沈 煊，沈少波

（四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，成都 610064）

1 Eijffinger-Geraats指標(biāo)法簡介

本文是在Eijffinger-Geraats指標(biāo)體系下的分析，因此有必要對其進(jìn)行簡要的介紹。Geraats(2002)根據(jù)貨幣政策不同階段的信息披露，將透明度分為五個(gè)方面：行政透明度(Political Transparency)、 經(jīng)濟(jì)透明度 (Economic Transparen?cy)、程序透明度(Procedural Transparency)、政策透明度(Policy Transparency)、 操作透明度 (Operational Transparency)。 在Geraats(2002) 研究的基礎(chǔ)上，Eijffinger和 Geraats（2006）根據(jù)各國中央銀行實(shí)際披露信息的情況，對以上五個(gè)方面各設(shè)計(jì)了三個(gè)問題（表1）。對每個(gè)問題完全肯定的回答得1分，完全否定的回答得0分，其他情況則得0.5分，將各項(xiàng)分?jǐn)?shù)加總后得到的數(shù)值即是一國貨幣政策透明度總指數(shù)，得分范圍為0～15分。數(shù)值越高代表透明度越高，數(shù)值越低代表透明度越低。

2 不同貨幣政策框架下透明度的比較分析

2006年7月，IMF根據(jù)不同的貨幣政策框架將中央銀行分為四種類型，即“匯率目標(biāo)制”、“貨幣目標(biāo)制”、“通脹目標(biāo)制”及“其它類型”。例如，中國大陸和香港就被列為“匯率目標(biāo)制”，阿根廷和印度尼西亞屬于“貨幣目標(biāo)制”，加拿大和英國則是“通脹目標(biāo)制”，而“其它類型”包括歐盟地區(qū)、印度、日本、俄羅斯和美國等。實(shí)踐中，貨幣政策透明度往往與通脹目標(biāo)制聯(lián)系在一起。在Dicer和 Eichengreen（2009）的調(diào)查樣本中，透明度最高的是新西蘭、瑞典、英國、加拿大和捷克的中央銀行，它們都是通脹目標(biāo)制的先行者。但同時(shí)，其它貨幣政策框架的中央銀行透明度也有顯著的提高。

2.1 不同貨幣政策框架透明度總體變化趨勢

Geraats（2009）以 Dicer和 Eichengreen（2009）的調(diào)研數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，按照IMF的分類標(biāo)準(zhǔn)，測算了不同類型貨幣政策框架下中央銀行的E-G透明度指數(shù)，并進(jìn)行比較分析，總結(jié)了不同框架下中央銀行透明度的變化趨勢（表2）。從1998～2006年，不同貨幣政策框架的中央銀行透明度都有較大幅度的提高。其中，通脹目標(biāo)制的中央銀行透明度提升了24%，其余三類貨幣政策框架的透明度增幅也都在10%左右。表2中所列出的透明度的上升趨勢在統(tǒng)計(jì)上都是顯著的；Geraats（2009）對四種貨幣政策框架的信息披露情況進(jìn)行了配對t檢驗(yàn)，得出的P值都小于0.001。平均來看，四種貨幣政策框架中央銀行的透明度都有非常顯著的增加。

表1 中央銀行透明度的E-G指標(biāo)

2.2 不同貨幣政策框架透明度的異質(zhì)性

以上是對不同貨幣政策框架下透明度總體變化趨勢的分析，為了進(jìn)一步區(qū)別不同框架下信息披露情況的差異，Geraats(2009)分別測算了四種不同貨幣政策框架透明度的具體情況（表3）。

（1）行政透明度

表2 不同貨幣政策框架透明度趨勢

行政透明度可以使公眾對中央銀行建立較高的信任度，當(dāng)發(fā)生外來沖擊時(shí)，公眾相信政府能采取措施使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到原定的目標(biāo)水平，從而穩(wěn)定公眾預(yù)期。幾乎所有框架的中央銀行都具有正式聲明的貨幣政策目標(biāo)，但是公布目標(biāo)之間清晰的優(yōu)先秩序在通脹目標(biāo)制中更普遍，它們通常都是以價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的首要目標(biāo)，有些還會(huì)設(shè)定具體的通貨膨脹的量化控制目標(biāo)。實(shí)際上，公布一個(gè)定量的通脹目標(biāo)是所有通脹目標(biāo)制中央銀行的最典型的特征，這種目標(biāo)一般采用點(diǎn)的形式，允許在兩個(gè)百分點(diǎn)的范圍內(nèi)波動(dòng)。不具有目標(biāo)框架的中央銀行很少有量化的主要目標(biāo)。貨幣政策工具的獨(dú)立性在通脹目標(biāo)制中很普遍，但是匯率目標(biāo)制中很少見。

