摩根士丹利研究部

人民幣的暑假

RMB’s Summer Vacation

摩根士丹利研究部

編者按：本文所分析的相關內容因截稿日期與出版日期之別會有一定的差異。

目前的人民幣匯率好像在放暑假……自從2010年6月20日退出“盯住美元”以來，人民幣已經(jīng)有了較大幅度的升值。截至2010年7月2日，在短短10個交易日內升幅達到0.8%，但隨后就一直在6.77左右徘徊（見圖1），而同期其他新興市場貨幣對美元匯率均有大幅度的上升。最近，中國政府以人民銀行副行長胡曉煉的名義接連發(fā)表了五篇文章，展開了一場大規(guī)模的教育活動，闡述靈活匯率制度的好處并表明其推行這一制度的堅定決心。這是中國政府首次系統(tǒng)地討論有關中國匯率的一些重要問題，主要包括三個方面：（1）根據(jù)市場供求關系決定；（2）參考一籃子貨幣；（3）實行有管理的浮動匯率制度。

現(xiàn)在，“暑假”行將結束……我們預期：（1）下半年中國的貿易順差甚至會高于上半年；（2）下半年國際社會主要成員要求中國對人民幣升值的壓力將會進一步加大。中國政府可能會通過以下措施更積極地實施靈活匯率戰(zhàn)略：（1）允許人民幣加快對美元的升值，以部分緩解政治壓力（尤其是來自美國的壓力）；（2）如貿易順差居高不下（超過GDP的2.0%），使人民幣在貿易加權的基礎上進行有效升值；（3）通過官方發(fā)布名義有效匯率指數(shù)，增加“貨幣籃子”操作的透明度。

一、政府的教育計劃

最近，中國政府以人民銀行副行長胡曉煉的名義接連發(fā)表了五篇文章1，闡述靈活匯率制度的好處并表明其推行這一制度的堅定決心。胡副行長在這些文章中傳遞了以下重要信息：

1.自1994年以來，中國政府一直致力于采用有管理的浮動匯率制度。匯率的浮動以市場供求為基礎，以發(fā)揮匯率的價格信號作用。浮動幅度根據(jù)貿易和經(jīng)常賬戶余額確定，以反映“有管理的浮動”性質。匯率根據(jù)“一籃子貨幣”，而非人民幣與任何單一貨幣的雙邊匯率確定。

2.靈活匯率制度有助于提升貨幣政策的有效性。匯率制度改革與生產要素價格改革既有替代性，也有互補性，有助于資源配置，激勵企業(yè)改善管理，加快技術創(chuàng)新，降低資源和能源消耗，促進經(jīng)濟結構轉變和可持續(xù)發(fā)展。

3.浮動人民幣匯率制度表明中國致力于全球經(jīng)濟平衡，是國際社會中一個負責任的成員。這有助于緩和中國與其他國家的貿易關系以及針對中國的貿易保護主義。

4.到目前為止，中國的人民幣匯率制度改革證明是成功的。

除了上述觀點之外，通過研讀胡副行長的這些對實際操作可能產生重大影響的文章，我們還得出了另外一些體會：

海關月度數(shù)據(jù)中的貿易順差將成為衡量市場供求關系的一個重要數(shù)據(jù)，以判斷人民幣是否應當升值。在實踐中，這一人民幣匯率指的是名義有效匯率（NEER）或貿易加權匯率指數(shù)，而非真實有效匯率（REER）或人民幣與美元的雙邊匯率，但央行認為從盯住美元轉變?yōu)槊x有效匯率需要時間。除了促進外部貿易平衡之外，人民銀行還賦予人民幣升值另一個重要的任務，遏制因國際商品價格飆升而導致的“輸入型通脹”。

二、“暑假”行將結束

“暑假”眼看就要結束，“新學期”即將開始。展望未來，我們認為潛在的經(jīng)濟和國際政治形勢顯示下半年人民幣升值的壓力將會大大增加。

1.在經(jīng)濟方面，我們預測下半年中國的貿易順差將遠超上半年。

首先，自2002年以來，中國下半年的貿易順差通常都高于上半年。平均而言，從2002年開始全年三分之二的順差出現(xiàn)在下半年（見圖 2）。

其次，下半年國內經(jīng)濟周期環(huán)境將導致貿易順差的進一步擴大。7月份的貿易順差的高企就是一個很好的例子。具體而言，一方面隨著經(jīng)濟刺激計劃的退出，內需增長放緩，加之國際商品價格的穩(wěn)定，將導致下半年進口增長的大幅減速。另一方面，據(jù)我們的全球經(jīng)濟團隊對G3及其他主要新興經(jīng)濟體的預測，中國的出口增長不大可能出現(xiàn)急劇下滑。巧合的是，中國的全球市場份額也有所上升，顯示其外部競爭力并未減弱。

