[摘要]自1990年12月19日上海證券交易所成立至今20年來(lái)，人民銀行共進(jìn)行了27次利率調(diào)整。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，利率調(diào)整與股價(jià)呈反方向變化?，F(xiàn)實(shí)中，利率政策變化到底對(duì)中國(guó)股市有著怎樣的影響?本文在理論分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，通過(guò)實(shí)證分析方法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了初步探討。研究發(fā)現(xiàn)，利率調(diào)整對(duì)股市走勢(shì)的影響理論在短期內(nèi)表現(xiàn)不明顯，但中長(zhǎng)期內(nèi)被證明是正確的。

[關(guān)鍵詞]利率 股票市場(chǎng) 上證指數(shù) 實(shí)證研究

一、引言

1.研究背景

作為國(guó)家貨幣政策的重要內(nèi)容，利率政策對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)生活有著非常重要的調(diào)控作用。我國(guó)股票市場(chǎng)成立以來(lái)經(jīng)歷27 次利率調(diào)整，其中13次升息，14次降息。經(jīng)過(guò)二十年的發(fā)展，盡管我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，與利率的聯(lián)系也越來(lái)越密切;然而仍然處于發(fā)展的初級(jí)階段，政府管理與調(diào)控還處于探索時(shí)期。在此背景下，回顧二十年來(lái)的的27 次利率調(diào)整，探求利率調(diào)整對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響，有著重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

2.文獻(xiàn)綜述

國(guó)外研究方面，Rahman和Mustafa分析了多個(gè)國(guó)家股票和利率之間的因果關(guān)系，并進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在大多數(shù)國(guó)家中不存在股票價(jià)格與利率之間的顯著Granger影響關(guān)系，但可能存在一個(gè)顯著地長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。Rigobon 和Sack檢驗(yàn)了美國(guó)貨幣政策對(duì)股指的影響，發(fā)現(xiàn)股指對(duì)貨幣政策具有明顯的負(fù)向反應(yīng)，即短期利率上升25 個(gè)基本點(diǎn)，將導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)普爾500 下降1.9 %。

國(guó)內(nèi)研究方面，孫華妤與馬躍研究發(fā)現(xiàn)央行的利率對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響。何問(wèn)陶與王成進(jìn)研究發(fā)現(xiàn)股市和實(shí)際利率之間的關(guān)系并不一定是負(fù)向關(guān)系，當(dāng)股市波動(dòng)較小時(shí)， 兩者負(fù)相關(guān)， 當(dāng)股市波動(dòng)較大時(shí)， 兩者正相關(guān)。張紹斌、齊中英認(rèn)為長(zhǎng)期利率上升會(huì)通過(guò)影響貼現(xiàn)率從而導(dǎo)致股價(jià)下降。張子夜利用2006年至2008年的13次利率調(diào)整和調(diào)整前后14 個(gè)交易日來(lái)分析利率調(diào)整對(duì)上海股票市場(chǎng)的影響。發(fā)現(xiàn)在短內(nèi)期，股市的走勢(shì)和利率調(diào)整的方向呈現(xiàn)出同步上漲或下跌的趨勢(shì)，和理論分析相背離。姜小敏研究發(fā)現(xiàn)1999年第一季度至2008年第四季度這段時(shí)間內(nèi)，上證綜合指數(shù)與利率之間長(zhǎng)期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從以上研究中可以看到，基于不同的考察時(shí)間段和方法下，中外學(xué)者針對(duì)利率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的影響這一問(wèn)題得出了不同的結(jié)論。通過(guò)比較可以發(fā)現(xiàn)，以往的研究特別是對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的研究存在以下不足:第一，選取的利率調(diào)整次數(shù)樣本不夠多。第二，選取的利率調(diào)整對(duì)股市的影響的時(shí)間段指標(biāo)不夠長(zhǎng)。以至于所得結(jié)論難以很好的真實(shí)反映利率調(diào)整對(duì)股市的影響。

針對(duì)以往研究的不足，本文選取我國(guó)股票市場(chǎng)成立20年來(lái)，利率的27次調(diào)整數(shù)據(jù)，對(duì)每一次利率調(diào)整后上證指數(shù)在短期、中短期、中期、長(zhǎng)期的波動(dòng)幅度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，試圖從豐富的數(shù)據(jù)中找出利率調(diào)整對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響規(guī)律。

二、實(shí)證分析

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究樣本是上海證券交易所成立至今20年來(lái)的上證指數(shù)及人民銀行的27次利率調(diào)整數(shù)據(jù)。本文引用的利率數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站中的利率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上證指數(shù)是通過(guò)通達(dá)信證券行情分析軟件導(dǎo)出的日收盤(pán)點(diǎn)位數(shù)據(jù)。

2.指標(biāo)設(shè)計(jì)

