聶亞菲

基于多層線性模型的資本市場競爭力實證研究

聶亞菲

利用多層線性模型對各國或地區(qū)資本市場競爭力進行實證研究，結(jié)果表明：各國資本市場競爭力成長軌跡及成長速度差異和各國間資本市場競爭力差異并不受國內(nèi)生產(chǎn)總值、國內(nèi)總儲蓄和貿(mào)易收支差額等總量指標的影響，而顯著受競爭法、安全和社會價值觀等社會因素的影響。欲提升中國資本市場競爭力，需完備競爭法，增強人們對人身財產(chǎn)安全的信任，引導正確的社會價值觀等。

資本市場；競爭力；影響因素

一、中國資本市場競爭力現(xiàn)狀

中國資本市場從1990年、1991年滬深兩交易所成立開始走向規(guī)范發(fā)展道路，至1999年底初具規(guī)模，并成為中國經(jīng)濟生活的重要組成部分，開始成為中國經(jīng)濟發(fā)展的重要推動者。2006年、2007年，中國資本市場實現(xiàn)了令世界矚目的增長，進入了一個新的歷史階段。然而，在運用世界競爭力研究權(quán)威機構(gòu)瑞士洛桑國際管理開發(fā)學院 （IMD）的 《世界競爭力年鑒》（WCY）1999-2006年［1］46個參與評價國家的金融體系內(nèi)部指標對資本市場競爭力進行軟硬指標單項要素評價以及綜合評價中發(fā)現(xiàn)，中國屬于資本市場欠發(fā)達的發(fā)展中國家，資本市場競爭力在股票市場籌資額、國內(nèi)上市公司數(shù)目等很少幾個硬指標上還能占到一定優(yōu)勢，8年平均在10名左右；而風險資本、信貸、進入市場、股票市場等更多軟指標非?？亢?，8年平均在37名之后；各年綜合排名都在34名之后，略有后退趨勢，8年的平均綜合排名在第37名，屬于落后之列［2］。中國資本市場競爭力并沒有出現(xiàn)欣欣向榮的景象，是什么原因?qū)е轮袊Y本市場競爭力如此步履蹣跚？

然而，關于資本市場競爭力的研究文獻非常稀少，且只有極少數(shù)學者對其在金融體系內(nèi)部進行了實證研究［3］，而跳出金融體系尋求資本市場競爭力影響因素的實證研究以及對中國資本市場競爭力的研究目前還是空白。美國哈佛大學著名競爭力研究專家邁克爾·波特教授認為，每個國家社會與政治的歷史背景、整個社會的價值觀，都會影響到產(chǎn)業(yè)的競爭優(yōu)勢［4］。因此，資本市場競爭力也可能受到來自經(jīng)濟、政治和社會等方面眾多因素的影響，依此，對影響資本市場競爭力發(fā)展的因素進行實證研究是完全必要的。多層線性模型是利用如本文所采用的連續(xù)8年46個國家的追蹤數(shù)據(jù)來研究一件事物或個體的發(fā)展趨勢以及個體之間發(fā)展趨勢差異的模型，通過計算不同水平變異在總變異中所占的比率來確定不同水平對因變量的影響程度［5］。運用多層線性模型研究影響資本市場競爭力發(fā)展的因素是十分必要的，以期找到提升中國資本市場競爭力的有力武器。

二、資本市場競爭力影響因素指標體系構(gòu)建及數(shù)據(jù)處理

從2006年WCY的數(shù)據(jù)庫中尋找金融體系以外資本市場國際競爭力的影響因素。選取12個指標，這些指標囊括了經(jīng)濟、政治和社會等各方面，各指標具體解釋如下：

第一，4個硬指標：（1）國內(nèi)生產(chǎn)總值。一定程度上反映一個國家或地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模、速度和水平，可以觀察投資與國家經(jīng)濟實力的關系、投資規(guī)模的經(jīng)濟承受能力。（2）國內(nèi)總投資額?？疾靽鴥?nèi)固定資本形成部分，反映固定資產(chǎn)投資規(guī)模、速度、比例關系和使用方向，折射資本市場投融資的空間。（3）國內(nèi)總儲蓄。反映由居民與非居民的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的潛力［6］。（4）貿(mào)易收支差額。即商品進出口收支差額，一定程度上反映一國對外貿(mào)易收支的平衡狀況，體現(xiàn)一國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品質(zhì)量和勞動生產(chǎn)率狀況。

