肇始于次貸的全球金融危機(jī)，演變之迅速，來勢之兇猛，頗似“泰山崩于前”。兩年了，仍令人心驚。
　　百年未遇的金融危機(jī)正催生著前所未有的金融監(jiān)管改革。與以往的金融危機(jī)相比，當(dāng)下的金融危機(jī)具有新特征。
　　
　　系統(tǒng)性崩潰促分業(yè)法規(guī)實(shí)施
　　
　　金融危機(jī)，是對脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的金融杠桿無以復(fù)加的使用，穿透于各個(gè)金融市場，以致“系統(tǒng)性崩潰”。這集中體現(xiàn)在以次級住房抵押貸款這一基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的衍生過程中。
　　住房抵押貸款是1929年大蕭條后大規(guī)模涌現(xiàn)的金融產(chǎn)品。其經(jīng)濟(jì)學(xué)意義旨在提高當(dāng)期“有效需求”，將未來消費(fèi)能力提前透支。從金融學(xué)角度觀察，房貸拉長了其資產(chǎn)負(fù)債的期限，從而使其不匹配的風(fēng)險(xiǎn)加大。
　　為防范風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)通常使用三種手段：首付、收入確認(rèn)、房地產(chǎn)抵押。而次貸其特點(diǎn)是不首付，不收入確認(rèn)。這意味著其自動(dòng)放棄了防止自愿性和非自愿性違約的兩道防線，從而種下一有風(fēng)吹草動(dòng)便會(huì)擾亂金融機(jī)構(gòu)既定資產(chǎn)負(fù)債期限的種子，使其風(fēng)險(xiǎn)加大。
　　在房貸領(lǐng)域，通過對其打包出售于資本市場，使其提前變現(xiàn)，回收流動(dòng)性并支持新一輪貸款。而房貸債券投資者又因豐厚利潤而獲得穩(wěn)定回報(bào)。資產(chǎn)證券化市場迅速擴(kuò)大，其中又以房貸占據(jù)甚大比重。次貸也因此加入這一市場。
　　而次貸債券的銷售困難刺激了新的金融創(chuàng)新——住房抵押貸款債券權(quán)益憑證(CDOs)。這表明風(fēng)險(xiǎn)被平均化的同時(shí)，出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的迷失，即風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上的被擔(dān)保，意味著基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征徹底消失。
　　次貸成了無風(fēng)險(xiǎn)的高收益金融產(chǎn)品，并激發(fā)投資者。這使另一金融創(chuàng)新——包括SIV在內(nèi)的各種特別目的的公司(sPV)被廣泛使用。商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)大行其道，使金融杠桿進(jìn)一步加長，進(jìn)入惡性循環(huán)。資金追逐資產(chǎn)，利潤驅(qū)動(dòng)力推動(dòng)了金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新又增大盈利空司，金融創(chuàng)新逐漸脫離了經(jīng)濟(jì)實(shí)體需要，成為一種自我實(shí)現(xiàn)、自我循環(huán)的虛擬經(jīng)濟(jì)?！∵@里，從金融監(jiān)管的角度觀察，可以得到如下啟示：
　　1　金融風(fēng)險(xiǎn)源于未來的不確定性。加長的金融杠桿雖然有助于金融風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分散，但因此積累了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能觸發(fā)系統(tǒng)性的大崩潰。為避免災(zāi)難性的系統(tǒng)性崩潰，縮短杠桿，使其遠(yuǎn)離陌界狀態(tài)成為現(xiàn)實(shí)選擇。
　　2　為遏制風(fēng)險(xiǎn)在不同金融市場的傳遞，需要市場的必要隔離，從而重申分業(yè)原則的嚴(yán)肅性，即實(shí)施“沃克爾”法則。
　　3　某些金融創(chuàng)新成為金融杠桿加長的必要條件。主要有資產(chǎn)證券化，CDO和CDS，以及包括SIV的SPV。它們構(gòu)成特別的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，從而成為監(jiān)管重點(diǎn)。
　　4　某些貌似非金融機(jī)構(gòu)，如金融控股公司、對沖基金乃至個(gè)人投資者，是傳統(tǒng)監(jiān)管的盲點(diǎn)。但它們從事的金融活動(dòng)又構(gòu)成金融杠桿加長的充分條件。因此應(yīng)將所有的金融活動(dòng)納入監(jiān)管視野。
