VaR模型是在20世紀(jì)90年代初由JP摩根首創(chuàng)的，風(fēng)險管理人員開發(fā)了一種能測量不同交易、不同業(yè)務(wù)部門市場風(fēng)險，并將這些風(fēng)險體現(xiàn)為一個數(shù)值的VaR。1993年，30國集團(tuán)把VaR作為處理衍生工具的“最佳典范”方法進(jìn)行推廣，使得其在全球范圍的影響大大提升。1994年，JPM對外公布VaR模型，成立了專門的風(fēng)險管理公司。除了市場風(fēng)險外，風(fēng)險管理專家們還對VaR在信用風(fēng)險、操作風(fēng)險等領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了深入研究，已取得了顯著成果。目前，基于VaR來度量金融風(fēng)險已成為國外大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)廣泛采用的衡量金融風(fēng)險大小的方法。

一、VaR技術(shù)的概念及特點

1. VaR的相關(guān)概念

VaR(Value at Risk)又稱為在險價值，是指按某一確定的置信度，對某一給定的時間期限內(nèi)不利的市場變動可能造成投資組合的最大損失的一種估計。它是對可能實現(xiàn)的價值損失的一種估計，而不只是一種“賬面”損失估計。

VaR涉及到幾個主要的參數(shù)，其中最主要的兩個參數(shù)是:置信度X%、目標(biāo)期限和觀察時間。

(1)置信度X%。我們通常選定置信度是95%、97.5%或者99%。假設(shè)我們選擇的是95%的置信度，其含義就是，我們預(yù)期100天中只有5天的損失會超過對應(yīng)的VaR值。

(2)目標(biāo)期限。又有稱持有期限。它是衡量回報波動性和關(guān)聯(lián)性的時間單位，即取得觀察數(shù)據(jù)的頻率，如所觀察的數(shù)據(jù)是以月、周、同還是年來計，它一般是根據(jù)資產(chǎn)組合調(diào)整的速度來定。調(diào)整速度較快的組合應(yīng)選用較短的期限，較慢的組合則選用較長的時間期限，因為在既定的觀察期間內(nèi)，選定的期限越長，則觀察期間所取得的數(shù)據(jù)就越少，從而影響VaR值的準(zhǔn)確性。如將觀察期間選定為一年，持有期限選定為三個月，在觀察期間所取得的數(shù)據(jù)就只有4個，若期限選定為1個月，在觀察期間就可得12個數(shù)據(jù)，顯然12個數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性要好于4個數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。

(3)觀察期間。是對持有期間回報波動性和關(guān)聯(lián)性考察的整個時間長度，即選取數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)范

圍，如選擇一年還是半年來觀察某一投資組合回報率的波動性。一般來說，歷史數(shù)據(jù)是越長越好。

2.VaR技術(shù)的優(yōu)點和局限性

(1)VaR技術(shù)的優(yōu)點:首先，VaR技術(shù)簡單明了，把各種金融工具、資產(chǎn)組合、以及金融機(jī)構(gòu)總體的市場風(fēng)險具體化為一個可以與其它經(jīng)營指標(biāo)相互比較的數(shù)字，使得投資者即使不是市場風(fēng)險的分析專家，也能通過此數(shù)值來直觀地判斷因持有或從事金融工具的交易所面臨的風(fēng)險狀況。

其次，無論金融工具的市場價值的變化彼此存在著什么樣的復(fù)雜關(guān)系，也不管各金融工具的收益曲線之間是否平行，都不會影響VaR的有效性。最后，VaR模型也可用于信用風(fēng)險的評估。盡管VaR的計算主要是針對金融工具的市場風(fēng)險而言的，但只要稍加調(diào)整就可以對金融工具的信用風(fēng)險進(jìn)行更精確的評估。

(2)VaR技術(shù)的局限性:首先，VaR技術(shù)的有效性是以市場正常運行為前提條件的。如果市場發(fā)生異常變化，如貨幣突然貶值、股價暴跌、利率驟升等，VaR將失去它的效力。其次，以VaR來測量風(fēng)險，會同時遇到模型風(fēng)險問題，由于VaR模型可以使用不同的方法如歷史模擬法、方差一協(xié)方差法、蒙特卡羅模擬法得到資產(chǎn)收益的不同的概率分布，因而資產(chǎn)組合將得到不同的VaR值，這就使得真實的VaR很難得到。再次，一些VaR模型假定金融產(chǎn)品收益率與市場價格變動呈正態(tài)分布，這一假設(shè)在實際運行中很少成立，絕大多數(shù)金融產(chǎn)品市場價格的變化具有“肥尾”現(xiàn)象，這可能會出現(xiàn)在較高的置信度上低估VaR值;最后，一些模型只是一個部分估值模型，只能反映風(fēng)險因子與資產(chǎn)價格的線性關(guān)系，而不能反映二者間的非線性關(guān)系。針對VaR技術(shù)的這些局限，現(xiàn)實運用中一般都會采取一些措施來保證VaR技術(shù)的有效性，主要包括壓力測試和返回檢驗。返回檢驗是一個統(tǒng)計檢驗方法，運用到VaR技術(shù)中就是指用某一投資組合某段時間的實際損益數(shù)據(jù)來檢驗該投資組合的VaR預(yù)測值的有效性。

