李 成，蔡達建，張 煒

（西安交通大學 經(jīng)濟與金融學院，西安 710061）

0 引言

對金融衍生品的不當使用和監(jiān)管缺失，是導致美國次貸危機的爆發(fā)的重要原因之一。雖然金融衍生品在次貸危機中所暴露出的巨大風險和破壞力使人們對其詬病頗多，但是，當前對次貸危機的研究仍主要集中于次貸危機的觸發(fā)原因、經(jīng)濟影響及其政策啟示等。從理論上對次貸危機進行深入剖析和模型分析的研究比較少?；诖?，本文從金融衍生品市場的逆向選擇視角對次貸危機的生成與傳導進行解讀，以期對金融衍生品發(fā)展及金融衍生品市場有序發(fā)展有所啟示。

1 逆向選擇下的金融衍生品市場

美國經(jīng)濟學家阿克洛夫[1]在經(jīng)典論文《檸檬市場：質(zhì)量不確定性與市場機制》中提出了逆向選擇的觀點。之后，逆向選擇模型成為現(xiàn)代經(jīng)濟學研究的重要理論工具。從勞動力市場[2]到保險市場[3]再到借貸市場[4]，逆向選擇在經(jīng)濟、金融領(lǐng)域得到了廣泛的應用。

1.1 逆向選擇模型

金融衍生品市場存在參與交易的交易商對金融衍生品的信息不對稱，信息不對稱的一個重要特征，就是金融衍生品交易商是否能依據(jù)契約中載明的條款在契約期滿后履約。由于存在以下四方面原因，使得金融衍生品契約品的質(zhì)量信息具有很大的不確定性，參與交易的雙方都有很強的逆向選擇動機：（1）金融衍生品本身的價格隨金融市場原生性金融產(chǎn)品的價格運行而漲落，具有很大的不確定性；（2）隨著金融創(chuàng)新的不斷拓展，許多金融衍生品已不再以原生性金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)，而是以其他衍生品位基礎(chǔ)發(fā)展而來，更加增加了其價格波動的不確定性；（3）從事高杠桿、高風險金融衍生品操作的交易機構(gòu)的資本價值同樣處于波動中，具有很大的不確定性；（4）金融衍生品的履約取決于進入交易的交易商的資本金、經(jīng)營狀況、信譽級別等與履約意愿等相關(guān)信息，而交易商的履約能力和履約意愿的信息屬于交易商的私人信息。

所以，本文在譚燕芝（2008）[5]所建立的金融衍生品市場逆向選擇模型基礎(chǔ)上加以拓展，對次貸危機的生成機理進行探索。模型中，首先對金融衍生品契約供給方的信息進行定義：X為交易商提供的金融衍生品契約的“質(zhì)量”，由于金融衍生品交易能否順利完成取決于契約能否順利履約，所以，X所代表的金融衍生品契約的“質(zhì)量”指契約供給方的履約能力和意愿；C為交易商處理金融衍生品市場資本價格波動的能力或成本，即交易商利用所處的特殊位置，處理金融衍生品市場資產(chǎn)價格波動的能力或成本；A=X/C為交易商提供金融衍生品契約的效率參數(shù)，為使模型盡量簡單，假定所有金融衍生品契約供給方的效率參數(shù)是相同的，即C與X完全相關(guān)。且A＞1，表示契約供給方或擁有足夠的能力對沖金融市場價格的波動，從而具有很強的風險規(guī)避能力，或愿意提供金融衍生品供需求者規(guī)避風險而自己承擔風險以獲取風險溢價收益，這里假定A=3/2。

在完全信息條件下，假定金融衍生品市場完全競爭，即交易商可以自由決定買入或賣出契約以進入或退出市場。由于C是契約供給方的保留成本，意味著如果購買者支付份額契約價格：

交易商不會出售契約而退出市場，因此，金融衍生品契約提供者的保留價格為：

對金融衍生品交易的需求方而言，假定契約的需求方?jīng)]有其它的手段規(guī)避風險，也沒有創(chuàng)造金融衍生品的能力，即X=C=0。

在完全信息條件下，即契約的需求方完全知道交易商履約能力的條件下，為購買契約而付出的價格Pd取決于契約的質(zhì)量（X）。因此金融衍生品契約需求者的保留價格為：

