張茉楠

近來中國(guó)轉(zhuǎn)增持日本國(guó)債,被人們理解為外儲(chǔ)多元化的積極信號(hào),但在筆者看來,被動(dòng)的轉(zhuǎn)持日本國(guó)債無助于消除中國(guó)外儲(chǔ)管理風(fēng)險(xiǎn),更不可能根本轉(zhuǎn)變?nèi)蜇?cái)富分配失衡的格局。

在過去30年中,中國(guó)已成為全球最大外匯儲(chǔ)備國(guó)、最大的資本凈輸出國(guó)和全球第二大對(duì)外債權(quán)國(guó)。一方面,這些變化對(duì)中國(guó)參與全球化的方式和過程發(fā)生了深刻的影響,而另一方面,中國(guó)作為全球第二大債權(quán)國(guó)卻面臨不成熟債權(quán)國(guó)的種種困境。如何重新審視和提升中國(guó)國(guó)際債權(quán)大國(guó)地位,調(diào)整對(duì)外金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu),扭轉(zhuǎn)全球財(cái)富分配失衡已經(jīng)刻不容緩。

新的不平衡

當(dāng)前全球儲(chǔ)備失衡和全球債務(wù)失衡構(gòu)成了全球經(jīng)濟(jì)失衡,造成的實(shí)質(zhì)性影響是外匯儲(chǔ)備在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體累積和對(duì)外債務(wù)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的累積。因此,新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外資產(chǎn)余額超過對(duì)外債務(wù)余額,成為對(duì)外凈債權(quán)國(guó),發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外債務(wù)余額超過對(duì)外資產(chǎn)余額,成為對(duì)外凈債務(wù)國(guó)。

截至2009年底,全球外匯儲(chǔ)備已增加至8.1萬億美元,中國(guó)擁有2.4萬億美元儲(chǔ)備,占全球外匯儲(chǔ)備的近三成,位居世界第一。全球前10大儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)體中,有8個(gè)是新興經(jīng)濟(jì)體,只有2個(gè)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

除了中國(guó)擁有全球近三成的外匯儲(chǔ)備外,俄羅斯的外匯儲(chǔ)備占比接近7%,印度、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的外匯儲(chǔ)備占全球份額也超過或接近4%,巴西、中國(guó)香港和新加坡的外匯儲(chǔ)備占全球份額都在2%以上,新興經(jīng)濟(jì)體的全球儲(chǔ)備份額總和已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過50%,新興市場(chǎng)紛紛成為凈債權(quán)國(guó)。

與此相對(duì)應(yīng),截至2009年底,全球外債余額總值為56.9萬億美元,排名前10位的發(fā)達(dá)國(guó)經(jīng)濟(jì)體外債總和,已經(jīng)占到全球債務(wù)份額的82%,而美國(guó)外債余額已到達(dá)13.6萬億美元,占全球外債余額的23.9%。

世界經(jīng)濟(jì)中存在著以金融分工和產(chǎn)業(yè)/貿(mào)易分工為紐帶的“雙重循環(huán)”機(jī)制,而恰恰是這兩種機(jī)制造就了全球的失衡局面。貿(mào)易分工和生產(chǎn)分工體系維系著實(shí)體經(jīng)濟(jì),金融分工體系維系著虛擬經(jīng)濟(jì),而要素全球化自由流動(dòng)以及美元主導(dǎo)的貨幣體系則是這種分工得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。

在這種雙重循環(huán)過程中,一方是美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)的巨額逆差和資源性商品輸出國(guó)、新興市場(chǎng)國(guó)家日益增長(zhǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目盈余,另一方則是充斥著全世界的美國(guó)發(fā)行、美元計(jì)價(jià)的各種金融資產(chǎn),尤其美國(guó)發(fā)行的巨額債券進(jìn)入到各國(guó)官方的外匯儲(chǔ)備和債券市場(chǎng),為美國(guó)財(cái)政赤字和債務(wù)融資做出了“隱性貢獻(xiàn)”。這就形成了全球債務(wù)國(guó)與債權(quán)國(guó)之間的債務(wù)循環(huán)。因此全球的失衡不僅是逆差國(guó)與順差國(guó),消費(fèi)國(guó)與生產(chǎn)國(guó)之間的不平衡,更是債務(wù)國(guó)與債權(quán)國(guó)之間的不平衡。

