傅 強(qiáng)，沈雪鴻，高金龍

（重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030）

2006年初以來，流動(dòng)性過剩問題就已成為金融理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)問題，隨之而來且不斷擴(kuò)大的失衡性風(fēng)險(xiǎn)使全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性與脆弱性進(jìn)一步加劇。現(xiàn)有研究中是從理論進(jìn)行分析，沒有建立完整的實(shí)證模型，或是從國際傳導(dǎo)進(jìn)行分析研究。因此，本文試圖在既有研究流動(dòng)性過剩問題的基礎(chǔ)上，運(yùn)用相應(yīng)完整的實(shí)證模型對(duì)我國境內(nèi)流動(dòng)性過剩帶來的影響加以研究，從量化角度為研究流動(dòng)性過剩提供新的依據(jù)和視角。

1 理論分析

1.1 流動(dòng)性概念的界定與度量

一般來說,宏觀意義上的流動(dòng)性有三個(gè)層次的界定:一是將流動(dòng)性界定為銀行體系內(nèi)的超額存款準(zhǔn)備金；二是將與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)視同于流動(dòng)性；三是將經(jīng)濟(jì)社會(huì)中在一定條件下具有變現(xiàn)能力和支付能力的全部金融資產(chǎn)視為流動(dòng)性。

國外關(guān)于流動(dòng)性的研究集中于貨幣流動(dòng)性問題,即M2/GDP。M2/GDP指標(biāo)是McKinnon對(duì)金融深化理論的開拓性研究,衡量的是在全部經(jīng)濟(jì)交易中,以貨幣為媒介進(jìn)行交易所占的比重?？傮w上看,它是衡量一國經(jīng)濟(jì)金融化的初級(jí)指標(biāo)。通常來說，該比值越大,說明經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度越高。Elhiraika指出，M2/GDP反映了金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的能力,從而使市場主體能以不同的形式保有儲(chǔ)蓄，因此是金融市場結(jié)構(gòu)調(diào)整的指標(biāo)。

本文以廣義貨幣供給量M2作為流動(dòng)性過剩的衡量指標(biāo)，M2是中央銀行貨幣政策的主要目標(biāo)，而且其數(shù)量在金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)中占絕大部分。如果M2增長過快，說明資金供給量嚴(yán)重超過了資金需求量，即出現(xiàn)了流動(dòng)性過剩。此外，由于數(shù)據(jù)獲取原因，2004年GDP統(tǒng)計(jì)改革，國家和地區(qū)均不公布月度GDP，而只公布季度GDP，因而無法得到M2/GDP的月度數(shù)據(jù)，不能滿足本文的數(shù)據(jù)要求。因此，選擇廣義貨幣供給量M2作為流動(dòng)性判定指標(biāo)。

1.2 流動(dòng)性過剩的影響傳導(dǎo)機(jī)制

通過國內(nèi)學(xué)者對(duì)流動(dòng)性過剩的研究綜述可以發(fā)現(xiàn),我國流動(dòng)性過剩有條傳導(dǎo)主線。這條傳導(dǎo)主線是2005年匯率體制改革后,人民幣匯率體制由相對(duì)僵化轉(zhuǎn)變?yōu)橛幸欢ǖ膹椥?人民幣升值預(yù)期更加強(qiáng)烈,而此時(shí)匯率體制仍然缺乏彈性,為了防止人民幣迅速升值帶來的不良后果,采取擴(kuò)大貨幣發(fā)行以收購過剩的外匯加上股權(quán)分置改革后股票市場財(cái)富效應(yīng),使流動(dòng)性過剩的結(jié)果進(jìn)一步表現(xiàn)出來,儲(chǔ)蓄搬家的現(xiàn)象凸顯,引起資源類資產(chǎn)價(jià)格和虛擬資產(chǎn)價(jià)格上漲,進(jìn)而可能引起所有產(chǎn)品價(jià)格上漲。在沒有采用正確方法進(jìn)行宏觀調(diào)控的情況下,可以預(yù)測將導(dǎo)致通貨膨脹,而通貨膨脹本身將消耗掉一些流動(dòng)性,同時(shí)也將延減人民幣升值,使匯率變得合理,出口下降,國際收支趨于平衡,流動(dòng)性也就不過剩了。但一旦出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹,將給國民帶來財(cái)富損失。在流動(dòng)性過剩的影響傳導(dǎo)下，一些主要傳導(dǎo)指標(biāo)發(fā)生作用，進(jìn)而影響全局。這些主要傳導(dǎo)指標(biāo)有：一般價(jià)格水平、資本市場、市場利率和匯率。

