王培成 張 曼

私募債券發(fā)行規(guī)模有望捅破凈資產(chǎn)40%的上限,并開創(chuàng)“先發(fā)行后審批”的債券發(fā)行模式

銀行間市場私募債券推出前夕,在發(fā)行規(guī)則上出現(xiàn)重大分歧。

9月17日,中國銀行間市場交易商協(xié)會(下稱交易商協(xié)會)召集20余家主承銷商,就非金融企業(yè)債務(wù)融資工具私募發(fā)行規(guī)則進(jìn)行討論,爭議多達(dá)十余處。

今年7月份,交易商協(xié)會負(fù)責(zé)人曾表示,私募債券的發(fā)行“萬事具備,只欠東風(fēng)”。8月底,上述交易規(guī)則獲交易商協(xié)會理事會原則通過,只需向人民銀行報備后,即可推出。

但是次討論會上,卻暴露出市場各方在私募債是否需要標(biāo)準(zhǔn)發(fā)行文本、信息披露等基本原則上,仍存在十余處分歧。

雖然發(fā)行規(guī)則還存爭議,或?qū)⒚媾R修改,但是私募債券已列為交易商協(xié)會年內(nèi)推出的重點(diǎn)產(chǎn)品之一。其發(fā)行規(guī)模有望捅破凈資產(chǎn)40%的上限,并開創(chuàng)“先發(fā)行后審批”的債券發(fā)行模式。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為,跟公募發(fā)行相比,私募發(fā)行不僅是發(fā)行方式的轉(zhuǎn)變,更重要的意義在于豐富企業(yè)直接融資手段,緩解中小企業(yè)融資現(xiàn)狀,甚至改變債券市場的“生態(tài)環(huán)境”,促進(jìn)中國多層次債券市場的建設(shè)。

規(guī)則爭議突起

發(fā)行規(guī)則的制定思路是,私募債發(fā)行不規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)參考文本,也不對協(xié)議條款做出具體規(guī)定,而是由發(fā)行人、投資人和承銷商等根據(jù)市場化原則,自行商定個性化的私募發(fā)行協(xié)議,形成債券募集說明書。這也是國際資本市場私募發(fā)行的慣例。

但承銷商提出,現(xiàn)在銀行間市場發(fā)債企業(yè)多為央企等大客戶,發(fā)行人議價能力較強(qiáng),在公開發(fā)行市場上都常常壓價強(qiáng)勢發(fā)行;若私募發(fā)行,承銷商地位可能更被動。因此,承銷商希望發(fā)行規(guī)則能規(guī)定協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)的可參照文本,降低與發(fā)行人、投資人談判協(xié)商的成本。

承銷商還希望,制定嚴(yán)格的信息披露條款,主動要求交易商協(xié)會制定成體系的上報材料說明,以方便承銷商查閱,同時也可以保證投資人利益,為債券發(fā)行定價、二級市場流通轉(zhuǎn)讓提供參考。

但“行政部門參與得越多,最后往政府身上賴道德風(fēng)險的可能性越大”。交易商協(xié)會負(fù)責(zé)人今年7月表示,協(xié)會只負(fù)責(zé)簡單登記注冊,證明不是非法集資。具體到私募協(xié)議條款,應(yīng)該由發(fā)行人、投資人和承銷商協(xié)商制定。

從國際上私募發(fā)行方式看,私募發(fā)行一般采取注冊制或登記制,不要求向證券交易委員會注冊和公開財務(wù)報表等信息。這適合于一些希望信息保密的私營公司和中小企業(yè)。

17日的會議雖然名義上是討論會,但更像是發(fā)行規(guī)則解釋會議,主承銷商對一些不清楚的地方提出了異議,規(guī)則制定者一一做了解答。參與該內(nèi)部討論會的人士說,交易商協(xié)會對私募債發(fā)行規(guī)則的設(shè)計和思路比較清晰,執(zhí)行態(tài)度比較堅定。

私募債券的一大缺點(diǎn)是流動性較低,投資風(fēng)險較高,針對這一問題,發(fā)行規(guī)則將允許債券在限定范圍內(nèi)的合格機(jī)構(gòu)投資者之間流通、轉(zhuǎn)讓,轉(zhuǎn)讓采取一對一的詢價交易,合格定向投資人需將投資書面承諾函報交易商協(xié)會備案。

此外,由于私募發(fā)行在中國法律中沒有明確的含義和界定,與會人士建議,可將敏感度較高的“私募”一詞改為“非公開定向發(fā)行”。

發(fā)行規(guī)模破界

據(jù)了解,首批試點(diǎn)中,鐵道部、中國聯(lián)通(600050.SH)等央企對私募債興趣“濃厚”。今年年初,上述企業(yè)便開始籌備在銀行間市場私募發(fā)債,但遲遲未能推出,融資計劃一度擱置。

為保證發(fā)行順利并合理控制風(fēng)險,首批私募債試點(diǎn)企業(yè)限定為信用評級達(dá)到AAA、債務(wù)償還能力較強(qiáng)的大型國有企業(yè)。此后再逐步推開,引入更多市場主體。

