陳黎明，吳偉，謝治華

股市發(fā)展與經(jīng)濟增長的相關(guān)性及啟示

陳黎明，吳偉，謝治華

選取名義GDP年增長率作為經(jīng)濟增長指標(biāo)，選取資本化率、交易率、股票市場依存率和股票市場開放度四個指標(biāo)反映股市的發(fā)展情況，進行格蘭杰因果檢驗，結(jié)果顯示，中國股市發(fā)展和經(jīng)濟增長之間并不具備雙向因果關(guān)系，而是呈現(xiàn)由經(jīng)濟增長到股市發(fā)展的單向因果關(guān)系。從根本上來說，國民經(jīng)濟的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，但股市發(fā)展對經(jīng)濟增長的積極影響不容否定。針對當(dāng)前消費需求發(fā)生變化的新趨勢、新特點，我們應(yīng)當(dāng)努力促進我國股市穩(wěn)定健康發(fā)展，使消費真正成為推動經(jīng)濟增長的第一強大動力。

股票市場；經(jīng)濟增長；相關(guān)性

近幾十年來，特別是20世紀(jì)90年代以來，隨著發(fā)展中國家的新興股票市場的迅速擴張及金融發(fā)展理論研究的不斷深化，經(jīng)濟學(xué)家們從不同角度對股市發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系展開了深入、系統(tǒng)的研究。然而，在股市發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用程度大小、作用的持續(xù)性和統(tǒng)計檢驗的顯著性等方面，主要結(jié)論仍然存在明顯的分歧，理論的深入研究對發(fā)展中國家資本市場的發(fā)展具有非常重要的現(xiàn)實意義。如果股市發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在著正相關(guān)關(guān)系，那么，其政策含義自然是要大力促進股市的發(fā)展。

中國股市發(fā)展很快，同時又頗具中國特色。中國股市是由地方股發(fā)展起來的，且中央政府對股市的監(jiān)管開始的比較晚，股票市場體系還不健全。因此，中國股市的發(fā)展?fàn)顩r一直倍受國內(nèi)外學(xué)者矚目，尤其是近年來在美國股市泡沫破滅、經(jīng)濟出現(xiàn)衰退和中國經(jīng)濟增幅快速回落、股市出現(xiàn)大幅調(diào)整之后，股市發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系再次成為人們關(guān)注的熱點。

一、股市發(fā)展和經(jīng)濟增長相關(guān)性理論分析

市場的本質(zhì)是一系列制度安排的總和，通過一系列價格信號引導(dǎo)資源配置。Frideman認(rèn)為市場中價格發(fā)揮三種功能:傳遞信息、激勵生產(chǎn)和分配產(chǎn)品［1］，但他沒有具體研究資本市場促進經(jīng)濟增長的作用機制。筆者首先分析股票市場的基本功能，并闡述股票市場功能作用于經(jīng)濟增長的機制，而后分析經(jīng)濟增長促進股市發(fā)展的作用機制，為實證分析提供理論基礎(chǔ)。

（一）股票市場的基本功能

在Arrow-Debreu的分析框架里，由于不存在交易成本和信息成本，股票市場沒有產(chǎn)生的理由和必要［2］。但是，現(xiàn)實世界并不是如此完美和理想的，在這里到處充滿信息不對稱和交易費用。Levine認(rèn)為，一個好的金融體系可以減少信息與交易成本，進而影響儲蓄率、投資決策、技術(shù)創(chuàng)新和長期經(jīng)濟增長率［3］。具體而言，股票市場具有五個基本功能：(1)風(fēng)險管理功能；(2)信息揭示功能；(3)公司治理功能；(4)動員儲蓄功能；(5)便利交易功能。

經(jīng)濟發(fā)展到一定程度之后，正是由于股票市場具有的五大功能，才從經(jīng)濟體系中得以內(nèi)生出來；而股票市場在形成與發(fā)展過程中，又會通過發(fā)揮其基本功能來促進經(jīng)濟增長。