（2）經(jīng)濟(jì)透明度

經(jīng)濟(jì)透明度有助于提高公眾對貨幣政策決策依據(jù)的理解，及時(shí)根據(jù)形勢變化調(diào)整預(yù)期，使預(yù)期更準(zhǔn)確。幾乎所有通脹目標(biāo)制和大部分不具有目標(biāo)框架的中央銀行都會(huì)披露其關(guān)于通脹和產(chǎn)出的定量預(yù)測。然而，匯率目標(biāo)制和貨幣目標(biāo)制的中央銀行卻很少采用這種實(shí)踐方式。除此以外，大約一半的通脹目標(biāo)制中央銀行每一季度都會(huì)公布其對通脹和產(chǎn)出的中期預(yù)測，同時(shí)也會(huì)向公眾披露中央銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)政策模型。既然對通脹水平的預(yù)測在通脹目標(biāo)制中起著關(guān)鍵的作用，那么中央銀行的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測往往就成為了央行與公眾交流溝通的關(guān)鍵（focal point）。一些中央銀行（英格蘭銀行）會(huì)以生動(dòng)的彩色扇形圖向公眾說明預(yù)測存在的潛在不確定性，以此平衡預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）程序透明度

貨幣政策的決策可以概念性地描述為，貨幣政策工具如何根據(jù)經(jīng)濟(jì)信息變化進(jìn)行調(diào)整，最終達(dá)到政策目標(biāo)，這種透明度強(qiáng)調(diào)的是中央銀行內(nèi)部決策程序的透明性。決策過程的透明能降低公眾對政策制定過程的不確定性，提高公眾對貨幣政策行動(dòng)的預(yù)見性。所有通脹目標(biāo)制的中央銀行都會(huì)向公眾提供明確的貨幣政策策略，這種策略通常采用“拇指規(guī)則”進(jìn)行說明——當(dāng)通脹中期預(yù)測偏離通脹目標(biāo)時(shí)，中央銀行會(huì)依據(jù)通脹的預(yù)測目標(biāo)來調(diào)整其政策利率。但是，僅有一小部分不具有貨幣政策框架的中央銀行會(huì)闡明其貨幣政策策略。此外，通脹目標(biāo)制的中央銀行披露會(huì)議紀(jì)要和投票記錄的比例分別達(dá)到了40%和30%，而這種實(shí)踐方式在匯率目標(biāo)制和貨幣目標(biāo)制的中央銀行相當(dāng)罕見。因此，通脹目標(biāo)制與其它貨幣政策框架最大的區(qū)別就在于，通脹目標(biāo)制的中央銀行更注重與公眾就政策評議進(jìn)行溝通和交流。

（4）政策透明度

表3 不同貨幣政策框架信息披露情況

宣布貨幣政策決議不僅有助于公眾減少信息搜尋成本，還能改善信息組合，減少公眾預(yù)測誤差提高決策質(zhì)量。實(shí)踐中，不管貨幣政策發(fā)生何種變化，通脹目標(biāo)制的中央銀行會(huì)立即進(jìn)行解釋和說明，但是匯率目標(biāo)制和貨幣目標(biāo)制下的央行卻不會(huì)采取這樣的行動(dòng)。除了少部分通脹目標(biāo)制央行，幾乎沒有中央銀行會(huì)公布貨幣政策傾向或預(yù)測政策路徑。但就此方面而言，通脹目標(biāo)制的央行往往也會(huì)保持一定的隱秘性。

（5）操作透明度

操作透明度有助于公眾對中央銀行貨幣政策執(zhí)行過程進(jìn)行監(jiān)督，使其不背離承諾的目標(biāo)。大約40%的通脹目標(biāo)制和無框架的中央銀行會(huì)披露控制誤差，而匯率目標(biāo)制中央銀行卻不普遍。此外，接近四分之三的通脹目標(biāo)制央行會(huì)揭示未預(yù)料到的傳遞干擾的相關(guān)信息，少于三分之一的匯率目標(biāo)制也會(huì)采取相同的措施。絕大部分通脹目標(biāo)制和無框架的中央銀行會(huì)評估貨幣政策的效果，而只有一半的匯率目標(biāo)制和貨幣目標(biāo)制的中央銀行進(jìn)行貨幣政策效果的評估。

總之，進(jìn)一步的比較分析說明了，通脹目標(biāo)制的中央銀行具有最高的透明度指數(shù)和最大的增長幅度；貨幣目標(biāo)制和匯率目標(biāo)制中央銀行的信息披露水平最低；不具有明確目標(biāo)框架的中央銀行透明度情況介于它們二者之間。同質(zhì)性卡方檢驗(yàn)也揭示了，四種貨幣政策框架下的中央銀行透明度的區(qū)別很顯著。所以，貨幣政策框架似乎是信息披露程度的一個(gè)重要決定因素。這一結(jié)論與Geraats（2006）研究結(jié)果相同。

