李天懋

在銀行推出的貿(mào)易金融服務(wù)增值方案中，不少包含遠期、掉期、期權(quán)等衍生產(chǎn)品，這些衍生產(chǎn)品相對于原生產(chǎn)品而言比較復(fù)雜，不少企業(yè)覺得不好把握，不敢使用。其實，衍生產(chǎn)品并非“洪水猛獸”，關(guān)鍵是CFO們?nèi)绾务{馭。

匯率利率兩大風險

企業(yè)在經(jīng)營過程中面臨著各種市場風險，其中金融市場風險主要表現(xiàn)在利率和匯率兩方面，這將造成成本和收入核算上的不確定性。

利率風險。借用浮動利率債務(wù)的企業(yè)，如果借款期間利率不斷上漲，企業(yè)債務(wù)成本將不斷上升；借用固定利率債務(wù)的企業(yè)，如果借款期間利率不斷下降，企業(yè)就無法享受到利率下降帶來的好處；在造船、涉外工程承包等領(lǐng)域，借用中長期貸款的企業(yè)往往承擔著浮動利率的利息成本。就近期利率走勢來看，自2008年10月以來，美元LIBOR(倫敦銀行間同業(yè)拆借利率)持續(xù)下跌，已接近歷史低點。隨著各方面數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，升息預(yù)期逐漸加強，對于負有中長期浮動利率美元債務(wù)的企業(yè)來說，面臨著LIBOR今后上漲所帶來的利率風險。

匯率風險。只要企業(yè)在收入和支出環(huán)節(jié)中存在貨幣不匹配、金額不匹配、時間不匹配的問題，就必然面臨著匯率風險。從2005年7月開始實行有管理的浮動匯率制度以來，人民幣對美元的匯率升值幅度已超過18％。非美貨幣對人民幣的匯率波動也相當大。金融危機爆發(fā)后短短3個月時間，歐元對人民幣匯率下跌幅度就超過了25％。出口企業(yè)若沒有進行匯率風險管理，將遭受重大損失。

衍生工具妙用無窮

遠期結(jié)售匯、遠期外匯買賣、利率掉期、貨幣掉期、利率期權(quán)、外匯期權(quán)等衍生產(chǎn)品都可以作為風險管理工具。但是只有合理使用恰當?shù)墓ぞ?，才能達到預(yù)期的效果，將未來—定時期內(nèi)市場波動對企業(yè)經(jīng)營、籌資及投資現(xiàn)金流的影響控制在—定范圍內(nèi)，達到控制負債成本、提高資產(chǎn)收益的目的。我們可以用利率掉期和外匯期權(quán)為例，說明衍生產(chǎn)品在利率風險管理和匯率風險管理方面的作用。

簡單利率掉期，又稱Vanilla Swap.不附帶掛鉤條件，可以是浮動利率換固定利率，也可以是固定利率換浮動利率，雖然簡單，卻是最為有效的利率風險對沖手段。目前美元LIBOR已跌至接近歷史低位，繼續(xù)下跌的空間很小。為規(guī)避未來LIBOR上漲的風險，將浮動利率轉(zhuǎn)換為固定利率，可達到鎖定利率、節(jié)約成本的目的。

例如：A企業(yè)有一筆5年期的美元外幣貸款，借款利率為6個月LIBOR+300bp，息期為半年。目前6個月LIBOR不到1％，但在之后的幾年中，利息成本無法確定。假如一年后6個月LIBO上升至3％，兩年之后6個月LIBOR上升至4％，企業(yè)承擔的利息成本將大幅增加。但如果企業(yè)現(xiàn)在將浮動利率6個月LIBOR+300bo換成固定利率5.3％，那么今后5年的成本核算均可以明確。

將浮動利率轉(zhuǎn)換為固定利率的最佳時機稍縱即逝。在市場對未來LIBOR上漲的預(yù)期并未完全釋放時，換得的固定利率相對較低。在LIBORift格較低的時點轉(zhuǎn)換成固定利率，可以減少當LIBOR下跌導(dǎo)致的市值虧損。當然，也可以在LIBORt：漲到高位時進行獲利平盤，規(guī)避LIBOR再次下降帶來的風險。