債權(quán)大國(guó)的尷尬

隨著我國(guó)從資本凈輸入國(guó)轉(zhuǎn)化為資本凈輸出國(guó),從對(duì)外債務(wù)國(guó)轉(zhuǎn)化為對(duì)外債權(quán)國(guó),我國(guó)在國(guó)際金融市場(chǎng)的主要身份也相應(yīng)地從籌資者轉(zhuǎn)化為投資者。中國(guó)成長(zhǎng)為債權(quán)大國(guó)的速度比崛起為經(jīng)濟(jì)大國(guó)的速度更快,2006年中國(guó)繼日本和德國(guó)之后成為世界第三債權(quán)大國(guó),并于2008年超過德國(guó)成為全球第二大債權(quán)國(guó)。

然而,作為不成熟的債權(quán)國(guó),中國(guó)無法以其自身貨幣進(jìn)行放貸,大量貿(mào)易順差由此帶來了貨幣的不匹配和儲(chǔ)備資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣和流動(dòng)性的管理也將更加困難。

首先,我國(guó)是“官方債權(quán)國(guó)”而不是“私人債權(quán)國(guó)”。根據(jù)國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù),2009年末,我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)34601億美元,外匯儲(chǔ)備余額為23992億美元,儲(chǔ)備資產(chǎn)占對(duì)外金融資產(chǎn)的69.3%,而日本的這一比例僅約為六分之一,我國(guó)是典型的“官方債權(quán)國(guó)”,財(cái)富管理的風(fēng)險(xiǎn)更為集中。

其次,不成熟的債權(quán)國(guó)地位蘊(yùn)含了資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際投資頭寸表顯示,2004-2009年間,中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中儲(chǔ)備資產(chǎn)平均占比為66.73%,比美國(guó)高出63.56個(gè)百分點(diǎn);對(duì)外負(fù)債中,FDI占比高達(dá)59.96%,高出美國(guó)55.21個(gè)百分點(diǎn)。這種不對(duì)稱結(jié)構(gòu)的直接結(jié)果就是投資收益的重大差異。據(jù)統(tǒng)計(jì),1990-2008年中國(guó)國(guó)際收支平衡表中的投資收益凈額多數(shù)年份為逆差。投資收益累積逆差額達(dá)605.53億美元,這與同期中國(guó)上萬億美元的對(duì)外金融資產(chǎn)凈額形成了極大的反差,中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的不對(duì)稱引發(fā)重大資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。

再次,國(guó)際收支順差持續(xù)存在使央行的沖銷難度不斷增大。這就意味著貨幣政策操作難度增大,比如在不能完全沖銷時(shí),本可以提高利率來緩解流動(dòng)性過多壓力,但在資本跨國(guó)流動(dòng)渠道日益增多的情況下,提高利率會(huì)吸引以套匯、套利或套價(jià)為目的的國(guó)際投機(jī)資本更大規(guī)模流入,這反過來會(huì)加大沖銷壓力。也就是說,在國(guó)際資本流動(dòng)自由度不斷提高的情況下,我們?cè)噲D穩(wěn)定匯率,就必然難以繞開“不可能三角”困境,貨幣政策的自主操作空間必然受到壓縮。

更為重要的是,隨著主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升,中國(guó)債權(quán)國(guó)也遭受非常大的風(fēng)險(xiǎn)。6月份,中國(guó)減持美國(guó)國(guó)債240億美元至8437億美元,連續(xù)第二個(gè)月減持美債,與此同時(shí),隨著日元的走俏,我國(guó)大幅增持日本國(guó)債。迄今為止我國(guó)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月增持日本國(guó)債,合計(jì)增持日本國(guó)債1.73萬億日元,約200億美元的日元金融資產(chǎn),幾乎相當(dāng)于前5年買入規(guī)模的5倍。

