摘要:股權(quán)分置改革使資本市場發(fā)生了歷史性的重大變革，對上市公司的資本收益也產(chǎn)生了重大的影響。在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，重點分析了股權(quán)分置改革對中國上市公司資本收益產(chǎn)生的影響，并給出了提高資本收益的對策和建議，希望對中國上市公司資本收益的提高提供理論依據(jù)和現(xiàn)實幫助。

關(guān)鍵詞:股權(quán)分置改革;上市公司;資本收益

中圖分類號:F830.45文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)33-0063-03

引言

中國證券市場在結(jié)構(gòu)及功能上長期處于一種不正常的狀態(tài)，究其根本在于股權(quán)分置這個失衡的制度性原因。中國上市公司的國有股股權(quán)及法人股股權(quán)集中度非常高，且無法進入流通市場自由交易，而企業(yè)只有很少比例的流通股存在。隨著資本市場的不斷發(fā)展，股權(quán)分置問題帶來了諸多危害，成為制約中國股票市場成長的最大障礙。2005年4月，股權(quán)分置改革正式啟動，促使資本市場發(fā)生了歷史性的重大變革，非流通股全流通，市場運行機制更加完善，正逐步與國際市場接軌。股權(quán)分置改革的實施對上市公司的資本收益也產(chǎn)生了重大的影響，本文重點分析了股權(quán)分置改革對中國上市公司資本收益產(chǎn)生的影響，并給出了提高資本收益的對策和建議。

一、文獻綜述

在中國，許多學者也對股權(quán)分置改革對上市公司資本收益的影響進行了分析，刑學艷(2008)[1]選擇2005年底完成股改的328家企業(yè)為研究樣本，對比這些企業(yè)2005年和2006年的業(yè)績情況，選取排除非正常性損益后的凈增長收益率為分析指標，再進行配對T統(tǒng)計檢驗，發(fā)現(xiàn)股改后企業(yè)的績效水平并沒有提高。陳蛇、陳朝龍(2005)[2] 采用對比分析法及事件研究法對股權(quán)分置改革的效應進行分析，以達到解釋股價上漲及大盤下跌的證券市場波動現(xiàn)象，作者指出股改能夠促使企業(yè)的異常收益率與股改對價支付率成正比例關(guān)系。任俊琛、吳春梅(2007)[3]運用財務指標法，選取2003—2006年期間32家樣本企業(yè)的四項財務指標數(shù)據(jù)，研究股改對企業(yè)績效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革在短期內(nèi)提高了上市公司績效，且非流通股比例越高，資本收益水平的提升效果越明顯。程蕾(2007)[4]選取213家上市公司為研究樣本，運用主成分分析法對八項指標進行綜合，有效避免財務指標單一的缺陷，更加具有研究說服力的得到結(jié)果，說明股權(quán)分置改革能夠有效提高企業(yè)績效。從現(xiàn)有文獻中可以看出，不同學者關(guān)于股權(quán)分置改革對上市公司資本收益的影響持有不同的態(tài)度，得出不同的結(jié)果。本文在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，關(guān)于股權(quán)分置改革對上市公司資本收益的影響做了筆者自己的分析，并給出了提高資本收益的對策和建議。

二、股權(quán)分置改革對上市公司資本收益的影響

1.股改完善企業(yè)治理、提高治理效率

股權(quán)分置改革之后，上市公司股權(quán)形成全流通，各類股東利益趨于一致，為企業(yè)治理形成一個良好的利益基礎(chǔ)。在改革完成之后，以前的非流通股價值將通過企業(yè)的市場價值來體現(xiàn)，而不再是企業(yè)的財務賬面價值，這樣就可以在很大程度上限制大股東濫用手中職權(quán)的行為，促使兩類股東的利益趨于一致，以達到股東更加關(guān)心企業(yè)價值的核心目標，即企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。股改后，上市公司的各類股東尤其是大股東會更加在乎企業(yè)的整體利潤和績效水平，同時企業(yè)的監(jiān)督管理工作也將更加有效，對于企業(yè)的戰(zhàn)略決策也更加科學，這樣就可以從整體上提高上市公司的業(yè)績水平。