　　5　某些金融產(chǎn)品，如以次級住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生工具杠桿過長，并在其加長過程中模糊甚至扭曲了其風(fēng)險(xiǎn)特征，應(yīng)納入監(jiān)管并加以限制?？只判匀ジ軛U化促宏觀審慎監(jiān)管
　　金融危機(jī)是資產(chǎn)價(jià)格泡沫，尤其是房地產(chǎn)泡沫破裂而導(dǎo)致的恐慌性的去杠桿化。而美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟(jì)繁榮而長期奉行的抵制利率政策及寬松的房地產(chǎn)政策又是助紂為虐。
　　冷戰(zhàn)結(jié)束前，支撐美國經(jīng)濟(jì)的三個(gè)支柱——鋼鐵、汽車和建筑業(yè)已成為夕陽產(chǎn)業(yè)。美國迫使其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快，涌現(xiàn)出以互聯(lián)網(wǎng)等電子信息技術(shù)為代表的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。20世紀(jì)90年代，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)長達(dá)106個(gè)月的戰(zhàn)后最長繁榮期，被冠之“新經(jīng)濟(jì)”。
　　然而，“新經(jīng)濟(jì)”終于為“高科技泡沫破裂”所拖累，而“9·11”事件更使美國經(jīng)濟(jì)雪上加霜。它從兩方面加大了對經(jīng)濟(jì)的刺激：第一，大幅度使用傳統(tǒng)的反周期手段；第二，動(dòng)用非傳統(tǒng)的手段支持房地產(chǎn)的發(fā)展。
　　2002年6月布什總統(tǒng)發(fā)布了《美國住房挑戰(zhàn)》白皮書。2003年12月《美國夢想：降低支付法案》在國會(huì)通過，政府決定對低收入家庭首套住房提供補(bǔ)助，同時(shí)允許將住房抵押貸款利息進(jìn)行稅收抵扣。這兩項(xiàng)舉措刺激了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，住房價(jià)格也因此一路上揚(yáng)。在美國家庭住房擁有率達(dá)到歷史高位69.2％的同時(shí)，美國GDP增長也在加速。
　　金融機(jī)構(gòu)積極投身于此。一方面，房貸及衍生品收益水平比國債高，信用評級不斷上升；另一方面，低違約率刺激金融機(jī)構(gòu)放寬信貸條件、刺激按揭貸款迅速發(fā)展，并衍生出大量結(jié)構(gòu)復(fù)雜的證券化產(chǎn)品，催生并迅速壯大著高杠桿負(fù)債融資方式的對沖基金。
　　更有甚者，商業(yè)銀行和創(chuàng)設(shè)衍生工具的投資銀行也大舉投資。由此，怪圈形成：價(jià)格上升吸引了大量的金融投資，而大量金融投資又進(jìn)一步推高了房地產(chǎn)的需求和價(jià)格，泡沫開始吹大。
　　然而，泡沫終究是要破的。在CDO無法償還投資人資金時(shí)，杠桿融資從放大監(jiān)制轉(zhuǎn)變?yōu)榉糯筇潛p，金融機(jī)構(gòu)像多米諾骨牌一樣接連倒閉。加上清算中心的崩塌招致與其相關(guān)聯(lián)的金融和工商業(yè)機(jī)構(gòu)集體隕落。于是，投資者像躲避瘟疫一樣的恐慌性出逃在所難免，出現(xiàn)了一致性拋售而無接盤者，金融市場最終系統(tǒng)性崩潰。
　　這里，從金融監(jiān)管的角度觀察，可以得到如下啟示：
　　1　金融市場存在著“羊群效應(yīng)”，即多重自我驗(yàn)證均衡。其中可能存在兩種截然不同的均衡：合意均衡和不合意均衡。合意均衡是指如果每個(gè)人都相信不存在擠兌，也就不急于變現(xiàn)，也就不會(huì)出現(xiàn)高流動(dòng)性沖擊所引發(fā)的金融危機(jī)。反之，不合意均衡則是每個(gè)人都相信擠兌，恐慌性變現(xiàn)，則金融危機(jī)必然發(fā)生。在平時(shí)要強(qiáng)化強(qiáng)制性信息披露力爭市場透明；一旦發(fā)生危機(jī)必須全力救助，拖延會(huì)造成更大的災(zāi)禍。
　　2　經(jīng)濟(jì)是包含實(shí)體和虛擬經(jīng)濟(jì)的大系統(tǒng)，經(jīng)濟(jì)政策不可以偏蓋全。若一味地用低利率政策使經(jīng)濟(jì)盲目增長，會(huì)加大金融資產(chǎn)泡沫。同理，金融資產(chǎn)泡沫破滅后，一味地向市場補(bǔ)充流動(dòng)性的定量寬松貨幣政策也不可持續(xù)。反映在金融監(jiān)管上，其定位應(yīng)是“宏觀審慎監(jiān)管”。
　　3　為達(dá)到有效地“宏觀審慎監(jiān)管”，中央銀行應(yīng)承擔(dān)更大責(zé)任。這不僅需要貨幣政策機(jī)構(gòu)與金融監(jiān)管當(dāng)局的功能重新梳理和分工，更要設(shè)法把資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)納入貨幣政策的考慮范疇。