在完全信息市場中，金融衍生品契約需求者的保留價格大于最高質(zhì)量契約提供者的保留價格，所以，不會擠出高質(zhì)量契約提供者，市場不存在逆向選擇問題。

在信息不對稱條件下，契約供給方的信息，包括風險和收益的組合分配，風險承擔能力，履行契約的執(zhí)行能力的信息具有私人性質(zhì)，金融衍生品的需求者不能分辨出供給方的信息。我們假定金融衍生品契約提供者的資信和過去及未來的業(yè)績無關(guān)。金融衍生品的需求者以整個行業(yè)的平均質(zhì)量信息來做出自己的購買決策。采用阿克洛夫模型中的假定，供給者的質(zhì)量信息在整個行業(yè)里是均勻分布的。金融衍生品企業(yè)的避險功能成本 C～B［0,2］，即 C服從［0,2］區(qū)間的均勻分布，均值E(C)=1。因此，供給者的質(zhì)量信息X～B［0,3］即X服從[0,3]區(qū)間的均勻分布。金融衍生品契約的需求者依據(jù)行業(yè)的平均質(zhì)量信息做出自己的決策，需求者的保留成本是：

假如契約需求者愿意支付的價格低于契約的供給者的保留成本，那么，這個供給者就會選擇退出市場。在不對稱信息下，市場均衡依賴于供給者的保留成本和留存在市場里的供給者的質(zhì)量。在需求者愿意支付的最高價格下，重新定義供給者愿意提供契約為：

同理，因為C～B［0,2］,所以重新定義需求者的保留成本期望值E(C)為(Cmax/2)，因此，供給者的平均質(zhì)量退化為：

把它帶入契約需求者的保留成本等式，需求者的保留成本為：

在信息不對稱條件下，金融衍生品市場均衡的價格必須滿足：

因為式（6）和式（8），所以(3/4)Cmax＜Cmax，即式（9）不成立，均衡價格不存在。

潛在的金融衍生品提供者發(fā)現(xiàn)，為風險規(guī)避者提供金融衍生品是一項具有高回報的服務。金融衍生品的供給者有很強的動機去尋找一定的機會來建立這個市場。然而，在信息不對稱的環(huán)境里，面對潛在的獲利機會，由于市場里“魚龍混雜”，市場將會逐步萎縮退化。在金融衍生品市場中，由于潛在風險非常大，交易商會非常謹慎的選擇交易對象。但是，由于獲得準確信息的成本相當高昂或不可行，一個沒有嚴格進入標準的市場將會在逆向選擇機制下萎縮，甚至消亡。

金融衍生品行業(yè)進入的標準，集中體現(xiàn)在交易商的注冊資本和核心資本組合及比率上，行業(yè)進入標準要求交易商必須具備一定標準的注冊資本和資本充足率，且要求信息公開、真實。 我們同樣把注冊資本和資本充足率的信息轉(zhuǎn)換成金融衍生品契約的質(zhì)量信息。假定行業(yè)排除質(zhì)量為X＜Xmin=3/2 Cmin的交易商。因此，市場的平均質(zhì)量水平上升至E(X)=(Xmax+Xmin)/2。在市場進入標準X min的要求下，契約需求者的保留成本是：

假定在完全信息下，存在市場均衡價格，在Cmax=2的約束條件下，找出同時滿足非對稱信息條件下的市場均衡。如（圖 1）所示，PS=Cmax由 45°顯示。當 Cmin=0 時，P0d=(3/4)Cmax，P0d＜PS=Cmax，此時P0d完全處于PS下方，不存在市場均衡；當Cmin=1/3時，(Cmax+1/3)與PS=Cmax形成均衡價格P=1，但由于這個標準太低，市場存在逆向選擇，C＞Cmax=1的交易商會退出市場，使市場萎縮甚至消失。依次類推，只有當Cmin=2/3時，(Cmax+2/3)與PS=Cmax形成均衡價格P=2并且滿足約束條件Cmax=2。所以，只有當Cmin≥2/3時，金融衍生品市場中的逆向選擇機制消失。當然，如果最低進入標準過高，如Psd=(3/4)(Cmax+s)遠在PS=Cmax之上，則會在市場內(nèi)形成較大的利潤空間，從而形成需求旺盛而供給相對不足的局面。

由模型可知，如果金融衍生品市場沒有進入標準或進入標準過低，容易引發(fā)市場的逆向選擇機制，從而導致市場的萎縮。通過建立一定的進入標準則可以防止交易商提供低質(zhì)量產(chǎn)品從而避免逆向選擇。金融衍生品市場經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了交易所交易和場外交易兩大市場。所以可以應用模型分別對交易所和OTC市場進行考場，驗證逆向選擇問題對金融衍生品市場的影響。

