股指期貨和融資融券豐富了金融產(chǎn)品類型，對滿足多樣化的投資需求有積極作用，但這并不會根本改變A股市場走勢

2010年3月融資融券業(yè)務正式推出，4月16日股指期貨也將上市交易，這標志著中國資本市場翻開了新篇章，意義重大。

首先，A股市場跨入雙向交易時代。股指期貨和融資融券改變了原有單邊盈利模式，投資者既可以做多也可以做空，還可以通過多空雙向同時交易獲利，從而推動投資和投資者的多元化。長期投資者將不再受制于市場趨勢的短期變化而進行頻繁交易，市場結構將趨于均衡和穩(wěn)定。

其次，為盈利模式創(chuàng)新提供了生存土壤，多種投資策略應運而生——賣空策略、套利策略、多空策略、絕對阿爾法策略等。

第三，市場波動將出現(xiàn)新特點。依據(jù)股指期貨和融資融券實施后的海外經(jīng)驗，它們有助于平抑市場過度波動，長期波動率將降低，但是，因為“結算日效應”等而導致的局部時點波動可能因此增大，投資者應對此有所認識和準備。

不過綜合來看，股指期貨和融資融券的推出雖然可能對證券現(xiàn)貨市場走勢產(chǎn)生短期沖擊，但長期影響有限。

新興市場的經(jīng)驗表明，股指期貨推出前后指數(shù)往往先漲后跌。短期來看，股指期貨推出對A股成份股估值帶來小幅溢價，但推出后溢價程度預計將逐步回復;股指期貨推出之前會催生市場對大盤權重股的需求;融資融券機制先行會加大機構對“券”的需求;事件刺激的需求增長會在短期給予大盤權重股溢價。綜合上述分析，預計短期大盤股可能會相對全市場溢價5%至10%。

但從長期看，決定A股市場走勢的根本因素還是估值水平和基本面，股指期貨本身并不會使現(xiàn)貨市場發(fā)生根本性逆轉。一般來講，在股指期貨推出一段時間后，成份股會逐步價值回復。

股指期貨和融資融券的推出是否會引發(fā)借券做空高潮，導致市場大幅下跌呢?出現(xiàn)這種情形的概率也較低。

股票估值高低源于大類資產(chǎn)的比價，往往有底線支撐?？甲C美國1973年以后的五次周期興衰可知，經(jīng)濟增長方式將決定企業(yè)利潤和通脹變化，從而改變利率高低，作用于股票市場。因此，在利率沒有發(fā)生極端變化的情況下，估值底線不會無限制降低。

測算表明，A股市場的估值底線在15倍-16倍，并不會因新制度而大幅降低。這一底線值是按國內(nèi)大類資產(chǎn)價格比較來確定的，考察現(xiàn)金資產(chǎn)、債券和股票資產(chǎn)的相對回報率，從歷史經(jīng)驗看，這些回報率每次最接近的時候一般是股市的轉折點，股息率接近現(xiàn)金回報是市場的底，債券收益超過市場回報率是股市的頂。

截至3月底，A股市場的回報率(1/PE)為6.1%，相對10年期國債收益率3.5%的水平較有吸引力，按30%分紅估算，股息率為2%，接近現(xiàn)金回報率，因此，若利率或債券收益率不大幅變化，15倍-16倍PE將是估值底線。

當然，這個回報率分析存在兩個風險點:一是業(yè)績大幅下降，帶來估值被動提升。悲觀情況下，2010年業(yè)績增速可能由26%下調(diào)至22%;二是通脹快速上升、利率大幅提升，合理估值下降，如果利率上升到4%-5%，估計估值水平需要下降到12倍-14倍左右，從3月份CPI看，預期仍為2.4%-2.5%，短期利率大幅調(diào)整的概率還是比較低。

股指期貨和融資融券推出后，會否導致股票市場大小盤風格轉換，從而產(chǎn)生一波較大的大盤股上漲行情呢?這種可能性也不大。

大盤藍籌在A股市場上主要是銀行、石油石化、煤炭、鋼鐵、房地產(chǎn)、機械等板塊，因此藍籌行情的啟動關鍵在于投資者對經(jīng)濟周期的預期變化，僅僅依靠市場制度的局部變化，難以改變基本面和政策預期。

近期隨著房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)持續(xù)向好，地方政府投資熱情不減，上一輪經(jīng)濟中的痼疾已經(jīng)重新顯現(xiàn)，其必然結果是通脹上行，民生問題嚴重，社會矛盾激化，政策將不得不重新轉向緊縮。

今年二季度政策變化將趨于復雜，房價上漲將是揮之不去的陰霾。從短期看，貨幣投放的累積效應、房價上漲、自然災害、大宗商品上漲都給管理通脹預期帶來更大難度;從中期來看，為轉型培養(yǎng)新的增長點而推進要素價格改革，也將對通脹構成壓力;而通脹恰恰是轉型期影響市場最主要的因素，因此在這明朗之前，藍籌股的估值水平難以大幅提升。

總之，股票市場的運行主要受到基本面因素影響，股指期貨和融資融券豐富了金融產(chǎn)品類型，對滿足多樣化的投資需求有積極作用，但這并不會改變A股市場的走勢。■

作者為中信證券董事總經(jīng)理