摘要:本文利用中國2007年1月至2009年12月的時間序列數(shù)據(jù)，對國際短期資本、中美利率差、人民幣實際匯率和證券市場同比收益變動率的關系進行實證研究，并建立了相應的國際短期資本影響因素的模型。研究表明:國際短期資本的波動比利率差滯后3個月，利率差是國際短期資本變動的原因;國際短期資本是人民幣實際匯率變動的原因;證券市場的收益對國際短期資本的流入影響較小，沒有直接的因果關系。

關鍵詞:國際短期資本;協(xié)整關系;Granger檢驗

中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)07-0029-05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.07.06

一、引言

2008年上半年，中國外匯儲備激增，導致外匯儲備保值增值壓力加大，外匯占款過多，國內(nèi)流動性過剩，通貨膨脹壓力增大;2008年下半年，全球經(jīng)濟形勢迅速惡化，國內(nèi)出口增速放緩，外商直接投資出現(xiàn)下滑，中國對外證券投資回流增加，同時外國對華證券投資大幅縮水，外匯儲備增速放緩。2009年初全球經(jīng)濟惡化，國際短期資本活躍程度升溫，出現(xiàn)再次回流現(xiàn)象，中國成為短期資本更加熱衷的國家[1]。因此，分析中國國際短期資本的影響因素，對于有效地防范國際短期資本對中國經(jīng)濟的不利沖擊有重要現(xiàn)實意義。本文利用2007年1月至2009年12月的月度數(shù)據(jù)，對中國國際資本及其影響因素進行實證分析，所選取的時間跨度較大，包含我國短期資本的流入和流出的轉變期，以期對事實有一個比較客觀和全面的反映。

二、影響中國國際短期資本的因素分析

(一)中國國際短期資本

目前測算國際短期資本的方法主要有直接測算法、間接測算法和克萊因法[2]。本文采用寬口徑的方法對中國國際短期資本NCF進行測算，用外匯儲備的增加額DFER減去貿(mào)易順差EX和直接投資增加額FDI，(NCF>0為國際短期資本流入，NCF<0為國際短期資本流出)，即:

NCF=DFER-EX-FDI

用Kt表示國際短期資本的存儲量，以2007年1月份為基期(假設基期初國際短期資本的存量為零)，至2009年12月末，各月末中國境內(nèi)國際短期資本的存量即:

圖1反映出2007年1月至2009年12月中國國際短期資本的變化大致經(jīng)歷五個階段:2007年1—7月的流入階段;2007年8—12月的流出階段;2008年1—5月的再流入階段;2008年6月—2009年2月的加速流出階段;2009年3—12月的大量流入階段。

據(jù)此可以對危機前后國際短期資本的變動趨勢做一個大致的判斷:2007年7月次貸危機發(fā)生前，中國處于國際短期資本持續(xù)流入狀態(tài);從2007年8月到次貸危機演變成全球系統(tǒng)性金融危機前，中國國際短期資本處于有進有出的狀態(tài);2008年6月隨著次貸危機的不斷深化并向全球性的金融危機演變之后，中國國際短期資本的流動方向則出現(xiàn)了一邊倒的情況，國際短期資本一直處于流出狀態(tài)，并在2008年10月份達到三年來的流出最高峰，流出額為678.59億美元，從資本流出的規(guī)模來看，中國國際短期資本流出的規(guī)模相對較小，并且有進一步收窄的趨勢;2009年全球經(jīng)濟有所復蘇，中國國際短期資本又有大量流入，并在2009年5月份達到三年來的流入最高峰，流入額為608.42億美元。中國短期資本有流入也有流出，但國際短期資本的流入量遠遠大于流出量，滯留在中國境內(nèi)的國際短期資本呈現(xiàn)出持續(xù)增多的趨勢。

(二)人民幣、美元利差

Calvo Leidenman and Reinhart(1993)分析了1988—1991年10個拉美國家的資本流動，發(fā)現(xiàn)世界利率的下降解釋了這些變量變化的50%[3]。汪洋(2004)針對1982—2002年的數(shù)據(jù)進行了分析，得出本外幣利差是影響國際短期資本的重要因素[4]。各國利率的差異必然引起國際短期資本的頻繁流動，在中國外匯儲備中美元一直占據(jù)著比較大的比重，人民幣與美元的利率差成為影響國際短期資本流入中國的最主要、最重要的因素之一。具體而言，當人民幣利率較高時，可能會吸引大量的外匯流入，享受人民幣高利率帶來的利潤;相反，美元利率較高時，又會引起大量短期資本撤出。美元是最主要的國際貨幣，在此筆者選取美國的聯(lián)邦基準利率(月度)作為美元利率用表示，選取中國比較有代表性的中國銀行一年期定期存款利率(月度)，中美利率差為:

DRCA=IRC-IRA

由圖2可看出，2007年11月以前，美元利率一直高于人民幣利率，這個階段國際短期資本基本上保持著小額流入;2007年11月后，人民幣利率和美元利率保持正利差的關系，開始階段短期資本大量流入國內(nèi)，次貸危機的影響使得發(fā)達國家的資本倒流;2008年7月大資短期資本流出中國，隨后，金融危機的影響逐漸變小，但中美利率差仍保持正利差;短期資本在2009年3月又開始加速流入中國。從以上分析可看出，利差對國際短期資本有著重要的影響。

(三)人民幣實際匯率

王琦(2006)的研究表明匯率的解釋力最強，開放度與資本凈流入有關，而利率、物價水平未通過顯著性檢驗[5]。Flemming(1962)以利率平價理論為基礎構建了一個拓展模型，F(xiàn)lemming發(fā)現(xiàn)國際資本的影響因素中價格水平和匯率只影響貿(mào)易賬戶，利率僅僅影響資本賬戶，浮動匯率制下，資本項目直接隨匯率的變動而變動[6]。匯率的預期變動率和匯率與利率的聯(lián)動效應是影響國際短期資本流入的重要因素，利率差對短期資本流入的影響不是很大[7]。關于匯率因素的考慮，本文將中國的人民幣實際匯率水平作為自變量，筆者收集了2007年1月至2009年12月中國人民幣每月末名義匯率，主要是獲得人民幣與美元的實際匯率水平。根據(jù)PPP(購買力平價理論)，美元兌換人民幣的實際有效匯率可用以下公式計算:

NDFR=NDF

其中:NDFR——人民幣實際匯率;NDF——人民幣名義匯率;CPIUS——美國消費物價指數(shù);CPIcn——中國的物價消費指數(shù)。

(四)上證綜指月度收益同比變動率

證券市場主要吸引的是短期資本流入，就國際短期資本而言，它看重的并不是長期投資的股利分紅收入，而是短期內(nèi)股價的波動，以此進行短線投資獲取收益。證券市場收益率會對外資流出入產(chǎn)生一定的影響。本模型采用上證綜指月度收益同比變動率SIRT為代表，即:

SIRTt=100%(SIt-SI(t-12))/SI(t-12)

從圖4可知，在收益同比變動率為正時，短期流動資本有流入的趨勢;在收益同比變動率為負時，短期資本有流出的趨勢。在次貸危機的影響下，證券市場收益同比變動率對國際短期資本的影響有一定的波動性。

二、中國國際短期資本影響因素模型的建立與實證分析

(一)中國國際短期資本影響因素的時間序列平穩(wěn)性檢驗

利用擴充迪基-富勒檢驗(ADF檢驗)對各序列進行平穩(wěn)性檢驗，由于中國國際短期資本存量Kt和利率差DRCA有一定的變化趨勢，因而包含截據(jù)項和常數(shù)項，國際短期資本NCF、人民幣實際匯率NDFR和證券市場收益同比變動率SIRT沒有趨勢，不包含截據(jù)項和常數(shù)項，滯后期為0或1，檢驗結果如表1所示。

由表1對各變量的ADF檢驗結果可看出，國際短期資本的時間序列是平穩(wěn)的，國際短期資本的存儲量和其他時間序列都含有一個單位根，是非平穩(wěn)的，但一階差分后都是穩(wěn)定一階單整過程，所以可以進行協(xié)整分析。

(二)中國國際短期資本影響因素的協(xié)整關系檢驗

為克服“偽回歸”現(xiàn)象，采用檢驗非平穩(wěn)序列的方法——Johansen協(xié)整檢驗，檢驗結果如表2所示。

以上檢驗結果說明，在5%的置信水平下，國際短期資本的存量Kt與利率差DRCA、人民幣實際匯率NDFR、上證綜指月度收益同比變動率SIRT之間至少有一個或一個以上的協(xié)整關系，即存在穩(wěn)定的長期均衡關系。影響國際短期資本的模型可以被表述為:

Kt=f(DRCR，NDFR，SIRT)+?著t

(三)中國國際短期資本影響因素模型的構建

由于利率差可能對國際短期資本的影響具有滯后性，這里選擇利率差序列的滯后期分別為0、1、2、3、4、5來建立協(xié)整模型。

無論利率差是否滯后的情況下模型擬合效果都較好，并且方程都通過了檢驗，為顯著的。當利率差的滯后期為3的時候，調(diào)整后的擬合系數(shù)R2=0.708120為最大值。也就是說此時模型的擬合效果最好，并且此時的D-W=0.811778也更接近于1和2之間。為此，選取利率差為3的時候建立協(xié)整方程。協(xié)整方程的表達式為:

Kt=192.9390+663.8732DRCA+4834.180NDFA+958.1804SIRT

t(0.860222) (8.250587) (5.801381)(5.453777)