3 對我國的啟示和政策建議

經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，不斷提高貨幣政策的透明度是各國中央銀行的共同選擇，我國也不例外。自1995年《中國人民銀行法》正式頒布以來，我國相繼采取了一系列措施提高貨幣政策透明度，也取得了較好效果。然而，有關(guān)學(xué)者運(yùn)用相關(guān)實(shí)證方法對我國透明度現(xiàn)狀進(jìn)行評估后指出，現(xiàn)階段我國貨幣政策透明度與美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行，甚至一些新興市場經(jīng)濟(jì)國家相比，都處于較低水平（徐亞平，2006；賈德奎，2006）。如何通過制度安排來提高和優(yōu)化貨幣政策的透明度，是我國面臨的一個(gè)難題。

就貨幣政策框架而言，我國1996年正式將貨幣供應(yīng)量確定為貨幣政策中介目標(biāo)，實(shí)行貨幣目標(biāo)制。1998年取消貸款規(guī)?？刂坪?，主要運(yùn)用公開市場業(yè)務(wù)和利率工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)。與此同時(shí)，維護(hù)匯率的穩(wěn)定依然是我國中央銀行的貨幣政策目標(biāo)。雖然目前我國實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制，但匯率波動(dòng)的區(qū)間還是受到嚴(yán)格限制。因此，我國的貨幣政策框架實(shí)際上是盯住貨幣供應(yīng)量和匯率的雙重目標(biāo)制。這種以匯率目標(biāo)為主的雙重目標(biāo)制在公開評論經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策方面受到較多限制；同樣，對道德風(fēng)險(xiǎn)、市場約束或金融市場考慮也會(huì)影響披露某些糾正性措施或緊急貸款決策的內(nèi)容和時(shí)間（錢小安，2002）。從長遠(yuǎn)觀點(diǎn)看，我國應(yīng)建立通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架。

筆者認(rèn)為，目前我國經(jīng)濟(jì)體制處于轉(zhuǎn)軌過程中，經(jīng)濟(jì)環(huán)境、制度安排還不成熟，短期內(nèi)不可能實(shí)現(xiàn)完全的通貨膨脹目標(biāo)制。眾所周知，經(jīng)濟(jì)的增長和發(fā)展是我國政府的首要任務(wù)，尤其是經(jīng)歷金融危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)仍然比較脆弱，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步持續(xù)增長是政策調(diào)控的當(dāng)務(wù)之急。而穩(wěn)定的低通脹環(huán)境有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長最大化及社會(huì)資源的有效配置。盡管通貨膨脹目標(biāo)制有一個(gè)側(cè)重的目標(biāo)，但仍在很多方面是一種“什么都考慮”的策略。采取通脹目標(biāo)制的中央銀行，在中長期通貨膨脹目標(biāo)的約束內(nèi)，擁有相當(dāng)大的余地，來應(yīng)對失業(yè)的情況、匯率波動(dòng)和其他短期現(xiàn)象（Bernanke等，1999）。因此，實(shí)行通脹目標(biāo)制的中央銀行并非 “通脹狂”（inflation nutter），他們同樣關(guān)心產(chǎn)出水平的波動(dòng)（Kahneman和Daniel，2003）。正如伯南克所說，通貨膨脹目標(biāo)制類似于現(xiàn)實(shí)生活中的錨，在長期內(nèi)使經(jīng)濟(jì)的大船駛向既定的區(qū)域，同時(shí)又讓經(jīng)濟(jì)的大船在短期內(nèi)可以應(yīng)對不可預(yù)測的波濤。所以，構(gòu)建一個(gè)通貨膨脹目標(biāo)制下的操作框架是我國貨幣政策變革的方向。

在我國，實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)制的貨幣政策框架或許還要經(jīng)歷許多階段，但現(xiàn)在開始漸進(jìn)性地改革，為釘住低通脹目標(biāo)的獨(dú)立的貨幣政策打好基礎(chǔ)：現(xiàn)階段應(yīng)該進(jìn)一步增強(qiáng)人民銀行的獨(dú)立性，提高其對宏觀經(jīng)濟(jì)分析預(yù)測能力水平，尤其是要建立有效的通貨膨脹預(yù)測和監(jiān)控模型；加快利率市場化改革；完善資本市場，關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)對貨幣政策傳導(dǎo)的影響；做好通貨膨脹目標(biāo)制的技術(shù)準(zhǔn)備工作，如在剔除價(jià)格指數(shù)中受攻擊沖擊影響較大的能源、食品等價(jià)格基礎(chǔ)上，建立核心消費(fèi)價(jià)格指數(shù)等措施。

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