□/孟志強(qiáng) 董瑞華

做市商制度提高場外交易市場流動(dòng)性的實(shí)證分析

□/孟志強(qiáng) 董瑞華

至今為止，各國證券市場中的交易制度總體上可分為競價(jià)交易機(jī)制、做市商制度和混合交易機(jī)制三種制度安排。做市商制度是資本市場交易制度的重要組成部分，在各國場外交易市場中扮演著重要的角色，為市場流動(dòng)性的提高做出了重要的貢獻(xiàn)。

做市商制度起源于20世紀(jì)60年代美國證券柜臺(tái)交易市場。目前全球前十大交易所中有八家均在不同程度上采用了做市商交易制度，全球主要的場外交易市場都實(shí)行了做市商制度。這一現(xiàn)象充分說明了做市商制度在場外交易市場中所具有的獨(dú)特功能。做市商制度能有效地保持市場的流動(dòng)性，促成市場大宗交易并維護(hù)市場的穩(wěn)定性，有利于市場有效性的提高和股權(quán)推介，并且能夠適應(yīng)場外交易市場的特點(diǎn)。

一、做市商制度提高市場流動(dòng)性的機(jī)理分析

Demsetz早在1968年就提出做市商制度能有效提高市場的流動(dòng)性。由于交易指令流的不確定性，證券的供求雙方在時(shí)間和數(shù)量上很難達(dá)到一致，使市場不可能在同一時(shí)點(diǎn)上出清所有的買賣交易指令，這就需要能夠提供即時(shí)交易服務(wù)的獨(dú)立市場參與者——做市商，其功能即在于通過設(shè)立買賣報(bào)價(jià)提供即時(shí)性服務(wù)，以出清所有滿足價(jià)格要求的交易指令，保證交易的即時(shí)性和證券價(jià)格的連續(xù)性。做市商可以通過平衡市場供求關(guān)系，使買賣訂單成交率提高，從而提高市場流動(dòng)性。

（一）調(diào)節(jié)供求關(guān)系提高市場流動(dòng)性

從宏觀上來說，場外交易市場相對于主板市場，投資風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者規(guī)模較小，市場流動(dòng)性較低。市場若采取競價(jià)或協(xié)商定價(jià)交易制度，股權(quán)供求狀況主要由買賣雙方報(bào)出的限價(jià)訂單來體現(xiàn)，買賣訂單極易出現(xiàn)不均衡的狀況，致使供求關(guān)系失衡，市場將會(huì)出現(xiàn)訂單交易不完全，甚至使市場交易處于中斷狀態(tài)。而有做市商參與的市場，做市商可進(jìn)行股權(quán)買賣，并且在各種市場條件下向投資者提供雙向報(bào)價(jià)，投資者可以按照做市商的報(bào)價(jià)隨時(shí)買進(jìn)或賣出，不會(huì)出現(xiàn)買賣雙方的供需不平衡而導(dǎo)致的交易中斷，這就降低了買賣指令的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，有效提高了市場的流動(dòng)性。

從微觀上來說，場外交易市場采取競價(jià)交易，買賣雙方提交的限價(jià)訂單在時(shí)間跨度上、數(shù)量上不匹配，訂單不能按照投資者意愿進(jìn)行成交，市場交易不能流暢進(jìn)行，影響流動(dòng)性。在做市商參與的市場，做市商承擔(dān)為股權(quán)做市的職責(zé)，市場買賣雙方的交易對手都是做市商，即使出現(xiàn)買賣訂單不在一個(gè)時(shí)間跨度上，或者數(shù)量上訂單不一致，只要做市商持有相應(yīng)的股權(quán)和資金，在做市商合理報(bào)價(jià)范圍內(nèi)的買賣訂單都能完成交易，保持股權(quán)的流動(dòng)性。

（二）提振投資者信心，促進(jìn)交易，提高流動(dòng)性

一方面，做市商具有資產(chǎn)定價(jià)的專業(yè)優(yōu)勢，而且一般來說每一家做市商都僅做市幾只股權(quán)，對所做市股權(quán)的分析、挖掘和估值能夠達(dá)到比較深入的地步，從而為市場交易直接提供股權(quán)價(jià)格的參考，使投資者彌補(bǔ)了自己較弱的價(jià)格分析能力；同時(shí)，只有素質(zhì)好的企業(yè)才能吸引更多更優(yōu)秀的做市商為其做市。

另一方面，做市商作為專業(yè)的投資者，投資其做市的企業(yè)，對股權(quán)起到了一定的推介作用，對投資者來說具有一定的引導(dǎo)作用。投資者認(rèn)為專業(yè)性投資機(jī)構(gòu)認(rèn)同企業(yè)的投資價(jià)值，自己投資風(fēng)險(xiǎn)較小，提升了投資信心，促進(jìn)投資者交易，從而使市場保持良好的流動(dòng)性。