R2=0.733138 R2=0.708120F=29.30410

在0.05的顯著性水平下，協(xié)整方程中各除常數(shù)項的t統(tǒng)計量外，均大于臨界值t0.025(34)=2.032，DRCA、NDFR和SIRT的檢驗結果均顯著，通過了t檢驗，只有常數(shù)項不顯著，沒有通過t檢驗。

1.對模型進行修正。將沒有通過檢驗的常數(shù)項C剔除，再進行協(xié)整回歸分析，協(xié)整方程的表達式為:

Kt=812.6968DRCA+5423.819NDFA+1058.973SIRT

t(12.54516)(11.49210) (8.121141)

R2=0.726967 R2=0.710420D-W=0.874248

此時調(diào)整后的擬合系數(shù)R2=0.710420，模型擬合效果較好;各解釋變量的統(tǒng)計量的絕對值均大于臨界值t0.025(34)=2.032，故在0.05的顯著性水平下，各變量對中國國際短期資本均有顯著性影響。

2.對殘差的平穩(wěn)性檢驗。回歸殘差序列平穩(wěn)性檢驗結果如表4所示。

通過殘差序列的ADF檢驗可知，在0.05的顯著性水平下，殘差序列通過了ADF平穩(wěn)性檢驗，方程的擬合效果較好。

(四)中國國際短期資本與各影響因素的格蘭杰因果關系檢驗

選擇滯后期是三期，Kt與其他變量的關系測試如表所示。

由表5可知，當滯后期為三期，在90%的置信水平時，利率差是國際短期資本的格蘭杰原因，同時國際短期資本是人民幣實際匯率的格蘭杰原因，資本收益與國際短期資本的格蘭杰原因并不明顯。

四、結論與政策建議

(一)分析結論

第一，從分析結果來看，中國國際短期資本與中美利率差、人民幣實際匯率、證券市場同比收益變動率三個因素高度相關，三個解釋變量可以解釋短期資本流動的71%，說明中國國際短期資本除了受到上述三個變量的影響外，還受到國內(nèi)外其他因素的影響。中國實行外匯體制改革，人民幣實現(xiàn)了經(jīng)常項目下的有條件可兌換，對外開放程度的不斷增強也給國際短期資本流入提供更多的機會，通貨膨脹率差異也不同程度地影響了中國國際短期資本的波動。

第二，中美利率差對國際短期資本的影響具有滯后性，在t+3期的時候，中美利率差與國際短期資本的相關關系最強，中國或美國提高或下調(diào)利率3個月后，國際短期資本變化最為明顯，引起國際短期資本的大量流入或流出。中國政府在調(diào)整利率的同時應做好應對3個月后資本大量波動的準備，防范經(jīng)濟過熱或經(jīng)濟疲軟的利率措施有預期的提前三個月左右。

第三，從Granger因果檢驗結果可看出，中美利率差是國際短期資本的Granger原因;國際短期資本是人民幣實際匯率的Granger原因。短期資本流入對匯率的扭曲程度影響較大，這個結果與多數(shù)人認為的匯率的變動決定國際短期資本的波動出現(xiàn)背離。

第四，通過修正的回歸方程系數(shù)可知，證券市場同比收益變動率與國際短期流動資本正相關，證券市場同比收益變動率越大，國際短期流動資本波動越強，但Granger因果檢驗沒有檢驗出證券市場同比收益變動率與國際短期資本有直接的因果關系。

(二)政策建議

第一，從次貸危機開始到現(xiàn)在，雖然中國的國際短期資本有進有出，但存量呈上升趨勢，為了中國的經(jīng)濟穩(wěn)定和快速發(fā)展，政府應完善人民幣匯率形成機制[8]，在匯率水平和匯率制度兩個方面合理安排[9]。加大力度打擊資金非法流人，增加國際短期資本的外匯交易成本;國內(nèi)商業(yè)銀行應加強風險抵御能力，降低國際短期資本大規(guī)模撤離可能引發(fā)的金融風險。

第二，中國政府應結合國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，保持國內(nèi)利率在一個較低的水平，在國外利率提高的同時要延緩國內(nèi)利率的提高，使國際短期資本流出中國;全球經(jīng)濟好轉后中美利率倒掛問題證實了中國利率政策存在著缺陷，造成國際短期資本的大進大出和國際收支的失衡，在對國內(nèi)經(jīng)濟形勢調(diào)控的時候盡量采取提高存款準備金率、發(fā)行債券等措施以收縮流動性，表明政府的政策方向，同時適時降低利率以減少中美的利率差，引導人民幣匯率預期，減少國際短期資本，尤其是熱錢的流入，進而減輕國內(nèi)通脹的壓力，起到調(diào)控經(jīng)濟的作用，避免國際收支不平衡的加劇。

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