（二）股市發(fā)展影響經(jīng)濟增長的機制分析

1.股票市場通過影響資源配置和促進技術(shù)創(chuàng)新對經(jīng)濟產(chǎn)生影響。股市具有改善資源配置和促進技術(shù)創(chuàng)新的重要功能，它可以為投資者提供大量具有充分流動性的投資項目，以及豐富的信息，便于投資者對可供投資的項目進行評估，從而提高投資決策的正確性；它還可以通過對風(fēng)險資產(chǎn)的定價來調(diào)節(jié)和引導(dǎo)資本的流向，分散投資者的風(fēng)險，提高資源的配置效率。股市的流動性使得短期投資長期化，為技術(shù)創(chuàng)新提供長期的資金支持，同時也可以通過風(fēng)險投資機制促進中小型高科技企業(yè)的發(fā)展，帶動整個產(chǎn)業(yè)的升級。企業(yè)兼并重組必須具備明晰的產(chǎn)權(quán)、充足的資金和較低的信息獲得成本這三個條件，股市正好為企業(yè)在這三方面提供了便利，因此它具有促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和升級的內(nèi)在機制。

2.股票市場通過影響企業(yè)的投資傾向?qū)?jīng)濟產(chǎn)生影響。股市可以通過市場價格的變動直接影響企業(yè)的投資傾向。這一功能的發(fā)揮至少包括三個層次，即直接投資、股權(quán)融資的杠桿效應(yīng)和流動性支持。直接投資是股市最基本的功能之一。股權(quán)融資具有杠桿效應(yīng)的最根本原因在于股權(quán)的風(fēng)險性，由于股權(quán)承擔(dān)著比債權(quán)更大的風(fēng)險和由于信息不對稱造成的信息成本，股權(quán)需要掌握企業(yè)控制權(quán)來克服信息的不對稱和盡可能地降低風(fēng)險，這種特性也導(dǎo)致了股權(quán)往往支配著其他的配置方式，債權(quán)和銀行貸款則成為股權(quán)融資的配套融資方式，股權(quán)成為債權(quán)和銀行貸款的風(fēng)險擔(dān)保。流動性是股市的基本特征，它使得風(fēng)險高、投資期限長的項目得以融資，同時也為風(fēng)險投資提供了健全的退出機制和獲取高收益的途徑。

3.股票市場通過影響私人儲蓄意愿、改變邊際消費傾向?qū)?jīng)濟產(chǎn)生影響。股市可以通過影響私人儲蓄意愿、改變?nèi)藗兊倪呺H消費傾向從而改變投資乘數(shù)來影響社會的總需求（包括消費需求與投資需求）。股市影響社會投資與消費總需求可以通過托賓Q效應(yīng)、財富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和流動性效應(yīng)四種機制實現(xiàn)。以股市的流動性通過財富效應(yīng)來影響私人的儲蓄意愿為例，當(dāng)股市規(guī)模擴大，價格上升，就會影響人們的收入預(yù)期，產(chǎn)生財富效應(yīng)。一是影響居民實際收入，直接刺激消費；二是改變?nèi)藗儗ξ磥淼念A(yù)期，影響人們的邊際消費傾向；三是通過影響企業(yè)的經(jīng)濟效益帶動消費。與此同時，股市良好的流動性降低了未來的不確定性，直接減少人們的預(yù)防性儲蓄，降低儲蓄率。

4.股票市場通過影響資本邊際生產(chǎn)率對經(jīng)濟產(chǎn)生影響。股市主要通過兩種方式來改變資本邊際生產(chǎn)率：（1）收集信息以便對各種可供選擇的投資項目加以評估，提高投資的準(zhǔn)確性；（2）通過提供風(fēng)險分擔(dān)促使個人投資于風(fēng)險較高但更具有生產(chǎn)性的技術(shù)和企業(yè)，提高資本的生產(chǎn)率。