圖1

1.2 逆向選擇的金融衍生品市場效應

（1）交易所市場逆向選擇問題

對于交易所管理，各國（地區(qū)）金融衍生品市場基本達成共識，即實行交易所自我監(jiān)督管理、行業(yè)協(xié)會自律管理和政府監(jiān)管機構(gòu)宏觀管理三個層次的三級管理體系。交易所自我監(jiān)督管理包括：會員資格的檢查和審批、交易所或結(jié)算所作為所有交易者的中央擔保、建立保證金制度、建立每日無負債結(jié)算制度、建立漲跌停板制度、建立限倉制度、大戶報告制度、強行平倉制度、稽核制度、結(jié)算擔保金制度、風險準備金制度等；行業(yè)協(xié)會自律管理包括：強化制的道德意識、規(guī)范會員交易行為、保護客戶的合法權(quán)益、審查專業(yè)機構(gòu)的人員的從業(yè)資格、對從業(yè)機構(gòu)的財務狀況實施監(jiān)督、監(jiān)督從業(yè)機構(gòu)執(zhí)行規(guī)則的情況、為設(shè)計期貨交易的糾紛提供仲裁方便、培訓并考核專業(yè)期貨人員，并向公眾普及期貨知識等；政府監(jiān)管機構(gòu)宏觀管理包括：頒布相關(guān)法律法規(guī)、設(shè)置監(jiān)管機構(gòu)、對監(jiān)管機構(gòu)進行職能劃分、構(gòu)建監(jiān)管體系、對交易所進行監(jiān)管；對市場進行宏觀管理等。

以上各層管理機構(gòu)的設(shè)置，主要綜合體現(xiàn)了金融衍生品交易市場的最低進入標準。交易所近些年的發(fā)展情況證明，嚴格的市場進入標準大大降低了逆向選擇的發(fā)生。

（2）OTC市場的逆向選擇

OTC市場近年始終保持高速增長，形成了巨大的交易規(guī)模。根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，截至2007年末全球場外衍生品合約名義本金余額為596萬億美元，市場價值達14萬億美元，風險暴露值為3.3萬億美元。從1998年至今，場外衍生品合約名義本金余額增長了7.4倍，年均復合增長率超過25%。在2007年下半年全球金融市場動蕩的情況下，依然保持了15%的穩(wěn)定增長。分別從利率、貨幣和股票三類產(chǎn)品的場外和場內(nèi)交易規(guī)模來進行比。

首先，利率類產(chǎn)品的場外交易額與交易所交易額相比處于絕對領(lǐng)先的地位(圖2)，截至2007年底，全球利率類產(chǎn)品場外交易額占83%，交易所交易額占17%。

其次，貨幣類產(chǎn)品的場外交易額與交易所交易額相比其優(yōu)勢更加明顯（圖3），截至2007年底，貨幣類場外占99.4%，而交易所交易額僅占0.6%。

第三，股票類產(chǎn)品的場外交易額與交易所交易額相比不相上下（圖4），截至2007年底，股票類場外和場內(nèi)各占50%。

通過以上比較可以發(fā)現(xiàn)，OTC市場在利率和貨幣類衍生品交易規(guī)模上具有絕對優(yōu)勢，股票類衍生品交易規(guī)模與交易所也難分伯仲，但總體來看，OTC市場的交易規(guī)模仍然占據(jù)主導地位。

相對于交易所，場外交易沒有固定的交易場所，失去了主要的制度載體，所以沒有嚴格可控的規(guī)則制度，“場外衍生品市場的運作也是分散的，沒有統(tǒng)一的交易、清算和結(jié)算機構(gòu)，透明度不高。除了中央銀行在某一時期進行一次審查外，市場參與者不需要披露其總體或個體項目的持倉情況和價格，一般情況下市場集中度及誰具有何種風險都是不得而知的”[6]。同時，OTC市場也沒有規(guī)定的交易品種及規(guī)格等限制，完全由交易商對場外金融衍生品進行開發(fā)和定價，金融衍生品高度復雜的特性，使最終用戶基本上沒有能力掌握與交易商相同的信息。最后，OTC市場沒有規(guī)定的成員資格，而金融衍生品的表外特性使外部的交易參與者很難評估一家機構(gòu)的財務健康狀況和或有負債。