但現(xiàn)行《證券法》規(guī)定,企業(yè)債券累計發(fā)行額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%,而部分AAA級機(jī)構(gòu)目前的發(fā)債規(guī)模已經(jīng)接近甚至超過這一紅線。

中國國際金融公司統(tǒng)計顯示,截至2010年8月20日,中國國電集團(tuán)發(fā)債規(guī)模已達(dá)到合并凈資產(chǎn)的65.5%。中國長江電力股份公司和中國華能集團(tuán)該比例已達(dá)62.4%和55.1%。

目前,交易商協(xié)會制定的私募債券所有制度中,沒有對凈資產(chǎn)40%的規(guī)模限制做出明確界定和解釋。業(yè)界將此理解為,交易商協(xié)會希望借債券私募發(fā)行,來繞過上述政策限制。

私募發(fā)行方式和私募形式證券在中國尚未得到立法確認(rèn)。2004年,中國證監(jiān)會修改后的《證券公司債券管理暫行辦法》規(guī)定,證券公司債券可以向社會公開發(fā)行,也可以向合格投資者定向發(fā)行。關(guān)于私募發(fā)行,只有定向、非公開發(fā)行等模糊表達(dá),沒有對含義和發(fā)行制度進(jìn)行明確定義。

上述參與該規(guī)則制定的人士坦言,對于40%的政策紅線,每個機(jī)構(gòu)有各自的理解。在他看來,40%的限制是針對公開發(fā)行,但未明確也適用于非公開發(fā)行,所以從法理上講,“問題”不會太大。但也有市場參與者質(zhì)疑,“法律條文不能隨便繞開”。

對此,中國人民銀行等部門未明確表態(tài)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,如果依靠部門制定規(guī)章制度,通過行政的手段繞開這樣的限制,缺乏法律支撐和保證,有些“欠妥”,可能會遭受指責(zé),并引發(fā)不滿。

同樣,如果寄希望于通過立法程序解決這一爭議,往往需要統(tǒng)一多方意見,耗時頗長。一位知情人士表示,雖然相關(guān)各方未能明確表態(tài),但是就私募發(fā)行各方已經(jīng)形成“默契”,40%的限制已經(jīng)不是最大障礙。

40%的監(jiān)管限制一旦突破,更多的企業(yè)將選擇私募發(fā)行債券方式進(jìn)行融資。傳統(tǒng)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)將被改變,銀行信貸業(yè)務(wù)將直接受到?jīng)_擊。就投資人來講,40%的限制可被看做是否配置這類產(chǎn)品的參考標(biāo)準(zhǔn),以此來衡量企業(yè)負(fù)債率,測量債券風(fēng)險。

債市新格局

“現(xiàn)在各家承銷商的積極性都不一樣,因?yàn)榘l(fā)債渠道拓寬后,對銀行傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)會造成侵蝕?！倍嗝y行間債券市場人士表示類似觀點(diǎn)。

在9月17日的主承銷商討論會議上,四大行和股份制商業(yè)銀行意見也出現(xiàn)分歧。個別大行甚至一言不發(fā),沒有表達(dá)任何意見。

銀行間債券市場的承銷團(tuán)隊(duì)以銀行為主。對于銀行系承銷商來說,發(fā)債業(yè)務(wù)更多是依托銀行存貸款客戶,但由于發(fā)債融資成本比貸款低,不少客戶將發(fā)債融得的資金用于償還銀行貸款,導(dǎo)致銀行息差收入減少。因此,在不少銀行內(nèi)部,產(chǎn)生了公司部門與債券承銷部門的博弈。

但對于大客戶較少的股份制銀行來說,債券承銷業(yè)務(wù)是一個業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)。如果私募發(fā)行方式日臻成熟,發(fā)行手續(xù)不斷簡化,發(fā)行周期不斷縮短,又能規(guī)避凈資產(chǎn)40%的規(guī)模限制,那么更多的企業(yè)將樂于選擇這種方式融資。這對股份制銀行來說將是一大利好。

業(yè)界人士預(yù)計,試點(diǎn)推開后,一些小企業(yè)和不符合公募條件的企業(yè)也將發(fā)行私募債券,這意味著高收益、高風(fēng)險債券將逐步登陸市場。

交易商協(xié)會負(fù)責(zé)人表示,“私募債的推出,對整個經(jīng)濟(jì)的影響不亞于當(dāng)年推行中期票據(jù)。”信息披露領(lǐng)域受限的企業(yè)和中小企業(yè)將是最大受惠者。

私募發(fā)行跟公募最大的不同在于,發(fā)行前已經(jīng)確定了投資人,承銷商、發(fā)行人和投資人在商定好發(fā)行協(xié)議后再向交易商協(xié)會進(jìn)行報備,這種模式其實(shí)是“先發(fā)行后審批”的發(fā)行模式,對現(xiàn)有的債券發(fā)行體制構(gòu)成“挑戰(zhàn)”。

此外,私募發(fā)行要求承銷商先行為發(fā)行人和投資者牽線搭橋,這將改變現(xiàn)行市場承銷商僅對承攬項(xiàng)目進(jìn)行銷售的模式,很有可能引發(fā)以投資需求為導(dǎo)向的“逆向發(fā)行”。

本刊記者曲艷麗、王曉璐對此文亦有貢獻(xiàn)