生產(chǎn)率的提高和金融中介的信息作用緊密相連。資本可被投資于安全但收益低的技術(shù)，或風(fēng)險但收益高的技術(shù)。而投資風(fēng)險可分為兩類：總體沖擊和項目特定沖擊。擁有大量資產(chǎn)組合的金融中介體可以完全化解總體生產(chǎn)率沖擊，這樣就可以選擇最合適的技術(shù)，促使資本生產(chǎn)率提高。而且投資者可以通過股市來分擔(dān)流動性風(fēng)險，個人通過股市出售股票而不是從銀行取款來緩解流動性沖擊，同時股市還容許當(dāng)事人通過證券組合來降低收益不確定性帶來的風(fēng)險。股市這種雙重保險的功能促使人們更加愿意投資于流動性差但更具潛力的項目，避免了不必要的投資終止。

（三）經(jīng)濟增長影響股市發(fā)展的機制分析

股市是反映國民經(jīng)濟狀況的一個窗口，股市的興衰直接反映國民經(jīng)濟發(fā)展的好壞與快慢，同時，也在一定程度上影響國民經(jīng)濟的發(fā)展。但是，從根本上來說，國民經(jīng)濟的發(fā)展決定著股市的發(fā)展，而不是相反。

1.宏觀經(jīng)濟與股票市場的結(jié)合點——虛擬經(jīng)濟。虛擬經(jīng)濟是相對實體經(jīng)濟而言的，是經(jīng)濟虛擬化（西方稱之為“金融深化”）的必然產(chǎn)物。經(jīng)濟的本質(zhì)是一套價值系統(tǒng)，包括物質(zhì)價格系統(tǒng)和資產(chǎn)價格系統(tǒng)，前者就是實體經(jīng)濟，后者就是虛擬經(jīng)濟，二者之間存在著密不可分的關(guān)系。一方面，實體經(jīng)濟借助于虛擬經(jīng)濟。第一，虛擬經(jīng)濟影響實體經(jīng)濟的外部宏觀經(jīng)營環(huán)境；第二，虛擬經(jīng)濟為實體經(jīng)濟的發(fā)展增加后勁；第三，虛擬經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r制約著實體經(jīng)濟的發(fā)展程度。另一方面，虛擬經(jīng)濟依賴于實體經(jīng)濟。第一，實體經(jīng)濟為虛擬經(jīng)濟的發(fā)展提供物質(zhì)基礎(chǔ)；第二，實體經(jīng)濟對虛擬經(jīng)濟提出了新的要求；第三，實體經(jīng)濟是檢驗虛擬經(jīng)濟發(fā)展程度的標(biāo)志。

2.經(jīng)濟增長影響股市發(fā)展的五大宏觀指標(biāo)。

其一，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)。GDP是一國經(jīng)濟成就的根本反映。從長期看，在上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)與國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)基本一致的情況下，股票平均價格的變動跟GDP的變化趨勢是吻合的，但不能簡單地認(rèn)為GDP增長，股票價格就隨之上漲，實際走勢有時可能剛好相反。必須將GDP與經(jīng)濟形勢結(jié)合起來考慮。在持續(xù)、穩(wěn)定、快速的GDP增長下，社會總需求與總供給協(xié)調(diào)增長，上市公司利潤持續(xù)上升，股息不斷增加，老百姓收入增加，投資需求膨脹，閑散資金得到充分利用，股票的內(nèi)在含金量增加，從而股票價格上漲，股市走牛。

其二，利率。利率的變化，直接反映市場中資金供求關(guān)系的變化。在市場繁榮時，資金供不應(yīng)求，利率上升；市場疲軟之時，資金供過于求，利率下降。一般而言，利率的升降與股價的變化呈反向關(guān)系：當(dāng)利率上升，公司財務(wù)費用上升，公司預(yù)期盈利下降，而投資者要求的必要收益率上漲，資金流向銀行儲蓄和債券，股票價格相應(yīng)下調(diào)；反之，股票價格就會上揚。