第二，8個軟指標：（1）匯率政策。反映該國匯率政策是支持公司的競爭力或阻礙公司的競爭力。（2）政府決策。反映該國政府決策是否可以有效實施。（3）競爭法。反映該國競爭法是否能有效阻止不公平競爭。（4）安全。反映該國人們對人身、財產(chǎn)安全受到保護是否充滿信心。（5）人文發(fā)展指數(shù)。反映經(jīng)濟、社會與教育的綜合指數(shù)。（6）靈活性和適應性。說明該國人民對新的挑戰(zhàn)是否有充分的靈活性和適應性。（7）社會價值觀。反映該國社會價值觀是否有利于競爭力的提高。（8）經(jīng)濟和社會改革。反映該國居民對經(jīng)濟和社會改革能否充分理解。

將12個影響因素指標作為自變量，2006年各國資本市場競爭力綜合得分作因變量進行逐步回歸分析。該過程中，國內(nèi)總投資額、政府決策、經(jīng)濟和社會改革、人文發(fā)展指數(shù)、該國匯率政策、靈活適應等6個指標的t統(tǒng)計量概率值都大于0.05（不能拒絕這些自變量對因變量沒有影響的假設），不具有統(tǒng)計意義而一一剔除，國內(nèi)生產(chǎn)總值（gdp）、國內(nèi)總儲蓄（gsav）、國際貿(mào)易收支差額（trie）、競爭法（coml）、安全（scu）和社會價值觀（sovv）等6個指標的t統(tǒng)計量概率值都小于0.05，都具有統(tǒng)計意義。

三、多層線性模型

采用多層線性模型HLM軟件輔助計算，利用46個國家連續(xù)8年資本市場競爭力綜合得分，擬合多層線性模型的數(shù)據(jù)，可分析每個影響因素對資本市場競爭力發(fā)展的作用大小以及對這8年時間內(nèi)競爭力發(fā)展速率的影響。

第一，6指標與資本市場競爭力的相關分析。如表1所示，6個指標與資本市場競爭力第一年 （1999年）的Pearson相關系數(shù)基本上都小于最后一年（2006年），其中后三個都在0.4以上，說明后三個指標與資本市場競爭力之間成正相關關系，表明用它們擬合的回歸方程具有預測價值，而前三個則不然。以下用資本市場競爭力與競爭法（coml）、安全（scu）和社會價值觀（sovv）等構(gòu)建多層線性模型，對國內(nèi)生產(chǎn)總值 （gdp）、國內(nèi)總儲蓄（gsav）、國際貿(mào)易收支差額（trie）做探索性分析。

表1 6指標與資本市場競爭力相關結(jié)果

第二，資本市場競爭力最后一次得分結(jié)果和成長率估計。建立基本線性發(fā)展模型，第一層方程中以資本市場競爭力為因變量Y，時間為自變量，時間跨度為1999-2006年，模型中編碼分別為-7、-6、-5、-4、-3、-2、-1、0，如此編碼后，方程截距項就是46個國家第8年（2006年）的資本市場競爭力平均值。模型具體形式如下。

模型各參數(shù)的最后估計結(jié)果見表2。

表2 資本市場競爭力基本線性成長模型

結(jié)果顯示，對截距和斜率估計的信度都相當高。截距的T檢驗結(jié)果顯著，斜率系數(shù)不顯著，說明2006年46個國家資本市場競爭力得分平均數(shù)為50.1434，保持其他變量恒定的情況下，后一年資本市場競爭力得分平均都比前一年的增加0.06左右，增長不明顯。第一層的誤差變異16.1相對較大，說明各國資本市場競爭力得分各年之間變異程度較大。卡方檢驗顯示截距和斜率在國家之間的變異非常顯著，說明各國資本市場競爭力成長軌跡變異較明顯。下一步用各國2006年的競爭法、安全、社會價值觀來解釋國家之間的這種變異。

第三，競爭法、安全和社會價值觀對資本市場競爭力發(fā)展差異的影響。有專家認為一國的競爭法在一定程度上影響著該國人們對人身、財產(chǎn)的安全信心和該國的社會價值觀，考慮競爭法對資本市場競爭力的影響可能是間接的，通過對安全和社會價值觀或其他因素的影響而發(fā)揮作用。依此，添加安全和社會價值觀擬合多層線性模型1。模型1第一層方程與（1）式致，第二層方程如下：

添加競爭法構(gòu)建模型2，即控制安全和社會價值觀的作用后，研究競爭法對資本市場競爭力的預測程度。模型2第一層方程與式（1）一致，第二層方程如下：

模型1中，安全和社會價值觀結(jié)果用來預測資本市場競爭力的截距和斜率，所有第二層固定部分的參數(shù)均達到顯著性水平，說明與安全和社會價值觀得分較低的國家相比，這兩項分值高的國家的資本市場競爭力也有較高的發(fā)展水平，它們對成長率的影響都顯著，它們的最終得分值和競爭力的快速成長相連。