2 實(shí)證分析

2.1 變量選擇與數(shù)據(jù)來源

基于以上理論和實(shí)務(wù)分析，本文試圖建立一個(gè)相對(duì)完整的計(jì)量模型，對(duì)流動(dòng)性過剩的影響傳導(dǎo)進(jìn)行研究。以廣義貨幣供給量M2作為流動(dòng)性過剩的衡量指標(biāo)，選取消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、國房景氣指數(shù)（F）、市場利率(I)、匯率（E）四個(gè)變量作為解釋變量。以上變量的數(shù)據(jù)均選取2000年1月至2008年6月的月度數(shù)據(jù)，每個(gè)變量的樣本點(diǎn)數(shù)為102，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站、中經(jīng)專網(wǎng)、中華人民共和國統(tǒng)計(jì)局。

消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）代表一般價(jià)格水平；國房景氣指數(shù)（F）代表我國近年來資產(chǎn)價(jià)格（由于數(shù)據(jù)取得和衡量指標(biāo)的取得問題，排除了股票指數(shù)）；市場利率（I）采用的是銀行同業(yè)間拆借7天利率；匯率(E)采用的是人民幣與美元的每月期末的兌換比率。

多元回歸模型構(gòu)建如下：

其中a為截距項(xiàng)，bi(i=1,2,3,4)為相應(yīng)解釋變量的待估系數(shù)，u為隨即擾動(dòng)項(xiàng)。

2.2 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的時(shí)間序列，通常是非平穩(wěn)的。為了避免模型出現(xiàn)偽回歸問題，本文將利用Dichey和Fuller提出的考慮殘差項(xiàng)序列的ADF單位根檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性。若為非平穩(wěn)變量，則需對(duì)其進(jìn)行差分處理。同時(shí)，為了消除模型中可能存在的異方差，分別對(duì)各個(gè)變量取對(duì)數(shù)處理。經(jīng)過上述處理，LNM2代表廣義貨幣供給量的對(duì)數(shù)，LNCPI表示居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)，LNF代表國房景氣指數(shù)的對(duì)數(shù)，LNI代表市場利率的對(duì)數(shù)，LNE代表匯率的對(duì)數(shù)。分別對(duì)各變量的水平值和一階差分進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)過程中滯后項(xiàng)的確定采用SIC準(zhǔn)則自動(dòng)選擇。具體結(jié)果見表1。

表1 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

由表1的檢驗(yàn)結(jié)果可得出，貨幣供給量、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、國房景氣指數(shù)、匯率和利率均沒有通過5%的顯著性檢驗(yàn)，但所有變量一階差分后均通過了檢驗(yàn)。這說明了變量本身雖然非平穩(wěn)，但一階差分后均是平穩(wěn)的，服從I（1）過程，可進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

2.3 協(xié)整檢驗(yàn)

通過變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn) LNM2、LNGDP、LNCPI、LNI、INE均為一階單整，因此，可以利用 Johansen檢驗(yàn)判斷它們之間是否存在協(xié)整關(guān)系。通過建立無約束的向量自回歸（VAR）模型，根據(jù)VAR模型中滯后長度標(biāo)準(zhǔn)檢驗(yàn)中的AIC信息規(guī)則和SC信息規(guī)則，可以確定VAR模型的最優(yōu)滯后期數(shù)為2。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如表2。

表2 Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的顯著水平下，存在一個(gè)且僅存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。即表明各變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，且協(xié)整方程為