其三，消費者物價指數(shù)(CPI)。CPI通常作為觀察通貨膨脹水平的重要指標(biāo)。如果通貨膨脹在一定可容忍范圍內(nèi)持續(xù)，且經(jīng)濟處于景氣階段，那么股價也將持續(xù)上升；但通貨膨脹往往使商品價格帶有更大的不確定性，企業(yè)運營也不確定，從而增加證券市場風(fēng)險；而嚴(yán)重的通貨膨脹（CPI幅度超過10%）則意味著社會經(jīng)濟發(fā)展失衡，老百姓實際收入下降，經(jīng)濟環(huán)境惡化，資金流出證券市場，股價必然下跌。政府一般不能長期容忍通貨膨脹的存在，會運用宏觀經(jīng)濟政策對其加以抑制。相反，通貨緊縮時，物價持續(xù)走低，需求無法啟動，企業(yè)經(jīng)營困難，投資人對未來預(yù)期不樂觀，這對股市同樣具有很大的負(fù)面影響。

其四，失業(yè)率。失業(yè)率的變動與國民經(jīng)濟形勢基本同步。失業(yè)率低，也就是就業(yè)率高，居民生活穩(wěn)定，消費、投資意愿高，對股市起強有利；反過來過高的失業(yè)率不僅影響個人投資意愿，而且會影響社會整體情緒，引發(fā)一系列社會問題，股市因此也會震蕩走低。

其五，匯率。匯率與股市一般存在這樣的關(guān)系：本幣升值—熱錢流入—股票價格上漲—吸引更多熱錢流入—加大升值壓力—匯率升值—熱錢流出—股票價格大幅下挫?？梢?，人民幣匯率升值會帶來資本市場效應(yīng)，使大量外來資金投到股市上去，有利于市場資金的擴容，活躍A股市場，增強市場信心，但同時也潛藏了一定風(fēng)險，可能成為影響股市的不穩(wěn)定因素。

二、中國股市發(fā)展和經(jīng)濟增長相關(guān)性實證分析

（一）指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來源

1.經(jīng)濟增長指標(biāo)的選取。GDP通常被公認(rèn)為衡量一個國家或地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展綜合水平的最佳指標(biāo)。本文選取名義GDP年增長率作為經(jīng)濟增長指標(biāo)，用ZGDP表示。

2.股票市場發(fā)展指標(biāo)的選取。根據(jù)R.Levine和S.Zervos提出的均衡股票市場發(fā)展的三大指標(biāo)，即規(guī)模、流動性和風(fēng)險分散程度［4］，結(jié)合我國實際情況，本文選取資本化率、交易率、股票市場依存率和股票市場開放度四個指標(biāo)反映中國股市的發(fā)展情況。

（1）資本化率（Capitalization Rate），用 CR 表示。它等于上市股票的市價總值與年名義GDP的比率，又稱證券化率，主要反映股票市場的規(guī)模及發(fā)育成熟度。

（2）交易率(Turnover Rate)，用 TR 表示。它是股票市場總成交額與年名義GDP的比率，具體衡量市場交易相對于經(jīng)濟總量的活躍程度,反映以經(jīng)濟總量為基礎(chǔ)的股票市場流動性。

（3）股票市場依存率(Dependence Rate)，用 DR 表示。它等于每年股票籌資總額與年名義GDP的比率，用來測度經(jīng)濟發(fā)展對股票市場融資的依賴程度，反映股市在經(jīng)濟發(fā)展中的作用大小。

（4）股票市場開放度(Opening Rate)，用OR表示。它等于每年境外股票籌資額與股票市價總值的比率，說明股市的國際化水平，即和世界其他資本市場聯(lián)系的密切程度。

3.數(shù)據(jù)來源。本文選取中國1993年至2007年的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于相關(guān)年份的《中國統(tǒng)計年鑒》及中國人民銀行網(wǎng)站（http://www.pbc.gov.cn/）等。

（二）中國經(jīng)濟增長與股市發(fā)展的Granger因果分析

基于Granger因果檢驗理論，對中國經(jīng)濟發(fā)展與股市發(fā)展的關(guān)系進行Granger因果檢驗。運用計量經(jīng)濟學(xué)軟件Eviews 5.0進行實證分析的結(jié)果分別見表2至表5。