壓力測試是指將整個金融機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)組合置于某一特定的(主觀想象的)極端市場情況之下(如股價暴跌等)來測試該金融機(jī)構(gòu)或資產(chǎn)組合的主要市場因子能否經(jīng)受這種市場突變。壓力測試是對用VaR技術(shù)測量風(fēng)險的有力補(bǔ)充，它測量了特殊情況下VaR值所不能預(yù)測到的風(fēng)險。目前，在VaR技術(shù)被越來越多的金融監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)使用的情形下，金融監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)在使用VaR技術(shù)測量風(fēng)險的同時，除了要求使用返回檢驗來檢驗VaR技術(shù)的有效性以外，還要求使用壓力測試來測量會融機(jī)構(gòu)在遇到極端風(fēng)險時機(jī)構(gòu)的承受能力，以補(bǔ)充VaR技術(shù)的不足。

二、模型的實證與應(yīng)用研究

1.數(shù)據(jù)來源

本文采用香港恒生指數(shù)從2007.10.09到2008.01.31總數(shù)為80個交易日的收盤價數(shù)據(jù)，據(jù)此計算每一交易R的漲跌率，得到合約每日收盤價漲跌率的時間序列rt。

2.股指期貨風(fēng)險的實證分析

恒生指數(shù)漲跌率時間序列平穩(wěn)，且具有聚集效應(yīng)和時變方差效應(yīng)，同時又近似服從正態(tài)分布，所以用GARCH模型能很好的評估恒生指數(shù)的風(fēng)險。本文選用2007-10-10到2007-11-30共38個交易日收盤價的漲跌率數(shù)據(jù)建立GARCH模型。過程如下:

(1)借助Eviews5.0軟件中的GARCH族模型對這38個交易日收盤價的漲跌率進(jìn)行擬合，由該序列的相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖可知它是一個3階的自回歸過程。

(2)在AR(3)和置信水平為95%條件下，建立GARCH(1，1)模型，得到方差預(yù)測方程:

同時根據(jù)該方程預(yù)測第39個交易日方差，開方即可得到:。依此類推即可得到未來各天的標(biāo)準(zhǔn)差預(yù)測值。

(3)在GARCH模型預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差基礎(chǔ)上，取定置信水平因子(本文取95%)，此時查表可得α=1.65。根據(jù)式(5)可得合約第39個交易同有:

(4)檢驗VaR39的合理性。隨機(jī)樣本數(shù)T=38，置信水平為95%，查X2分布表得: 由式(15)得到VaR39，的置信區(qū)間為:

按以上方法逐日計算下一個交易日的VaRt，值，即通過前t-1交易日的實際漲跌率對第f個交易日的VaRt值進(jìn)行預(yù)測。將2007-12-04到2007-12-28的VaRt和日漲跌幅度絕對值連成曲線得到圖:

理論上預(yù)測值必須大于等于每個交易日的漲跌幅度的絕對值，這樣才能使交易所有效的控制風(fēng)險。事實上，從圖可以看出:預(yù)測的。值很大程度上覆蓋了實際的每個交易日的漲跌幅度(為虛線)，而且風(fēng)險變化與漲跌幅度的絕對值走勢一致，漲跌幅度高的地方，。估計值大，反之亦然。漲跌幅度劇烈的地方，估計值波動也劇烈。但總的趨勢是預(yù)測值大于等于每個交易R的漲跌幅度的絕對值。

三、結(jié)論

通過對恒生指數(shù)期貨合約歷史漲跌率數(shù)據(jù)時間序列的分析和GARCH函數(shù)擬合得到方差方程及其預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)差，并在一定置信水平下，準(zhǔn)確預(yù)測出下一交易日合約的VaR值，建立了VaR—GARCH風(fēng)險評估模型。

1.直接地評估了股指期貨合約的市場風(fēng)險，并得出下一交易同的潛在最大損失。通過對恒生指數(shù)的實證研究表明本模型具有較好的適應(yīng)性、實時管理的特點。

2.考慮了股指期貨合約漲跌率的聚集效應(yīng)、厚尾效應(yīng)和方差時變效應(yīng)，結(jié)合VaR風(fēng)險評估對波動性的苛刻要求，借助GARCH模型可以較好的解決上述問題。

3.對VaR的置信區(qū)間進(jìn)行了x2檢驗，從實證的角度得到合理精確的VaR值。

4.應(yīng)用本模型可以確定合理的股指期貨保證金數(shù)量，為交易所控制風(fēng)險提供了一種全新的方法，而對于普通投資者而言，它可以起到兩個作用:一是提示大行情即將到來，結(jié)合其它判斷工具與手段把握獲利機(jī)會;二是及時做好資金管理與風(fēng)險防范工作，避免因一次失誤而導(dǎo)致重大損失，從而失去了在股指期貨市場上長期生存的資格。