圖2

圖3

圖4

OTC市場的特點反應出并沒有形成一個完善的最低進入標準。在松散的市場管理體制下，很容易發(fā)生逆向選擇。然而，場外交易的異常繁榮與模型的結(jié)論形成鮮明對比，似乎并未證明存在逆向選擇。如此一來就出現(xiàn)一個問題：難道即使較之場內(nèi)交易更低的市場準入標準，仍然避免了逆向選擇的發(fā)生？2007年次貸危機在美國金融衍生品市場爆發(fā)，為解釋此問題提供了難得的契機。

2 次貸危機及OTC市場的逆向選擇

次貸危機的主角是以信用違約互換(CDS)和抵押債務證券(CDO)為代表的場外金融衍生品。“衍生工具的不當使用以及對風險的認識不足才是引發(fā)危機原因之一，而且次貸危機涉及的金融衍生品主要是場外交易產(chǎn)品，對場外衍生品缺乏監(jiān)管導致了危機的擴散?！盵7]。于是本文利用模型對次貸危機進行重新透視，以期求證為何OTC市場沒有發(fā)生逆向選擇。

次貸危機爆發(fā)的主要誘因是場外金融衍生品的失敗。主要表現(xiàn)為大量低“質(zhì)量”契約的風險暴露，即模型中X所代表的金融衍生品契約供給方的履約能力和意愿的下降。OTC市場松散的制度環(huán)境和監(jiān)管約束構(gòu)建了一個非常容易突破的進入標準，許多高風險產(chǎn)品利用投資機構(gòu)“精湛”的金融工程技術(shù)，通過打包、分割、組合、信用增級等手段輕易的進入OTC市場。其中，以CDS和CDO最為典型。

為應對“911事件”與科技股泡沫的破滅，從2001年9月起，美國通過連續(xù)降息等政策刺激房地產(chǎn)市場和消費市場以拉動經(jīng)濟增長。在這個過程中，美國貸款機構(gòu)為分散風險和拓展業(yè)務，實現(xiàn)利益最大化，把大量次級住房按揭貸款打包成MBS（住房抵押按揭債券）進行出售回籠資金。投資銀行購買MBS后，把基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行重組，設(shè)計出風險和收益不同檔次的新債券，也就是擔保債務憑證CDO，然后，再推出能夠?qū)_低質(zhì)量檔次CDO風險的信用違約互換CDS。由于CDS具有風險對沖功能，使CDO被評級公司冠為AAA級債券，獲得了全球?qū)_基金和各大金融機構(gòu)的青睞。次貸危機發(fā)生前相當長的一段時期，房價不斷上升，以住房按揭貸款為基礎(chǔ)的CDO的高回報率使持有CDO的基金組織和金融機構(gòu)紛紛利用高杠桿率及信用擴張等手段參與場外交易，再反復向大銀行抵押CDO，將獲得的資金再度投入CDO市場，金融泡沫被越吹越大。在OTC市場松散的管理體制下，CDS的規(guī)模也不斷增大，從1990年的4000億美元上升到2007年的45.5萬億美元，已經(jīng)是美國GDP的數(shù)倍。但CDO的高評級并不說明OTC市場風險的降低，只是將風險傳遞給了CDS。CDO和CDS市場的繁榮導致了金融衍生品整體質(zhì)量的下降。

模型中市場出現(xiàn)逆向選擇的一個前提假設(shè)，是金融衍生品契約的需求者依據(jù)行業(yè)的平均質(zhì)量信息做出決策。然而，衍生品供給者運用高超的風險隔離和信用增級技術(shù)，成功的將高風險衍生產(chǎn)品以高評級身份推向OTC市場。這些低“質(zhì)量”產(chǎn)品長期以優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的面目充斥于OTC市場的后果，是需求者對金融衍生品整體價格的高估，使許多高質(zhì)量產(chǎn)品沒有退出市場，逆向選擇并未即時發(fā)生。但這些產(chǎn)品的進入直接導致了OTC市場系統(tǒng)風險的積累，為次貸危機的最終爆發(fā)做了鋪墊。

次貸危機的一大特點，是許多全球著名的金融機構(gòu)因大量經(jīng)營高風險金融衍生品而深陷危機。假如契約需求者愿意支付的價格低于契約供給者的保留成本，那么這個供給者就會選擇退出市場，從而發(fā)生逆向選擇。與模型假設(shè)有所不同的是，金融衍生品OTC市場并非如此，寬松的監(jiān)管環(huán)境和金融衍生品交易的高杠桿特性，使金融衍生品OTC市場充滿了濃重的投機氛圍。許多提供優(yōu)質(zhì)金融產(chǎn)品的機構(gòu)不僅沒有退出市場，還開始以自身良好的歷史記錄為掩護提供低質(zhì)量金融衍生品。因為他們發(fā)現(xiàn)，通過設(shè)計低質(zhì)量的金融衍生品投入市場，也可以獲得很好的利潤。于是，市場上出現(xiàn)了更多的低質(zhì)量產(chǎn)品，造成了市場上產(chǎn)品整體質(zhì)量的下降，逆向選擇以一種更加隱蔽的形式出現(xiàn)。次貸危機的爆發(fā)證明，投機行為的背后隱藏著巨大的風險。