中國(guó)屬于利率管制體制，在實(shí)踐中，一直以1 年期定期存款利率為核心，其他各類(lèi)資金利率一般以其為基礎(chǔ)推算確定。為了更全面考察利率調(diào)整對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響，所以本文選取金融機(jī)構(gòu)法定1 年定期存款利率和1年期貸款利率作為衡量利率變動(dòng)的指標(biāo)。為了更全面地研究利率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的影響，本文取上證指數(shù)在利率調(diào)整后1個(gè)交易日、22個(gè)交易日、132個(gè)交易日、264個(gè)交易日的漲跌幅為代表來(lái)分析利率調(diào)整對(duì)股市短期、中短期、中期、長(zhǎng)期的影響。

3.利率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)影響的分析

我國(guó)股票市場(chǎng)建立20年來(lái)，從1991年4月21日至2008年12月23日，一年期存貸款利率共有27次調(diào)整。每一次調(diào)整后1個(gè)交易日、22個(gè)交易日、132個(gè)交易日、264個(gè)交易日的漲跌幅度如表1所示。

(1)27次利率調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)影響的分析

27次利率調(diào)整后1個(gè)交易日，上證指數(shù)9次變化方向與理論一致，與利率呈反方向變化;18次變化方向與理論不一致，呈同方向變化，一致比率為33.33%。

27次利率調(diào)整后22個(gè)交易日，上證指數(shù)11次變化方向與理論一致，與利率呈反方向變化;16次與理論不一致，呈同方向變化，一致比率為40.74%。

27次利率調(diào)整后132個(gè)交易日，上證指數(shù)19次變化方向與理論一致，與利率呈反方向變化;7次與理論不一致，呈同方向變化，一致比率為70.37%。

27次利率調(diào)整后264個(gè)交易日，上證指數(shù)21次變化方向與理論一致，與利率呈反方向變化;6次與理論不一致，呈同方向變化，一致比率為77.78%。

(2)13次利率上調(diào)對(duì)股票市場(chǎng)影響的分析

13次利率上調(diào)后1個(gè)交易日，上證指數(shù)5次變化方向與理論一致，與利率呈反方向變化;8次變化方向與理論不一致，呈同方向變化，一致比率為38.46%。

13次利率上調(diào)后22個(gè)交易日，上證指數(shù)5次變化方向與理論一致，與利率呈反方向變化;8次變化方向與理論不一致，呈同方向變化，一致比率為38.46%。

13次利率上調(diào)后132個(gè)交易日，上證指數(shù)6次變化方向與理論一致，與利率呈反方向變化;7次與理論不一致，呈同方向變化，一致比率為46.15%。

13次利率上調(diào)后264個(gè)交易日，上證指數(shù)9次變化方向與理論一致，與利率呈反方向變化;4次與理論不一致，呈同方向變化，一致比率為69.23%。

(3)14次利率下調(diào)對(duì)股票市場(chǎng)影響的分析

14次利率下調(diào)后1個(gè)交易日，上證指數(shù)4次變化方向與理論一致，與利率呈反方向變化;10次變化方向與理論不一致，呈同方向變化，一致比率為28.57%。

14次利率下調(diào)后22個(gè)交易日，上證指數(shù)6次變化方向與理論一致，與利率呈反方向變化;8次變化方向與理論不一致，呈同方向變化，一致比率為42.86%。

14次利率下調(diào)后132個(gè)交易日，上證指數(shù)13次變化方向與理論一致，與利率呈反方向變化;1次與理論不一致，呈同方向變化，一致比率為92.86%。

14次利率下調(diào)后264個(gè)交易日，上證指數(shù)12次變化方向與理論一致，與利率呈反方向變化;2次與理論不一致，呈同方向變化，一致比率為85.71%。

(4)利率調(diào)整對(duì)其后不同時(shí)間段股市變化一致性分析

綜合以上分析可看出，第一，總體而言，27次利率調(diào)整對(duì)短期、中短期、中期、長(zhǎng)期股市走勢(shì)的一致影響程度依次呈明顯上市趨勢(shì)。第二，分類(lèi)來(lái)看，利率上調(diào)對(duì)中短期、中期、長(zhǎng)期股市走勢(shì)的一致影響程度弱于總體調(diào)整對(duì)股市走勢(shì)的影響。利率下調(diào)對(duì)中短期、中期、長(zhǎng)期股市走勢(shì)的一致影響程度強(qiáng)于總體調(diào)整、利率上調(diào)對(duì)股市走勢(shì)的影響。

三、結(jié)論

第一，利率調(diào)整對(duì)股市走勢(shì)的影響理論在短期檢驗(yàn)結(jié)果不明顯，但中長(zhǎng)期而言，該理論將被證明是正確的。即利率上升，股市下跌，利率下降，股市上漲。短期無(wú)效、中長(zhǎng)期有效也從側(cè)面驗(yàn)證了利率調(diào)整對(duì)股市走勢(shì)的影響存在滯后期。

第二，中長(zhǎng)期來(lái)看，股市走勢(shì)對(duì)于利率下調(diào)的反應(yīng)一致性要高于對(duì)利率上調(diào)的反應(yīng)一致性。即中長(zhǎng)期而言，市場(chǎng)對(duì)利好的反應(yīng)強(qiáng)于對(duì)利空的反應(yīng)。

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