從上述均衡關(guān)系式可以發(fā)現(xiàn)，廣義貨幣供給量與消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、國房景氣指數(shù)存在著正向的相關(guān)關(guān)系，與市場利率、匯率存在著負(fù)向的相關(guān)關(guān)系。且從系數(shù)可以看出，匯率影響最大，這也證實(shí)了我國“輸入型流動(dòng)性過?！钡氖聦?shí)。

2.4 基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析流動(dòng)性過剩對(duì)各變量的影響，即分別為消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、國房景氣指數(shù)、利率、匯率對(duì)廣義貨幣供給量一個(gè)正的單位大小的沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)。

下圖顯示的是消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、國房景氣指數(shù)（F）、利率（I）和匯率（E）對(duì)流動(dòng)性過剩變量M2一個(gè)正的單位大小的動(dòng)態(tài)反應(yīng)。圖1顯示的是CPI對(duì)M2沖擊的效應(yīng)。CPI在一個(gè)正的M2的沖擊下，在第1期開始小幅下降，在第2期達(dá)到最大值，之后開始上升，但一直是負(fù)向反應(yīng)，一直持續(xù)到第6期才開始出現(xiàn)正向，并逐漸趨于平緩。這說明M2對(duì)CPI的沖擊影響具有一定的滯后性；圖2顯示的是國房景氣指數(shù)在M2的沖擊下，即期就做出向上的反應(yīng)，2期達(dá)到正的最高位，之后持續(xù)下降，到第14期影響達(dá)到零；圖3顯示的是利率在M2的沖擊下在1-5期來回震蕩，但隨著時(shí)間的推移，震蕩趨勢逐漸減弱，至第5期時(shí)影響變?yōu)榱?，幾乎不再有反?yīng)；圖4顯示的是匯率對(duì)M2的沖擊反應(yīng)。此處匯率的下降表明的是人民幣升值。匯率在M2的沖擊下第1期沒有反應(yīng)，之后反應(yīng)逐漸增大，并一直保持負(fù)向關(guān)系。

3 結(jié)論分析及相關(guān)建議

3.1 結(jié)論分析

本文通過單 位根檢驗(yàn)，協(xié)整檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析等計(jì)量分析方法，對(duì)我國流動(dòng)性過剩造成影響的相關(guān)變量進(jìn)行了實(shí)證分析。并得出了以下結(jié)論：

貨幣供應(yīng)量M2與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在著長期的均衡關(guān)系，貨幣供應(yīng)量的增加能促進(jìn)居民消費(fèi)增加和企業(yè)投資。貨幣供應(yīng)量的一個(gè)沖擊在滯后6期后引起物價(jià)的上漲，M2增速較快，則投資和中間市場活躍，過熱的經(jīng)濟(jì)帶來通脹的壓力，但由于我國的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)，因此在上述的分析中可以看出物價(jià)所受影響不大。M2增速較快會(huì)帶動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，但長期來講這種影響將逐漸消失，一部分因?yàn)榉康禺a(chǎn)的開發(fā)周期一般是一年，一部分因?yàn)楹暧^調(diào)控并不會(huì)否定房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，其長期發(fā)展還是主要依靠消費(fèi)結(jié)構(gòu)和財(cái)富結(jié)構(gòu)決定。

貨幣供應(yīng)量與利率，匯率之間也同樣存在長期的均衡關(guān)系，但利率在流動(dòng)性過剩下的反應(yīng)不如匯率顯著，并且隨著時(shí)間的推移，利率反應(yīng)越來越微弱，而匯率是逐漸加強(qiáng)。這可能是由于我國貨幣市場利率形成機(jī)制尚不健全，國內(nèi)市場實(shí)際利率長期偏低,加上微觀市場主體對(duì)利率變量的弱敏感性，當(dāng)前我國各層次利率之間缺乏聯(lián)動(dòng)性甚至存在相當(dāng)?shù)谋畴x，綜合導(dǎo)致利率的反應(yīng)效果不夠顯著。而匯率的表現(xiàn)很大原因是由于我國匯率政策方面效果顯著。這說明在流動(dòng)性過剩下，我國面臨著人民幣升值的壓力很大，是由多種綜合因素致使人民幣升值，一方面可能是由于我國流動(dòng)性過剩是“輸入型流動(dòng)性過剩”，另一方面可能是由于長期的雙順差及全球流動(dòng)性過剩引起。