次貸危機還表現(xiàn)出風險集中爆發(fā)于少數(shù)大機構(gòu)的特征。在金融衍生品OTC市場的快速發(fā)展過程中，出現(xiàn)了大量交易向少數(shù)大交易商集中的趨勢。這種集中趨勢恰恰是對模型的一個間接支持。因為模型認為，為了避免逆向選擇引發(fā)市場萎縮，必須設(shè)置市場的最低進入標準。在OTC市場，沒有嚴格的入場標準，加之金融衍生品高度復雜的特性，以及成交后仍需不斷進行的動態(tài)管理與估值，使最終用戶基本上沒有能力掌握與交易商相同的產(chǎn)品信息。最終用戶對交易商的高度依賴，使其在無法掌握產(chǎn)品質(zhì)量信息的情況下，只能通過尋求與市場中信用評級高的少數(shù)大機構(gòu)進行交易來彌補信息不足。交易機構(gòu)的自我約束機制正是構(gòu)成市場最低進入標準的最重要組成部分。這種向大交易商集中的特征，正是對OTC市場存在逆向選擇的有力佐證。

然而，在OTC市場沒有形成系統(tǒng)正規(guī)的最低進入標準的情況下，市場參與者的這種自發(fā)行為并不能從根本上解決OTC市場的逆向選擇問題，反倒增加了系統(tǒng)性風險發(fā)生的可能性?！半m然金融衍生品可能發(fā)揮分散或轉(zhuǎn)移風險的正向功能，但是不容忽視的是，它們也可能累積和提升金融體系的系統(tǒng)風險。”[8]在本次危機中，CDS產(chǎn)品過于集中于少數(shù)大機構(gòu)，如貝爾斯登、AIG等。一旦貝爾斯登、AIG違約，由于場外衍生品市場缺乏中央對手方，便致眾多市場參與者面臨風險，進而引發(fā)系統(tǒng)性危機。同時，信息不對稱還造成銀行等OTC市場參與者對交易對手的實際交易頭寸等情況知之甚少。一家交易商出現(xiàn)流動性問題或倒閉，會牽連許多參與交易的做市商，造成連鎖反應，這為后來次貸危機的迅速擴散埋下了伏筆。

3 結(jié)論及政策建議

通過所構(gòu)建的金融衍生品市場逆向選擇模型，對金融衍生品市場進行透視可以得出以下結(jié)論：金融衍生品場外交易市場存在逆向選擇；OTC市場的逆向選擇是引發(fā)次貸危機的重要原因；逆向選擇是以低質(zhì)量產(chǎn)品大量進入高質(zhì)量產(chǎn)品“蛻變”為低質(zhì)量產(chǎn)品的隱蔽的形式來完成逆向選擇。低質(zhì)量產(chǎn)品的大量存在和潛伏，使風險不斷積累，逐漸向主要大機構(gòu)集中，最終導致系統(tǒng)風險的上升。從次貸危機的爆發(fā)和迅速蔓延可以看出，這種隱蔽的逆向選擇對市場沖擊的后果可能比逆向選擇直接發(fā)生更嚴重。

為此，需要加強對OTC市場的制度建設(shè)，提高市場準入標準。通過構(gòu)建嚴格的市場準入制度，提升場外交易產(chǎn)品的整體質(zhì)量，避免系統(tǒng)風險的積累。提高場外金融衍生品的標準化程度。場外金融衍生品標準化程度的提高，既有利于形成產(chǎn)品的競價機制，使產(chǎn)品價格可以更加準確的反應其質(zhì)量信息，也可以提高產(chǎn)品的流動性，有利于分散風險。

積極促進場外金融衍生品進場交易。次貸危機由OTC市場的爆發(fā)側(cè)面反應出交易所交易的優(yōu)越性。嚴格的入場標準和健全的交易管理機制，使交易所市場運行比較健康，所以積極拓展交易所交易有利于提高金融衍生品市場監(jiān)管效率，降低其系統(tǒng)風險。

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