為使公司的利益受損，他就會(huì)聲譽(yù)下降，自身的人力資本降低，不利于以后的職業(yè)發(fā)展。在上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制上，設(shè)計(jì)最優(yōu)的選聘、激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。首先，建立一套科學(xué)、完善、有效的選聘制度。要引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行上崗激勵(lì)。其次，對(duì)經(jīng)理人給予薪酬制度的激勵(lì)。再次，要強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的各種監(jiān)督職能。給予監(jiān)事會(huì)一些實(shí)質(zhì)性的權(quán)力，如董事會(huì)的重大決議要經(jīng)監(jiān)事會(huì)通過(guò)，監(jiān)事會(huì)對(duì)經(jīng)理人的聘用、考核進(jìn)行參與，監(jiān)事會(huì)人員中應(yīng)增加一些懂經(jīng)營(yíng).善管理，有專(zhuān)業(yè)技能的人參加，提高監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督，檢查能力。

4.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

由于目前大多數(shù)上市公司的股權(quán)集中在監(jiān)控動(dòng)力和效率最為低下的國(guó)有股股東手中，所以?xún)?yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)迫切需要解決的是國(guó)有股減持問(wèn)題。國(guó)有股減持問(wèn)題應(yīng)同國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來(lái)，也就意味著并不是所有企業(yè)都應(yīng)該有國(guó)有資本、所有企業(yè)都應(yīng)是國(guó)有資本占絕對(duì)比重，而是劃分企業(yè)類(lèi)型，采取不同模式的國(guó)有股權(quán)持有方式。

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