表2 GDP增長速度（ZGDP）與資本化率（CR）之間的Granger因果檢驗

表3 GDP增長速度（ZGDP）與交易率（TR）之間的Granger因果檢驗

表4 GDP增長速度（ZGDP）與股票市場依存率（DR）之間的Granger因果檢驗

表5 GDP增長速度（ZGDP）與股票市場開放度（OR）之間的Granger因果檢驗

表2顯示，資本化率變化不是GDP增長速度變化的Granger原因，但GDP增長速度變化卻是資本化率變化的Granger原因，也就是說GDP的增長速度能夠引起資本化率的變化，反之并不成立。

表3顯示，GDP增長速度和交易率具有雙向的Granger因果關(guān)系，即GDP的增長速度變化能夠引起未來股票市場交易率的變化，而股票市場交易率的變化對未來GDP的增長速度也具有預(yù)測作用。

通過表4可以發(fā)現(xiàn)，股票市場依存率對未來GDP的增長速度并沒有顯著的預(yù)測作用，也就是說股票市場依存率變化并不是GDP增長速度變化的Granger原因。但反過來，GDP增長速度變化卻是股票市場依存率變化的原因，即宏觀經(jīng)濟發(fā)展對股票市場依存率具有顯著的預(yù)測作用。

表5揭示了GDP增長速度變化和股票市場開放度變化之間的因果關(guān)系。結(jié)果顯示：股票市場開放度并不是GDP增長速度變化的Granger原因，也就是說股票市場開放度并不能影響中國未來的宏觀經(jīng)濟發(fā)展。但GDP增長速度變化是股票市場開放度變化的Granger原因，宏觀經(jīng)濟的發(fā)展能夠影響股票市場的開放程度，即一個國家經(jīng)濟越發(fā)達，其股票市場的開放程度越高。

三、結(jié)論與啟示

通過上述分析，筆者認(rèn)為，盡管“我國股票市場的發(fā)展對經(jīng)濟增長在總體上起到了有力的促進作用”的結(jié)論有些理想化，但有關(guān)“我國股票市場的發(fā)展對國民經(jīng)濟發(fā)展不僅沒有積極作用，反而有負(fù)面影響”的觀點，也值得商榷。我國股市發(fā)展對經(jīng)濟增長的積極影響不能否認(rèn)。

事實上，股票市場與宏觀經(jīng)濟之間確實存在著一種內(nèi)生互動關(guān)系，這已為許多發(fā)達國家的實踐所證實。股票市場對一國經(jīng)濟的作用是一把雙刃劍。當(dāng)股票市場持續(xù)上漲時，股票市場的正財富效應(yīng)在一定程度上會刺激消費需求的增長，增強投資者的投資信心，進而推動經(jīng)濟的發(fā)展。反之，當(dāng)股票市場出現(xiàn)大幅下跌時，股票市場的負(fù)財富效應(yīng)會抑制人們的消費意愿，會對消費需求增長產(chǎn)生很大的負(fù)面影響，并進一步降低社會經(jīng)濟發(fā)展活力，阻礙經(jīng)濟增長。正確認(rèn)識股票市場與宏觀經(jīng)濟之間的相關(guān)關(guān)系，將有助于我們深入分析2008年我國股市重挫對經(jīng)濟發(fā)展可能產(chǎn)生的嚴(yán)重負(fù)面影響。

2008年以來，由于國際金融危機的影響，外部需求存在著諸多不確定性，因而擴大國內(nèi)消費需求，對當(dāng)前我國經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長更具有重要的意義。這也是與把消費作為我國經(jīng)濟增長的主要拉動力，將改善民生、提高人民生活水平作為經(jīng)濟發(fā)展目的的根本要求相吻合的。當(dāng)股市重挫顯著抑制國內(nèi)消費需求時，我們對此應(yīng)保持高度警覺，深刻認(rèn)識其對我國宏觀經(jīng)濟可能產(chǎn)生巨大負(fù)面效應(yīng)的問題嚴(yán)重性。

