[摘 要] 本文運用協(xié)整理論對我國的A股、H股股票市場之間的相關(guān)性進行分析，重點研究次貸危機對兩市場相關(guān)性的影響情況。結(jié)果表明，次貸危機之前，兩市間存在協(xié)整關(guān)系，有一定的相關(guān)性;次貸危機之后，兩市間的協(xié)整關(guān)系消失，兩市相關(guān)性減弱。最后，本文又運用方差分解從另一角度證實了上述結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]次貸危機 H股市場 協(xié)整檢驗 方差分解

一、研究背景與綜述

2007年以來美國次貸危機愈演愈烈，逐漸在全球范圍蔓延，嚴重沖擊著國際金融市場體系。金融市場風險的傳遞性對全球股票市場間的相關(guān)關(guān)系產(chǎn)生重大影響。中國加入WTO后有步驟的進行金融市場的開放，日益加深了與世界金融市場的聯(lián)系。這使得中國的經(jīng)濟獲得了長遠發(fā)展，但是中國內(nèi)地新興股票市場也更易受到世界金融市場風險的沖擊。波及全球的次貸危機也必然會影響中國股票市場之間的相關(guān)性。

香港證券市場是我國股票市場的一個有效補充，其中在我國注冊但是在香港上市的股票叫H股。sun(2000)認為，不斷發(fā)展的H股已經(jīng)基本取代內(nèi)地B股的海外融資功能，與A股市場共同支持內(nèi)地經(jīng)濟的發(fā)展。基于以上考慮，在我國上市公司境外上市迅速發(fā)展的今天，研究A股和H股的相關(guān)性很有意義。基于次貸危機研究中國A股市場和H股市場之間的相關(guān)性，可以發(fā)現(xiàn)金融風險在中國的傳播方向，阻止中國內(nèi)地股票市場受到更多的風險沖擊。

Yuming Li(2003)使用協(xié)整理論專門研究中國內(nèi)地A股市場和香港H股市場。文章主要是針對1996年—1998年的兩市進行分析，使用的是兩地市場指數(shù)日收盤價格。研究結(jié)果表明，此段時間兩市場沒有協(xié)整關(guān)系，且H股市場對A股市場有引領(lǐng)作用。

吳世農(nóng)、潘越(2005)使用協(xié)整檢驗主要分析中國內(nèi)地上海股票市場和香港與內(nèi)地關(guān)系密切的股票市場。文章主要使用的是上證指數(shù)、H股指數(shù)和香港紅籌股指數(shù)的日收盤價。研究結(jié)果表明，兩地指數(shù)間存在這協(xié)整關(guān)系，而且通過方差分解得知紅籌股對內(nèi)地股票市場的解釋力度大于H 股指數(shù)。

二、數(shù)據(jù)和方法

1.數(shù)據(jù)

本文選取上證A股指數(shù)和恒生公司編制的H股指數(shù)為研究對象，所有數(shù)據(jù)來源于雅虎財經(jīng)。采取的樣本為經(jīng)過對數(shù)處理的各種指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)，時間跨度為2005年到2009年。為消除異方差使實證結(jié)果更加有證明性，把原始序列取對數(shù)，把序列做了修正。

2005年4月29日，A股市場啟動股權(quán)分置改革。到2007年，A股市場上98%的公司完成了股權(quán)分置改革，中國進入了一個A股市場全流通的狀態(tài)。筆者選擇這個時間之后的A股市場和H股市場做樣本起始點。即樣本期的第一階段從2005年4月29日~2007年4月19日。

2007年8月美國次貸危機全面爆發(fā)，席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，全球各地股市出現(xiàn)暴跌。隨后各國政府推出了一系列救市政策，直到2009年底次貸危機有起穩(wěn)的趨勢。所以筆者選擇樣本期的第二階段是2007年8月7日~2009年3月1日。