3.2 政策建議

基于以上理論分析及實(shí)證檢驗(yàn)的主要結(jié)論，本文擬提出如下相關(guān)建議：

第一、調(diào)整消費(fèi)和投資的關(guān)系。我國應(yīng)該積極調(diào)整消費(fèi)和投資的關(guān)系,尋求消費(fèi)和投資的最優(yōu)匹配,著力增強(qiáng)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用。消費(fèi)和投資關(guān)系的優(yōu)化調(diào)整并不是要抑制投資增長,而是要提高投資質(zhì)量,避免由于投資結(jié)構(gòu)不合理而導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩。主管機(jī)構(gòu)應(yīng)放寬企業(yè)對(duì)外投資的限制,提高引進(jìn)外資的門檻,化解資本項(xiàng)目下的流動(dòng)性過剩。在提高投資質(zhì)量的同時(shí)，多管齊下,鼓勵(lì)消費(fèi),擴(kuò)大內(nèi)需。政府應(yīng)增加社會(huì)福利支出,將政府儲(chǔ)蓄用于醫(yī)療衛(wèi)生、義務(wù)教育、低收人群體保障等社會(huì)公共產(chǎn)品上,解除居民的后顧之憂,提高居民的邊際消費(fèi)傾向。政府儲(chǔ)蓄和居民儲(chǔ)蓄的降低可以縮小儲(chǔ)蓄一投資缺口,緩解由于儲(chǔ)蓄率居高不下而導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩。

第二、加速推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。我國利率市場化的目標(biāo)是要建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)、貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率體系。這一利率體系的建立，應(yīng)該考慮到利率管理體制改革與經(jīng)濟(jì)體制改革的同步性，要建立統(tǒng)一有序的同業(yè)拆借市場組織體系，逐步放開同業(yè)拆借利率；要進(jìn)一步發(fā)展國債市場在利率市場化方面的作用；要進(jìn)一步放開存貸款利率，擴(kuò)大商業(yè)銀行決定利率的自主權(quán)，使之逐步向國際慣例靠攏。中央銀行應(yīng)發(fā)揮再貼現(xiàn)利率的導(dǎo)向作用，通過調(diào)整再貼現(xiàn)利率引導(dǎo)商業(yè)銀行的利率變化并開始傳導(dǎo)給企業(yè)，達(dá)到有效調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的目的，改變目前過于頻繁的應(yīng)用存款準(zhǔn)備金制度的狀況，真正協(xié)調(diào)好商業(yè)銀行利率與貨幣、資本市場利率之間的關(guān)系。

第三、加強(qiáng)和改進(jìn)外匯管理，緩解升值壓力。加強(qiáng)外匯管理，嚴(yán)格控制熱錢流入，對(duì)以虛報(bào)出口、假冒的短期資本流入進(jìn)行嚴(yán)格清查。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)外匯儲(chǔ)備增加額中，除了經(jīng)常項(xiàng)目順差和流入之外的那部分資本流入進(jìn)行排查，弄清其來源和用途。合理引導(dǎo)資金流出。以往外匯管理體制是重流入，輕流出。但是隨著流動(dòng)性過剩問題的逐步凸現(xiàn)，化解國內(nèi)剩余流動(dòng)性的方法之一就是合理引導(dǎo)國內(nèi)資金外流。適度調(diào)整人民幣匯率——自人民幣匯率制度改革以來，升值幅度越來越大，但人民幣升值對(duì)于不同企業(yè)的影響是不一樣的，對(duì)于高科技出口企業(yè)、加工貿(mào)易企業(yè)、外資企業(yè)，人民幣升值影響不大，對(duì)于傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型出口企業(yè)、一般貿(mào)易企業(yè)和內(nèi)資企業(yè)，人民幣升值影響較大。因此在調(diào)整人民幣匯率制度的同時(shí)，也要制定相應(yīng)的配套政策，減少給企業(yè)可能帶來的損失。

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