對自身現(xiàn)金流所涉及外匯幣種的走勢有獨立判斷的企業(yè)，可采用買入外匯期權(quán)的方式規(guī)避匯率風險。買入外匯期權(quán)可說是管理匯率風險的上佳工具，它可幫助企業(yè)鎖定未來交易的匯率，而且在到期時，企業(yè)還可以根據(jù)市場行情，選擇是否按照該匯率交割，放棄行權(quán)的損失僅限于期權(quán)費。例如：當前歐元，美元的即期匯率為1.4400，B企業(yè)在6個月后有一筆歐元收匯，為了鎖定歐元／美元的匯率，企業(yè)買入一筆歐元看跌期權(quán)，約定執(zhí)行價格為1.4000。到期時如果歐元，美元匯率跌至1.4000以下，企業(yè)仍然可以1.4000賣出歐元；如果歐元，美元匯率在1.4000以上，企業(yè)可以選擇放棄行權(quán)，以更高的價格賣出歐元。

企業(yè)在對匯率走勢有一定判斷的情況下，還可以進行“兩頭封”期權(quán)交易，同時買入和賣出期權(quán)，將實際交易匯率鎖定在一定的區(qū)間內(nèi)，而且付出和收入的兩筆期權(quán)費軋差為零。例如：當前歐元／美元的即期匯率為1.4300，C企業(yè)在6個月后有一筆歐元收匯，企業(yè)買入一筆歐元看跌期權(quán)的同時，賣出一筆歐元看漲期權(quán)，看跌期權(quán)的執(zhí)行價為1.3800，看漲期權(quán)的執(zhí)行價為1.4800。到期時，當歐元／美元匯率在1.3800以下，企業(yè)有權(quán)按1.3800賣出歐元；當歐元／美元匯率在1.3800～1.4800之間，企業(yè)可以按市場價格賣出歐元；當歐元，美元匯率在1.4800以上，企業(yè)則必須按1.4800賣出歐元。結(jié)果是，企業(yè)零成本實現(xiàn)了將賣出歐元的匯率鎖定在1.3800～1.4800之間的目標。

三大原則合理駕馭

衍生產(chǎn)品不是洪水猛獸，合理運用是關(guān)鍵。何為“合理運用”?主要有以下幾項原則：

真實需求及合理相關(guān)度原則。合理運用衍生產(chǎn)品，就是為基礎(chǔ)資產(chǎn)或基礎(chǔ)負債提供風險對沖工具，因此要求衍生產(chǎn)品的主要風險特征應(yīng)與作為真實需求背景的基礎(chǔ)資產(chǎn)或基礎(chǔ)負債的主要風險特征具有合理的相關(guān)度。否則，衍生產(chǎn)品不僅不能對沖風險，反而還會制造風險。例如在人民幣債務(wù)基礎(chǔ)上敘做與外幣利率掛鉤的利率互換，就違反了這一相關(guān)度原則，承擔了與基礎(chǔ)債務(wù)無關(guān)的另一種市場風險。

風險適合度原則。合理運用衍生產(chǎn)品，就是敘做與企業(yè)風險承受能力相適應(yīng)的衍生產(chǎn)品。在敘做衍生產(chǎn)品之前，首先要明確企業(yè)敘做衍生產(chǎn)品的目的或目標，是套期保值、降低成本，還是投機套利。應(yīng)根據(jù)不同的目標，選擇與其相適應(yīng)的衍生產(chǎn)品。以套期保值或降低成本作為目標的企業(yè)，希望在承擔合理成本的前提下，將其面臨的風險控制在一個可接受的水平。如果企業(yè)付出的成本過高，超過了企業(yè)的承受能力，就造成了新的風險。在風險適合度的評估中，應(yīng)基于企業(yè)在該產(chǎn)品項下的現(xiàn)金流，在—定假設(shè)和置信度之下進行最差可能情況的模擬情景分析，預(yù)測最大現(xiàn)金流虧損。

趨勢分析與市值跟蹤原則。合理運用衍生產(chǎn)品，就是企業(yè)基于對目標市場趨勢的獨立見解和判斷進行衍生產(chǎn)品交易。市場波動是呈周期性的，分析目標市場的趨勢形態(tài)，利用對己有利的趨勢進行避險操作，可達到控制成本的目的。在進行衍生交易之后，對相關(guān)市場應(yīng)進行持續(xù)的趨勢分析，對市值進行持續(xù)的跟蹤監(jiān)測，設(shè)置止損點和止盈點，及時調(diào)整相應(yīng)的避險部位。企業(yè)在敘做一筆衍生交易之后，以市場公允價值計算的該筆交易的市值就會體現(xiàn)在企業(yè)的賬面上，這就意味著，該筆交易的市值對企業(yè)的損益表將產(chǎn)生影響。當市值虧損達到一定幅度，隨著風險程度的增加，還會遇到追加保證金的問題。因此，雖然評估一項衍生交易是否合理有效，應(yīng)以其是否實現(xiàn)避險目標為標準，而不以交易的盈虧作為標準，但交易盈虧也是一個重要的考量要素，不能置之不理。