股改前，企業(yè)的所有權(quán)不明確，長期處于缺位狀態(tài)，董事會內(nèi)部少數(shù)利益群體控制企業(yè)的現(xiàn)象十分顯著，而且企業(yè)監(jiān)事會的監(jiān)督管理地位不獨立，不能充分發(fā)揮其作用。股改后，國有股權(quán)占統(tǒng)治地位的局面將會被打破，上市公司的內(nèi)外部監(jiān)管機制將有效提高，企業(yè)的治理水平也將得到優(yōu)化。同時，上市公司還會廣泛采取股權(quán)激勵機制，更加促進股東和企業(yè)經(jīng)營者利益的統(tǒng)一，從而達到鼓勵企業(yè)高級管理層的目的，使他們充分調(diào)動自身積極性、發(fā)揮自身創(chuàng)新性。有效降低企業(yè)的委托代理成本，提升治理效率。

2.股改促進股東達成一致財務管理目標

在以前的股權(quán)分置時期，企業(yè)的流通股股東和非流通股股東的利益導向完全不同，這就促使他們之間存在嚴重的財務目標不統(tǒng)一。上市公司可以流通的少數(shù)股份是通過在證券交易所的公開交易來實現(xiàn)自身利益的，這類股東最關(guān)注的就是企業(yè)股票的市場價值;然而非流通股股東是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來實現(xiàn)自身利益的，這種轉(zhuǎn)讓價格的基礎(chǔ)是完全有別于流通股股價的形成，它的獲利形式主要是上市公司的分紅或者資本溢價。由于中國上市公司的特殊情況，現(xiàn)金分紅只有很低的比例，因此股東的大多利益實現(xiàn)方式是資本增值。非流通股股東為了能夠最大限度的實現(xiàn)自身利益，將采取任何方式來提高企業(yè)的每股凈資產(chǎn)，從而忽略了企業(yè)股票價值的變化，這樣就很容易導致其以侵害流通股股東利益來滿足自己對利益的追求。但是在股權(quán)分置改革完成之后，資本市場全流通，企業(yè)的控股股東及企業(yè)的中小股東達成一致的財務目標，原因在于他們的收益將共同來自企業(yè)的股利和資本利得。經(jīng)過這場改革后，企業(yè)治理的利益基礎(chǔ)及資本市場資源配置功能的充分發(fā)揮將幫助完成企業(yè)管理目標從“控股股東利益最大化”向“企業(yè)價值最大化”的轉(zhuǎn)變，進而實現(xiàn)上市公司績效水平最大化。

3.股改有利形成理性財務決策

股改后的全流通股權(quán)將從根本上改變中國上市公司的財務決策。以前企業(yè)只是僅僅追求其融資規(guī)模，由于中國上市公司的融資成本比較低，就形成了中國特有的股權(quán)融資偏好。在融資之初，企業(yè)通常會為自己營造良好的盈利前景，以最大程度地獲得融資，然而在融資后改變之前的募資用途。再者，企業(yè)的控股股東還會采用關(guān)聯(lián)交易的方式侵害上市公司的利益，常常給企業(yè)造成“現(xiàn)金短缺”的境況，績效下降。這就充分顯示中國企業(yè)在融資規(guī)模及結(jié)構(gòu)上仍是非理性的。

與此同時，股權(quán)分置還使企業(yè)的股利分配存在非理性行為。首先表現(xiàn)在企業(yè)努力保留現(xiàn)金，基于控股股東的自由現(xiàn)金量能夠代表其對企業(yè)的控制權(quán)大小這個事實，上市公司的股利分配經(jīng)常是被扭曲了的管理行為，以此帶來的控制權(quán)收益也將會伴隨有非法收益的含義。此外，還存在著另外一種非理性的股利分配行為，那就是轉(zhuǎn)移現(xiàn)金。