二、基于天交所與新三板比較的實(shí)證分析

從實(shí)證方面看，衡量流動(dòng)性的方法和指標(biāo)有多種，其中重要的指標(biāo)之一即是指令買賣價(jià)差，差價(jià)越小則市場的流動(dòng)性越高。實(shí)證研究中經(jīng)常采用“有效價(jià)差”這一指標(biāo)，用公式可以表示為：ES＝|P－M|，式中ES表示有效價(jià)差，P代表成交價(jià)格，M代表指令提交時(shí)買賣價(jià)差的中點(diǎn)值。有效價(jià)差反映了指令執(zhí)行的平均價(jià)格和指令提交時(shí)買賣價(jià)差的中點(diǎn)之間的差額。根據(jù)這一公式，英國的ITG集團(tuán)于2004年發(fā)布了一個(gè)研究報(bào)告，采用2003年9月1日至11月28日的交易數(shù)據(jù)，對倫敦證券市場的有效價(jià)差進(jìn)行了實(shí)證研究。報(bào)告發(fā)現(xiàn)注冊做市商對市場的主要影響之一，即是使得指令簿的平均價(jià)差從原先的1.78%下降為1.07%，下降了39.9%。這一研究從實(shí)證上證明了做市商制度有利于提高市場的流動(dòng)性。

鑒于場外交易市場相對主板風(fēng)險(xiǎn)較高，投資人隊(duì)伍單薄，長期股權(quán)投資理念尚不成熟，天交所市場成立伊始就采取做市商為主的交易制度。本文采用新三板和天交所2010年前三季度的市場數(shù)據(jù)，以季度為區(qū)間對數(shù)據(jù)進(jìn)行截取，選取市場總股本、流通股本、成交量、成交金額和成交次數(shù)等指標(biāo)，分析各指標(biāo)的變化情況并進(jìn)行比較，以直觀地體現(xiàn)做市商制度對市場流動(dòng)性的作用。

（一）市場規(guī)模比較

新三板成立于2006年1月，至今已有近5年的時(shí)間，而天交所市場起步于2008年10月，雖然起步較晚，但發(fā)展勢頭較好。

圖1 總股本比較示意圖

（二）市場流動(dòng)性比較

市場流動(dòng)性取決于股權(quán)交易活躍程度，在等規(guī)模流通盤的基礎(chǔ)上，股權(quán)交易活躍，成交量大、成交額大、成交筆數(shù)多、換手率高，則市場具有較好的流動(dòng)性。

1.股權(quán)流動(dòng)性比較。在市場流通盤相當(dāng)?shù)那闆r下，成交量越大，代表股權(quán)流動(dòng)性越高。

表1 2010年市場股權(quán)流動(dòng)性比較

圖2 股權(quán)流動(dòng)性比較示意圖

根據(jù)上面分析可知，2010年，新三板和天交所市場均處于穩(wěn)步發(fā)展階段，市場流通盤有序擴(kuò)大，但天交所市場流通股規(guī)模始終小于新三板。在成交量方面，折線圖趨勢明顯，天交所市場成交量一直高于新三板市場，并且有加速增長的趨勢，而新三板市場在二季度以后成交量有所萎縮。這一結(jié)果充分體現(xiàn)出，做市商制度在天交所市場對活躍市場、提高股權(quán)流動(dòng)性方面起到的重要作用；反之，新三板市場在沒有做市商制度的情況下，市場股權(quán)成交量增長較慢，并且進(jìn)入三季度后，還有下降的趨勢。

2.資金流動(dòng)性比較。市場資金流動(dòng)性體現(xiàn)于成交金額和成交次數(shù)，在成交均價(jià)相當(dāng)?shù)那闆r下，成交金額越大，成交次數(shù)越多，表明市場資金的流動(dòng)性越強(qiáng)。

表2 市場資金流動(dòng)性比較

圖3 資金流動(dòng)性比較示意圖

由上圖分析，在一季度到二季度之間，新三板市場成交金額略高于天交所市場，主要是由于在成交量相當(dāng)?shù)那闆r下，新三板市場市盈率較高，成交均價(jià)高于天交所市場較多所致。新三板市場前三季度成交均價(jià)為5.33元（根據(jù)交易軟件統(tǒng)計(jì)計(jì)算），天交所成交均價(jià)為2.48元。隨著天交所成交量的加速增長，成交金額也迅速擴(kuò)大，遠(yuǎn)超于新三板市場。在成交次數(shù)上，根據(jù)圖3所示，結(jié)果很明顯，天交所市場成交次數(shù)數(shù)倍于新三板，并且增長趨勢加速，帶動(dòng)市場成交量和成交金額加速增長。因此在做市商制度的作用下，天交所市場資金流動(dòng)性要強(qiáng)于新三板市場。

三、結(jié)論與啟示

根據(jù)上述數(shù)據(jù)和圖形分析，在市場規(guī)模確定的前提下，實(shí)行做市商制度的天交所市場，市場流動(dòng)性明顯高于以協(xié)商定價(jià)交易制度為主的新三板市場，表明做市商制度在活躍市場、提高市場流動(dòng)性上發(fā)揮了重要作用。

本文從實(shí)證角度分析了做市商制度是提高場外交易市場流動(dòng)性的重要途徑之一，同時(shí)做市商制度在場外交易市場中還具有其他幾項(xiàng)重要功能：有利于大宗交易完成和維護(hù)市場的穩(wěn)定、有利于市場有效性的提高和證券的推介、有利于場外交易市場的運(yùn)作等。這也正是做市商制度成為全球大多數(shù)資本市場共同選擇的交易制度的原因所在。我國在建設(shè)多層次資本市場的過程中，應(yīng)借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，在天交所市場率先引進(jìn)做市商制度的基礎(chǔ)上，逐步完善場外交易市場的制度建設(shè)，確定做市商制度作為場外交易市場的重要組成部分，使之在場外交易市場的建設(shè)中貢獻(xiàn)更大的力量。

天津股權(quán)交易所）