從這個角度來看，針對當(dāng)前消費需求發(fā)生變化的新趨勢、新特點，我們應(yīng)當(dāng)努力促進我國股市穩(wěn)定健康發(fā)展，從增加收入、增強信心等方面入手，繼續(xù)改善消費環(huán)境，消除消費障礙，改善心理預(yù)期，促進消費持續(xù)升溫，使消費真正成為推動經(jīng)濟增長的第一強大動力。

第一，在今后強調(diào)增強消費對我國經(jīng)濟增長的拉動作用時，不僅要營造一個有利于經(jīng)濟持續(xù)增長的良好環(huán)境，而且要努力促進股市的穩(wěn)定健康發(fā)展，讓股市真正成為經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，讓老百姓切實增加財產(chǎn)性收入。

第二，要正確認(rèn)識股市對促進經(jīng)濟發(fā)展的巨大作用，要充分保護投資者利益。建立資本市場是為了通過資本市場的機制來推動經(jīng)濟發(fā)展，但資本市場發(fā)展的一個根基在于要保護投資者。如果不保護投資者，投資者的利益也得不到保障，那么這將會極大地挫傷投資者的積極性。因此，相關(guān)法規(guī)的制定一定要從保護投資者利益出發(fā)，要突出抓好信息披露、重拳打擊內(nèi)幕交易和操縱股價、多管齊下綜合治理基金老鼠倉等問題。

第三，要繼續(xù)完善股市上升的基礎(chǔ)，促進股市穩(wěn)步發(fā)展。有重點地扶植高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，特別是電子信息業(yè)的發(fā)展，為股市發(fā)揮作用打下良好的基礎(chǔ)；規(guī)范證券市場行為，搞好證券市場的有關(guān)配置設(shè)施。如加強法制法規(guī)建設(shè)、規(guī)范政府行為、完善中介機構(gòu)管理制度等，使“公開、公正、公平”原則得以真正貫徹；徹底改變中國股市“政策市”形象，讓市場機制發(fā)揮調(diào)節(jié)作用；改變上市公司“重圈線輕改制”、“重融資輕回報”的制度基礎(chǔ)，使證券市場真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用，而不是單一的籌資功能。

總之，當(dāng)前我國股票市場的成熟程度與美國等發(fā)達市場相比還相差甚遠，市場失靈的發(fā)生頻率與嚴(yán)重程度更加突出，我國政府監(jiān)管部門的宏觀調(diào)控意義任重道遠。

[1]米爾頓·弗里德曼.弗里德曼文萃[M].北京:首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)出版社,2 0 0 1.

[2]K.A r r o wa n dG.D e b r e u,1 9 5 4,E x i s t e n c e o f a nE q u i l i b r i u m f o r a C o m p e t i t i v e E c o n o m y,E c o n o m e t r i c a,2 2:2 6 5-2 9 0.

[3]R.L e v i n e,1 9 9 7,F i n a n c i a l d e v e l o p m e n t a n d e c o n o m i c g r o w t h:v i e w sa n d a g e n d a,J o u r n a lo fE c o n o m i cL i t e r a t u r e,3 5:6 8 8-7 2 6.

[4]R.L e v i n e a n dS.Z e r v o s,1 9 9 8,C a p i t a l C o n t r o l L i b e r a l i z a t i o n a n dS t o c kMa r k e tD e v e l o p m e n t,Wo r l dD e v e l o p m e n t,2 6:11 6 9-11 8 4.

F015

A

1673-1999（2010）01-0082-04

陳黎明（1974-），男，湖南隆回人，湖南大學(xué)（湖南長沙 410079）統(tǒng)計學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，中南財經(jīng)政法大學(xué)信息學(xué)院統(tǒng)計學(xué)博士研究生，研究方向為宏觀經(jīng)濟統(tǒng)計；吳偉（1986-），男，湖南湘潭人，湖南大學(xué)統(tǒng)計學(xué)院碩士研究生；謝治華（1977-），男，湖南長沙人，湖南大學(xué)經(jīng)濟管理數(shù)據(jù)中心工程師。

2009-12-10