作為最大債務(wù)國(guó)的美國(guó)和日本步入持續(xù)增長(zhǎng)的債務(wù)通道?！耙詡B(yǎng)債”、“用赤字解決赤字”的債務(wù)依賴很可能使美國(guó)和日本陷入死胡同,債務(wù)危機(jī)并非小概率事件。

中國(guó)在日本國(guó)債與美國(guó)國(guó)債之間的選擇,不是在好與壞之間的選擇,而是在壞與更壞之間的無奈選擇。當(dāng)前,作為債權(quán)大國(guó)的中國(guó)面臨著重大風(fēng)險(xiǎn)。

融合金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資本

中國(guó)該到重新審視債權(quán)國(guó)地位,高度關(guān)注國(guó)家主權(quán)財(cái)富的時(shí)候了。除了進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程,積極發(fā)展本土金融市場(chǎng)外,外儲(chǔ)管理也應(yīng)該適時(shí)轉(zhuǎn)變思路。只是在美元、日元、歐元資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)換,并不能真正消除風(fēng)險(xiǎn),要進(jìn)一步壯大主權(quán)財(cái)富基金。

當(dāng)前,主權(quán)財(cái)富基金已經(jīng)成為各國(guó)政府管理外匯資產(chǎn)的重要平臺(tái)和長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者。據(jù)美國(guó)主權(quán)財(cái)富基金研究所統(tǒng)計(jì),截至2010年3月,全球主權(quán)財(cái)富基金管理的資產(chǎn)高達(dá)3.8萬億美元,其中一些主權(quán)財(cái)富基金管理的資產(chǎn)規(guī)模甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過該國(guó)名義外匯儲(chǔ)備規(guī)模。

相比之下,我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金不但規(guī)模小,而且股權(quán)投資比例小。從規(guī)模上看,我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金主要有中國(guó)投資有限公司以及全國(guó)社?；鸬热?管理約3471億美元、2888億美元以及1465億美元的外匯資產(chǎn),分別占我國(guó)全部外匯儲(chǔ)備的14%、12%以及6%;從投資結(jié)構(gòu)看,我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金過分重視資產(chǎn)的流動(dòng)性和安全性,中投公司2008年的資產(chǎn)配置中現(xiàn)金類資產(chǎn)占87.4%、固定收益證券占9%、股權(quán)投資僅占3.2%,與全球主權(quán)財(cái)富基金平均資產(chǎn)配置水平債權(quán)25%、股權(quán)45%以及其他資產(chǎn)30%存在較大差異。

為此,應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模,繼續(xù)推進(jìn)“從金融投資到產(chǎn)業(yè)投資”的債權(quán)結(jié)構(gòu)變化,對(duì)外資產(chǎn)的股權(quán)投資作為資本輻射功能的具體表現(xiàn),是一個(gè)培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極的過程。要與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式相結(jié)合,考慮在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)方面成立能源戰(zhàn)略投資基金、科技創(chuàng)新發(fā)展基金以及支持企業(yè)發(fā)展的海外并購(gòu)基金等,不斷提高金融資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資本的融合度,搭建連通內(nèi)外產(chǎn)業(yè)鏈的實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)平臺(tái),實(shí)現(xiàn)我國(guó)在世界產(chǎn)業(yè)鏈條中位置的前移和高端化,改變中國(guó)長(zhǎng)期以來的“雙順差”型的資本循環(huán)模式,切實(shí)扭轉(zhuǎn)全球財(cái)富失衡的局面。

同時(shí),應(yīng)該改善官方債權(quán)國(guó)結(jié)構(gòu),由“藏匯于國(guó)”向“藏匯于民”轉(zhuǎn)變應(yīng)該多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件,建立完善的外匯市場(chǎng)機(jī)制,拓展外匯投資渠道、豐富投資品種,放寬企業(yè)和個(gè)人的對(duì)外投資,包括對(duì)外直接投資和購(gòu)買國(guó)外股票、債券等金融產(chǎn)品,暢通民間外匯儲(chǔ)備投資的多元化渠道,鞏固債權(quán)國(guó)的形成基礎(chǔ)并提高國(guó)民的財(cái)富效應(yīng)。

(作者系國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副研究員)