本質(zhì)上由于企業(yè)所有權(quán)不規(guī)范或者政府的行政干預過多，導致了上市公司各項決策都變得非理性化。股改之后，這些現(xiàn)象將得到有效改善，上市公司融資決策更趨于理性化，還可以使資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，股利分配政策及其他財務管理決策的制定也將因此而更加理性。等等決策水平的提高都將為企業(yè)帶來良好的業(yè)績。

三、提高資本收益的對策建議

從中國證監(jiān)會2005年4月29日正式啟動股權(quán)分置改革到現(xiàn)在已經(jīng)將近五年時間，在這期間改革走過了嘗試階段、全面施行和最終的大獲全勝。通過筆者在該領(lǐng)域的研究成果可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革對中國上市公司的整體績效水平，尤其是資本收益水平有了很大程度的提高。但是我們對該問題的研究不應該僅僅停留于此，而要抓住這個歷史的契機，為從根本上解決中國資本市場的眾多痼疾提供一個可靠有效的政策平臺。為此，筆者對如何提高資本收益提出了如下三個建議:

1.國家政策、經(jīng)濟環(huán)境方面的建議

中國證券市場需要發(fā)展，首先必須建立有效可行的法律制度。在這個交易市場上，只有投資者的利益在市場環(huán)境中能夠得到充分的保護，各個參與者才能遵守秩序并按照一定的程序來進行必要的資本交易活動，構(gòu)建完善的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，促進市場資源的有效配置。在這個過程中應該更多的關(guān)注中小股東的利益，將對他們的利益保護體現(xiàn)在法律法規(guī)中，例如，股東提案制度、放寬表決權(quán)限制、信息平等獲知制度等等，以達到制止中小股東利益被控股股東侵蝕的目的。目前世界上很多發(fā)達國家均采取了一定程度的保護措施，如建立投資者權(quán)益保障基金、股東代表訴訟制度等來有效保障投資者的利益，并且這些措施都有很強的程序性和操作性。

進一步完善中國的審計制度，提高內(nèi)外部審計之間的獨立性。隨著現(xiàn)代經(jīng)濟的不斷發(fā)展，對會計準則的要求也越來越高，這個需要在實踐過程中不斷更新、不斷改善中國的會計環(huán)境，真實、可靠地反映上市公司的經(jīng)營績效及發(fā)展方向，有效提高資本市場透明度。積極發(fā)揮獨立董事制度的作用，使其通過客觀的職權(quán)行為方式來有效監(jiān)督影響企業(yè)的運作模式，引導上市公司正確決策和經(jīng)營，在更高層次上保護中小股東的利益。

2.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的建議

中國應該運用政府干預及市場引導相結(jié)合的方式繼續(xù)加快國有股份減持。該領(lǐng)域的眾多研究顯示，國有股權(quán)歸屬不明確和中國上市公司委托代理關(guān)系冗長使得國有股持股比例與企業(yè)資本收益水平之間呈相反關(guān)系。經(jīng)過中國的股權(quán)分置改革后，雖然國有股股份比例有所稀釋，但是仍然較高，所以在改革之后應當依然減持國有股份額。為了達到國有成分資本的保值增值，應該為其限定一個較低的盈利水平，根據(jù)市場的優(yōu)勝劣汰，有效控制國有資本的市場進退，最終達到合理配置市場資源的目的。從中國的實際國情出發(fā)，國有股份的減持與全流通應該相結(jié)合來共同改變中國上市公司整體績效水平較低的現(xiàn)狀，有效引導中國證券市場的健康發(fā)展。

更多地引進機構(gòu)投資者共同參與企業(yè)治理。中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營狀況在很大程度上限制了中國機構(gòu)投資者參與公司治理工作，國有股比例居高不下，平均占據(jù)了所有股份的65%，這部分股份并不通過證券市場流通，這就導致股票市場上的流通股比例較低，不利于很多投資者共同參與。但是由于股權(quán)分置改革的有效進行，很多國有股份逐漸開始解禁流通，社會公眾股數(shù)量、比例有很大幅度的提高，非流通股份比例也降低到國際標準值(30%)左右，大部分股權(quán)的流通為眾多機構(gòu)投資者的進入提供了很多空間和機會。這樣就可以不斷培養(yǎng)活力較強的投資者，積極鼓勵他們參與到上市公司的治理中去。促進股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理發(fā)展，構(gòu)建一個具備企業(yè)控制權(quán)的競爭市場和制約機制，對于資源配置的進行有很大幫助，同時也可以更加完善現(xiàn)代企業(yè)的管理制度及治理機制的建設。