2.在政治方面，我們認為下半年國際社會主要國家要求人民幣升值的壓力會大大增加。

首先，國際貨幣基金組織在最近發(fā)布的中國經(jīng)濟評估報告中稱：“人民幣仍然大大低于與中期基本面相適應的水平”，并建議:“實際匯率升值應成為中國政府增加私人消費，實現(xiàn)再平衡的中期策略中的一部分?！?同時，“中國需要避免根據(jù)美元的相對強弱來調整其實際有效匯率……”

其次，在2010年7月8日發(fā)布的有關貨幣操縱問題的半年度報告中，美國財政部認為人民幣被低估，未來“重要的是人民幣升值的幅度和速度”。下一份有關貨幣操縱問題的半年度報告將于11月份發(fā)布。

再次，下一輪中美戰(zhàn)略和經(jīng)濟對話將于今年11月舉行。

第四，下一輪G20峰會將于11月召開。預期各國首腦將“制定更具體的政策建議，以實現(xiàn)平衡、可持續(xù)的全球增長。”無獨有偶，中國在6月后期于上一輪G20峰會前一周宣布人民幣退出事實上的“盯住美元”制度。我們認為，這是上次G20峰會公報中只字未提人民幣匯率問題的主要原因。

最后，美國的中期選舉日益臨近。鑒于美國居高不下的失業(yè)率，我們相信，隨著夏季休會的結束，以及11月份的選舉日的臨近，國會議員們返回華盛頓時，如人民幣仍無實質性升值，則對中國實施貿易制裁的呼聲定將高漲。我們認為，這將增加中國外部貿易環(huán)境受到真正的、永久性損壞的風險。

三、從“空談主義”到“實干主義”

胡副行長的系列文章是中國政府首次系統(tǒng)性地討論與其匯率政策有關的所有重要問題。事實上，我們認為這些文章切中了問題的要害?，F(xiàn)在重要的是中國政府何時從“空談主義”轉變?yōu)椤皩嵏芍髁x”。

我們預期中國政府在“暑假”之后將實施更積極的靈活匯率策略。我們認為，潛在的行動方案可能會包括以下幾個方面：

1.加快人民幣對美元的升值，以從整體上緩解國際政治壓力，尤其是潛在的中美雙邊關系的緊張。同時將雙向浮動幅度放寬。

2.這樣，如貿易順差依然高企，則人民幣的貿易加權匯率將會大幅度上升。具體而言，我們認為貿易順差占GDP比重的2%將成為一條分界線：貿易順差高于GDP的2%，人民幣的貿易加權匯率將會上升，低于2%則將保持大致穩(wěn)定(見圖3)。

3.由于人民銀行可能開始發(fā)布人民幣名義有效匯率指數(shù)，“貨幣籃子”操作的透明度可能會有所增強。但是，我們認為人民銀行公布“籃子”中11種貨幣的權重結構的可能性微乎其微3。

四、對人民幣匯率的預測

我們認為目前的人民幣被大大低估，因此人民幣升值將持續(xù)多年，除非通過果斷的結構性改革迅速實現(xiàn)經(jīng)濟的再平衡，并大幅降低外匯儲備的積累。不過，鑒于中國經(jīng)濟不斷面臨的結構性沖擊，以及技術上的困難，我們承認自己無法在一個動態(tài)的框架內預測人民幣的公允價值，并令人信服地準確判斷目前的匯率被低估的幅度。盡管如此，我們相信，人民幣匯率至少被低估了15%。

此外，我們認為中國經(jīng)濟的周期性環(huán)境以及國際政治壓力也增加了人民幣升值的壓力，尤其是在未來幾個月至年底期間。因此，我們維持我們的預測：美元對人民幣匯率將在 2010年底達到 6.60，并在2011年底達到6.20。

五、結語

對于我們的預測而言，最大的風險是下半年中國的貿易順差不升反降。如果國內投資需求的強勁加速導致進口劇增，或外部需求的急劇萎縮導致中國出口的崩潰就可能出現(xiàn)這一情況。如果是這樣，則下半年貿易順差占GDP比重的分界線將大大低于2%，同時中國政府也將暫停人民幣升值，甚至將其貶值——盡管這將是一種權宜之計。

注釋：

1.五篇文章分別為：①“實現(xiàn)有管理的浮動匯率制度是我國的既是政策”；②“有管理的浮動匯率制度的三個要點”；③“匯率體制改革與貨幣政策有效性”；④“生產要素價格調整與匯率機制改革的配合關系”；⑤“人民幣匯率形成機制改革的成功實踐”。

2.《國際貨幣基金組織國別報告》第10/238號，2010年7月。

3.在2005年8月的一次演講中，人民銀行行長周小川首次披露了“貨幣籃子”中包括4種主要貨幣：美元、歐元、日元、韓元以及7種其他貨幣，如馬來西亞林吉特、新加坡幣、俄羅斯盧布、加拿大元、英鎊、澳大利亞元和泰銖。