添加安全和社會價值觀兩變量到模型中后，截距和斜率的方差顯著變小，這兩變量解釋了76.73%的截距方差，或說R2變化了76.73%，同時也有21.25%的斜率方差被這兩變量解釋，R2變化了21.25%。模型2增加了競爭法，與模型1相比，截距方差減少了11.51%，斜率方差減少1.74%。與基本模型結(jié)果相比，新模型的三變量解釋了22.63%的競爭力成長率方差和79.41%的2006年競爭力得分方差。基本模型和模型1隨機部分的估計結(jié)果都通過卡方檢驗，以示不同國家間資本市場競爭力的2006年得分和成長率的變異都較顯著，且模型2中新增變量“競爭法”進一步解釋了此變異。

第四，國內(nèi)生產(chǎn)總值、總儲蓄、貿(mào)易收支差額對資本市場競爭力發(fā)展差異的影響。如果把gdp、總儲蓄、貿(mào)易收支差額三個自變量添加到模型第二層方程中將會是什么結(jié)果？可以通過多層線性模型的探索性分析顯示出它們被包括進模型后各自可能的重要性大小。結(jié)果見表3。

表3 探索性分析結(jié)果表

表3中，無論國內(nèi)生產(chǎn)總值、國內(nèi)總儲蓄還是貿(mào)易收支差額被包括進截距項還是斜率項，系數(shù)都很小，各自的作用都不大，即該三個變量對各國資本市場競爭力2006年得分和成長率的變異沒有解釋力度。

四、實證研究結(jié)果

第一，各國各年資本市場競爭力得分變化較大，且各國資本市場競爭力成長軌跡也有較明顯的差異。國家間資本市場競爭力2006年得分和成長率的差異都比較明顯。

第二，競爭法、安全和社會價值觀三個變量對資本市場競爭力成長率的影響顯著，它們的最終得分值和競爭力的快速成長相連；且能解釋各國間資本市場競爭力2006年得分差異的絕大部分（79.41%），解釋成長率差異的一部分（22.63%）。而gdp、國內(nèi)總儲蓄和貿(mào)易收支差額三個變量對此沒有解釋力度。

總之，各國資本市場競爭力成長軌跡差異及成長速度和各國間資本市場競爭力差異并不受國內(nèi)生產(chǎn)總值、國內(nèi)總儲蓄和貿(mào)易收支差額等總量指標的影響，而顯著受競爭法、安全和社會價值觀等社會因素的影響。

五、結(jié)論

以上研究印證了前文提到的波特的觀點。中國資本市場競爭力屬于后者并不是因為國內(nèi)生產(chǎn)總值和國內(nèi)總儲蓄等經(jīng)濟總量不足，也非國際化程度不夠，而是競爭法、安全和社會價值觀等社會因素所致。

欲切實提升中國資本市場競爭力，需解決影響其競爭力的主要因素。為此，應該有效執(zhí)行競爭法，阻止國內(nèi)不公平競爭，促進良性市場競爭；必須加大執(zhí)法力度，規(guī)范公司治理，形成有效監(jiān)管體系，不斷完善法律體系，從而完善資本市場秩序，增強公眾投資信心；社會價值觀對資本市場的發(fā)展有不可忽視的作用，它直接或間接地影響著投資者和融資者的行為，應正確引導社會價值觀促進投融資行為。

[1]IMD.The World Competitiveness Yearbook[M].Lausanne, Switzerland，1999-2006.

[2]曾昭法，聶亞菲.資本市場評價與影響因素研究[J].中國國情國力，2008（9）.

[3]趙彥云，等.國際競爭力統(tǒng)計模型及應用研究[M].北京：中國標準出版社，2005.

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[5]張雷，雷靂，郭伯良.多層線性模型應用[M].北京：教育科學出版社，2003.

[6]曹鳳岐.中國資本市場的癥結(jié)與前景[J].北大商業(yè)評論，2005（6）.

F019

A

1673-1999（2010）13-0082-03

聶亞菲（1975-），女，湖南衡陽人，碩士，福建工程學院（福建福州350108）科研處經(jīng)濟師，研究方向為金融統(tǒng)計方法及其應用。

2010-03-26

國家社會科學基金資助項目“金融體系競爭力統(tǒng)計模型及其應用研究”（07BTJ007）；福建省教育廳資助項目“資本市場競爭力統(tǒng)計模型及其應用研究”（JBS09098）成果。