香港和內(nèi)地股市處在同一時區(qū)，而且都是周一到周五交易，雖然交易時間不同，但是兩個市場交易的時段基本一致。但是，由于香港和內(nèi)地股市開市和休市的日期并不完全一致，使兩地股指在時間上不能配比，所以在選取數(shù)據(jù)時剔除此類數(shù)據(jù)。

2.研究方法

(1) 單位根檢驗

大多數(shù)的金融相關(guān)變量屬于非平穩(wěn)的時間序列，所以在進行協(xié)整關(guān)系檢驗前必須確認變量的平穩(wěn)性，即進行單位根檢驗。常用的單位根檢驗方法為Dickey等(1979，1981)提出的ADF檢驗。

ADF檢驗的提出是以DF檢驗為基礎(chǔ)的，是為了克服DF檢驗中的不足才研究提出的。

ADF檢驗的回歸方程為:

ADF檢驗的原假設(shè)為 ;備選假設(shè)為。檢驗統(tǒng)計量的計算方法與標準的t統(tǒng)計量相同。若接受意味這序列為非平穩(wěn)的;若拒絕 ，表示序列是平穩(wěn)的。

(2) 協(xié)整關(guān)系檢驗

協(xié)整關(guān)系建立的基本點是Engle和Granger認為一些經(jīng)濟金融時間序列單獨來看都是不平穩(wěn)的，單獨進行分析沒有意義。但是這些序列因為一些原因被聯(lián)系在一起，這也就可以說它們具有長期均衡關(guān)系。

目前協(xié)整關(guān)系的檢驗有許多具體的技術(shù)方法，本文采用Johansen(1988，1990)提出的“極大似然估計法”，對A股指數(shù)和H股指數(shù)的協(xié)整關(guān)系進行檢驗。Johansen檢驗又分為跡統(tǒng)計量檢驗(Trance statistic)和最大特征根統(tǒng)計量(Maximum eigenvalue statistics)檢驗。

(3) Granger因果關(guān)系檢驗

利用Granger因果關(guān)系檢驗，找到變量間的領(lǐng)先與落后關(guān)系。A股指數(shù)與H股指數(shù)間的因果關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ涂杀硎緸?

其中， 表示上證A股指數(shù)和H股指數(shù)。

(4) 方差分解分析

在研究時間序列的動態(tài)性質(zhì)時，主要技術(shù)手段有脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的動態(tài)性質(zhì)過于細致。Sims(1980)提出了方差分解方法，將內(nèi)生變量中的變化分解為對向量自回歸模型的分量沖擊，定量但是相對粗糙的反映了變量間的影響關(guān)系。

三、實證結(jié)果和分析

本部分作者將依據(jù)樣本期中不同階段A股指數(shù)和H股指數(shù)的數(shù)據(jù)特征建立實證模型，就實證結(jié)果進行分析。

1.單位根檢驗

在進行協(xié)整檢驗之前，必須對所有的序列進行平穩(wěn)性檢驗，利用ADF檢驗方法。ADF檢驗的滯后期數(shù)(lag)以Schwartz Information Criterion(SIC)作為判斷依據(jù)，表1為單位根檢驗結(jié)果。

由表1可知，經(jīng)過取對數(shù)后的A股指數(shù)、H股指數(shù)兩序列在二個時間段中的水平值在顯著性水平1%是接受原假設(shè)，表明兩序列在二個階段為不平穩(wěn)的。兩序列經(jīng)過一次差分后的序列則拒絕原假設(shè)，表明差分后的序列是平穩(wěn)序列。那么我們可以認為經(jīng)差分前的序列都包含一個單位根，符合進行協(xié)整關(guān)系檢驗的條件。

2.協(xié)整關(guān)系檢驗

這里我們采用Johansen(1988，1990)提出的“極大似然估計法”，對2個階段的指數(shù)序列進行協(xié)整關(guān)系檢驗，具體結(jié)果如表2.