3.上市公司治理機制方面的建議

不斷建設完善相關(guān)法律制度，強化治理機制的監(jiān)督和約束功能。企業(yè)治理機制的核心就是主體對主體的控制，在企業(yè)各個利益群體共同參與治理的過程中，應該從法律監(jiān)管和內(nèi)部控制兩個方面同時采取約束機制，以實現(xiàn)上市公司治理控制權(quán)的制衡。

努力督促企業(yè)對公司目標、會計信息、風險環(huán)境、關(guān)聯(lián)交易及企業(yè)重大債權(quán)債務等多方面會影響相關(guān)方利益的事項進行信息披露，提高信息透明度。在此過程中還應該積極發(fā)揮中介機構(gòu)和公眾的監(jiān)督作用，通過注冊會計師對上市公司的審計行為來達到監(jiān)督目的，有效避免經(jīng)濟違法行為和股東利益侵害行為的發(fā)生，這既可以維護企業(yè)的資產(chǎn)，也能夠達到保護中小投資者利益的目的。

加強內(nèi)部管理及控制，促進企業(yè)綜合管理水平和生產(chǎn)經(jīng)營效率的提升。上市公司內(nèi)部控制的目標是保證企業(yè)日常經(jīng)營活動的效率性、效果性、企業(yè)財產(chǎn)安全性和經(jīng)濟信息、財務報告可靠性。優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制水平的提高是相互促進的兩個方面，好的治理結(jié)構(gòu)是制定有效管理控制決策的前提;相反，有效可行的管理控制決策可以促進企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善。在提高上市公司經(jīng)營績效水平的過程中，還可以采取適當負債經(jīng)營的手段，有效利用財務杠桿原理等微觀方式來提升企業(yè)的資本收益。

結(jié)束語

在中國，隨著資本市場的不斷發(fā)展，股權(quán)分置問題已成為制約中國股票市場成長的最大障礙。為了促使資本市場更好的發(fā)育，使市場運行機制更加完善，2005年4月，中國啟動了股權(quán)分置改革項目，股權(quán)分置的改革雖然解決了中國股票市場成長的瓶頸，但也對上市公司資本收益產(chǎn)生了重大的影響。本文著重分析了股權(quán)分置改革對中國上市公司資本收益產(chǎn)生的影響，并給出了提高資本收益的對策和建議，希望對中國上市公司資本收益的提高提供理論依據(jù)和現(xiàn)實幫助。

參考文獻:

[1]刑學艷.股權(quán)分置改革與上市公司業(yè)績的實證分析[J].經(jīng)濟師，2008，(4):91-93.

[2]陳蛇，陳朝龍.股權(quán)分置改革的表決機制為何引發(fā)市場異常波動[J].財經(jīng)科學，2005，(4):1-5.

[3]任俊琛，吳春梅.股權(quán)分置改革績效效應研究[J].財經(jīng)論壇，2007，(12):337-338.

[4]程蕾.股權(quán)分置改革前后上市公司績效變化研究[J].財經(jīng)界，2007，(6):120-121.

Analysis About Split Share Structure Reform of Listed Companies Impact on Capital Gains

ZHANG Wei-jie ，ZHANG Peng

(School of Economics and Management，Northwest University，Xi’an 710127，China)

Abstract: The shareholder structure reform has brought a historic significant change to the capital market as well as imposing vital influence on the capital gains of listed companies. In this paper on the basis of a comprehensive summary of previous studies results，the influence of the shareholder structure reform on the capital gains of China’s listed companies was emphatically analyzed. In addition，the countermeasures and proposals on how to increase the capital gains of listed companies，hoping to provide theoretical foundation and realistic assistance for the increase of capital gains of our listed companies.

Key words: split share structure reform;listed companies;capital gains[責任編輯 陳丹丹]