　　4　大的金融機(jī)構(gòu)，特別是具有清算支付功能的金融機(jī)構(gòu)因在金融系統(tǒng)占據(jù)重要地位，它的倒閉會(huì)引起連鎖反應(yīng)，出現(xiàn)了“大而不能倒”的問題，對此需要特別留意。一方面應(yīng)將場外交易全部納入中央登記系統(tǒng)，使其透明化，從而削弱金融系統(tǒng)對這些機(jī)構(gòu)清算支付功能的依賴；另一方面，應(yīng)對其制定特別的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并認(rèn)真實(shí)施。
　　
　　全球經(jīng)濟(jì)失衡促治理機(jī)制改革
　　
　　金融危機(jī)是經(jīng)濟(jì)全球化背景下發(fā)生的，與國際金融市場一體化緊密相連，與全球經(jīng)濟(jì)失衡密切相關(guān)。
　　始于冷戰(zhàn)結(jié)束后的這一輪經(jīng)濟(jì)全球化，既是市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制擴(kuò)展到全球的過程，也是工業(yè)化的發(fā)展方式(全球生產(chǎn)布局)擴(kuò)展到全球的過程。由于機(jī)制模式和發(fā)展方式的全球一致性，使相互依存的自由貿(mào)易體制向深度發(fā)展，而貿(mào)易投資的自由化又造就了金融的一體化。
　　從更深層次看，經(jīng)濟(jì)全球化的過程，也是以資源稟賦為基礎(chǔ)的國際分工優(yōu)勢充分展現(xiàn)的過程，全球經(jīng)濟(jì)亦逐漸分化為三個(gè)板塊。一是從中國、印度為代表的亞洲新經(jīng)濟(jì)體，以低成本制造業(yè)優(yōu)勢納入全球化過程；二是以美國為代表的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，憑借其金融服務(wù)業(yè)和國力優(yōu)勢，形成全民負(fù)債消費(fèi)，亦分享了全球化的好處；三是以石油輸出國為代表的能源原料出口國，也形成了巨額貿(mào)易順差，分享了全球化的好處。
　　這三大板塊也快速形成了相互之司新的依存關(guān)系，孕育并產(chǎn)生了新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。以中美兩國國際收支為例，美國的負(fù)債消費(fèi)為中國制造業(yè)提供了市場，形成了中國的貿(mào)易順差，而中國的貿(mào)易順差又回流到美國，形成了美國的資本項(xiàng)目順差，既降低了美國的利率水平，進(jìn)而又支撐并擴(kuò)大著美國的負(fù)債消費(fèi)。
　　由此，中美同宏觀經(jīng)濟(jì)的外部不均衡表現(xiàn)出的國際收支失衡是互為因果、互為條件的。中國的高儲蓄、低消費(fèi)與美國的高消費(fèi)、低儲蓄所表現(xiàn)出的國別不均衡在經(jīng)濟(jì)全球化條件下形成了互補(bǔ)的新均衡。這種全球經(jīng)濟(jì)失衡使新興經(jīng)濟(jì)體廉價(jià)的資金，支持了美國金融創(chuàng)新和房地產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮。
　　理論上，在國際資本流動(dòng)出現(xiàn)新變化的經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，需要有一整套反映這一現(xiàn)實(shí)世界經(jīng)濟(jì)變化的全球治理框架和機(jī)制。但遺憾的是，跨國金融監(jiān)管的缺失以及由此導(dǎo)致的各國監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不一致性，使金融機(jī)構(gòu)跨國跨市場套利活動(dòng)肆無忌憚，將金融風(fēng)險(xiǎn)傳播到全世界，并最終演變成全球金融危機(jī)。
　　從金融監(jiān)管的角度觀察，可以得到如下啟示：
　　1　為防止跨國套利活動(dòng)的危害，跨國監(jiān)管實(shí)為必要。這不僅需要全球制定統(tǒng)一的金融機(jī)構(gòu)行為準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，還需要全球金融監(jiān)管指引標(biāo)準(zhǔn)的一致性。其中如資本充足率、分業(yè)還是混業(yè)、衍生工具的使用等應(yīng)先達(dá)成共識，形成標(biāo)準(zhǔn)，各國加強(qiáng)協(xié)調(diào)并切實(shí)加以執(zhí)行。
　　2　改革全球治理機(jī)制，先要改造傳統(tǒng)的全球治理機(jī)構(gòu)。如IMF等傳統(tǒng)的全球治理機(jī)構(gòu)，是以“二戰(zhàn)”后初期形成的世界經(jīng)濟(jì)格局為基礎(chǔ)的，并未反映當(dāng)代世界經(jīng)濟(jì)格局中發(fā)展中國家發(fā)展壯大的現(xiàn)實(shí)，其治理框架和機(jī)制是不健全的，因此無力應(yīng)對金融危機(jī)。只有尊重世界經(jīng)濟(jì)格局的變化，充分反映發(fā)展中國家的利益和訴求，才能改善其功能，增強(qiáng)其協(xié)調(diào)能