表2的結(jié)果表明，第一階段在顯著性水平為5%時二者存在協(xié)整關(guān)系。說明A股市場和H股市場在股權(quán)分置改革開始之后兩市場開始了明顯的協(xié)整關(guān)系。第二階段二者沒有了協(xié)整關(guān)系。這是因為在次貸危機對中國內(nèi)地股票市場產(chǎn)生影響不是直接的，而是通過對香港股票市場的風險溢出而間接傳遞了次貸危機的風險。

3.方差分解分析

預(yù)測方差分解是通過對方差貢獻率對不同向量之間的沖擊關(guān)系進行研究。是我們粗略分析市場走勢的一個手段。表3是對2個階段的方差分解結(jié)果。

由表3可知:

(1) A股市場和H股市場的預(yù)測方差貢獻率基本上是由其身趨勢所決定的。其中A股指數(shù)波動變化可以由自身因素來解釋的占90%以上，H股指數(shù)波動變化可以由自身因素來解釋的也占到了80%以上。

(2) 從A股指數(shù)波動方差分解的具體結(jié)果來看，次貸危機前H股指數(shù)對A股指數(shù)的解釋能力占15.96%，次貸危機后，H股指數(shù)對A股指數(shù)的解釋能力減弱，減至0.13%。再從H股指數(shù)波動分解來看，A股指數(shù)對H股指數(shù)的解釋能力也隨著次貸危機從15.6%增至26.9%。隨著次貸危機的發(fā)生，兩市相互解釋能力發(fā)生了改變。

四、結(jié)論

1.結(jié)論

本研究主要探討次貸危機對A股市場和H股市場相關(guān)性的影響，研究方法包括單位根檢驗、協(xié)整檢驗、以及方差分解等多種時間序列檢驗方法。主要結(jié)論為:

(1) 2007年次貸危機的爆發(fā)引致了全球金融市場的震蕩。中國內(nèi)地股票市場也發(fā)生了動蕩，上證綜指從6124.02點跌至2082點，H股指數(shù)從20609.1跌至4792.37。實證研究發(fā)現(xiàn)次貸危機對A股市場和H股市場之間相關(guān)性產(chǎn)生影響。次貸危機之前兩者有很好的相關(guān)關(guān)系，次貸危機之后兩者的相關(guān)性減弱。這是因為中國內(nèi)地的資本市場還處在初期階段，中國內(nèi)地股票市場相對于香港股票市場來說，受到次貸危機的影響較弱。而且中國政策當局為了減弱次貸危機對內(nèi)地金融市場的影響，出臺了一系列政策利好支持股票市場，這也使得中國內(nèi)地的股票市場在次貸危機期間有反常于其他國家的表現(xiàn)。

(2) 次貸危機使A股市場對H股市場的解釋能力有所增強，H股市場對A股市場的解釋能力減弱。這表明隨著次貸危機的發(fā)生，兩市相關(guān)性逐漸消失，并形成信息傳遞方向從A股市場至H股市場。

2.啟示

通過本文的實證研究得知，次貸危機之后，兩市之間的信息傳遞有了明顯的方向。在此階段，投資者可以通過系統(tǒng)地考察A股市場的動態(tài)趨勢，進而預(yù)測H股市場的發(fā)展趨勢，尋找投資規(guī)律，為其投資決策提供有價值的依據(jù)。

研究證實次貸危機使得A股市場與H股市場的相關(guān)關(guān)系減弱，這表明內(nèi)地股票市場依舊是個相對封閉的市場。當今社會，世界經(jīng)濟一體化和區(qū)域化迅速發(fā)展，金融全球化和自由化趨勢日益加強，世界許多新興市場國家也紛紛開放本國證券市場。要想在這個開放的大環(huán)境下生存，我國也必須逐步開放資本市場。但是在中國股市逐步融入世界市場的同時，也會使得世界市場的金融風險對中國金融市場產(chǎn)生沖擊。研究兩市場相關(guān)性的變化及其產(chǎn)生的原因，有助于政府管理層更好的對中國股票市場風險監(jiān)測控制，也有助于政策部門適時出臺能進一步完善我國資本市場結(jié)構(gòu)的相關(guān)政策。

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