□ 武 鑫

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的金融模式選擇

□ 武 鑫*

本文認(rèn)為經(jīng)濟的常態(tài)是不斷從均衡到失衡再到均衡的轉(zhuǎn)型過程。在貨幣化和證券化程度日益提高的現(xiàn)代經(jīng)濟中,這種轉(zhuǎn)型過程對金融功能提出了廣泛的要求。本文以中國典型的大國發(fā)展和轉(zhuǎn)型為例,從原有產(chǎn)業(yè)退出、高端產(chǎn)業(yè)興起、產(chǎn)業(yè)資源重組和利益分配四個方面論述了相匹配的金融功能,并從不完全市場假設(shè)出發(fā),以金融工具屬性和投資者狀態(tài)兩個維度概括了多種金融模式,探討了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中對金融模式的選擇和動態(tài)調(diào)整的問題,及其對政策決策和法律調(diào)整的現(xiàn)實含義。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型;金融功能;金融模式;中國經(jīng)濟

一、問題的提出與文獻(xiàn)回顧

隨著現(xiàn)代經(jīng)濟貨幣化和證券化程度的大幅提高,金融部門在經(jīng)濟運行中的功能和地位愈來愈受到重視,大量的研究文獻(xiàn)圍繞金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的復(fù)雜關(guān)系在多個方面展開。從金融部門發(fā)展作用于經(jīng)濟的角度來看,早在1912年熊彼特在《經(jīng)濟發(fā)展理論》中就強調(diào)了金融是經(jīng)濟演化的創(chuàng)新動力;?？怂?1969)認(rèn)為金融發(fā)展是十八世紀(jì)工業(yè)革命的前提條件;Gurley、Shaw(1955)和 Goldsmith(1969)運用歷史數(shù)據(jù)揭示了金融中介、金融市場在資本形成和經(jīng)濟擴張中的重要地位。后續(xù)的研究工作詳細(xì)論述了金融部門的動員儲蓄、分散風(fēng)險、促進(jìn)創(chuàng)新等多種促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展的作用(如 Greenwood和Jovanovic,1990;Acemoglu和Zilibotti,1997;K ing和Levine,1993等)。

但這種“從金融到經(jīng)濟”的機制研究無法解釋金融模式本身的多樣性及其動態(tài)演化,因為其隱含了金融部門是外生變量的假設(shè)。在尋找最優(yōu)金融模式的過程中,很自然地要分析金融模式的決定因素。Robinson(1952)認(rèn)為金融部門的發(fā)展是對經(jīng)濟增長中對金融功能需求的反應(yīng);Patrick(1966)提出,金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在著兩種可能的因果關(guān)系,即真實經(jīng)濟增長誘發(fā)金融部門擴張的“需求追隨”,金融部門擴張領(lǐng)先于真實經(jīng)濟發(fā)展的“供給領(lǐng)先”。目前這方面的研究可以分為四種類型:一是認(rèn)為實體經(jīng)濟的需求是決定金融部門發(fā)展的最終因素。Allen等(2006)認(rèn)為金融部門的結(jié)構(gòu)和比例反映了實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)和變化;林毅夫等(2009)從經(jīng)濟稟賦和比較優(yōu)勢的角度提出了“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論”;陳雨露等(2009)從更寬泛的“國家稟賦”的角度討論了中國金融體系構(gòu)建的問題。二是LLSV(1997,1998)開創(chuàng)了從法律傳統(tǒng)的不同來解釋金融模式的結(jié)構(gòu)差異,結(jié)論是有效保護(hù)中小投資者的法律環(huán)境會發(fā)育出“市場導(dǎo)向”的金融模式,反之則產(chǎn)生“中介主導(dǎo)”的金融體系。三是強調(diào)政治因素在金融模式選擇中起著關(guān)鍵作用。Rajan和Zingales(2003)認(rèn)為處在權(quán)力中心的利益集團會根據(jù)需要改變金融模式,而發(fā)展中國家基于“發(fā)展戰(zhàn)略”采取的金融抑制政策也是可以直接觀察到的事實。四是從歷史和文化的角度解釋金融模式的差異。Monnet和Quintin(2005)認(rèn)為歷史和文化的差異會導(dǎo)致金融模式在形式上趨同的同時還會保持實質(zhì)性差異。Allen等(2005)以中國為例說明在法律保護(hù)缺失的情況下私人部門依靠信用文化仍然可以有效開展金融活動。

以上的研究文獻(xiàn)說明金融和經(jīng)濟的雙向互動關(guān)系是非常復(fù)雜的,還未有一個完整的理論框架可以給出令人滿意的結(jié)論,單維度的理論觀點也有各自的不足之處?！敖?jīng)濟決定論”有著新古典經(jīng)濟學(xué)的影子,但在理論邏輯上存在矛盾:在擺脫了“摩擦”和“阻力”的世界中,金融結(jié)構(gòu)會根據(jù)實體經(jīng)濟的需求而變化,但在這樣完美的環(huán)境中,金融活動本身也就沒有存在的必要。“法律決定論”和歷史上的金融模式演化并不完全吻合,并且對不健全的法律環(huán)境下的經(jīng)濟效率事實缺少解釋力;“政治決定論”還沒有把政策決定變量內(nèi)生化,政治決策的背后機制并不清晰;“歷史文化影響論”的關(guān)鍵在于歷史和文化的因素究竟起了多少作用,金融發(fā)展對文化和社會關(guān)系存在重要的反作用?？傊?金融模式選擇討論中的許多問題還有待進(jìn)一步探討。

本文認(rèn)為,經(jīng)濟發(fā)展本質(zhì)上是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、增長動力、產(chǎn)業(yè)重點持續(xù)轉(zhuǎn)變的過程,經(jīng)濟均衡在現(xiàn)實中并不是常態(tài),更多的是經(jīng)濟體從一個均衡到另一個均衡的轉(zhuǎn)型和演化過程。已有的文獻(xiàn)主要集中在比較靜態(tài)分析,還未有從經(jīng)濟不斷轉(zhuǎn)型的角度來深入探討金融功能需求和金融模式選擇的問題。中國漸進(jìn)式的改革說明經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不是一蹴而就的,較長的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程需要對其中的金融模式選擇深入討論。本文的研究視角首先是明確不完全市場的前提條件,在文化傳統(tǒng)變量給定的情況下,以中國典型的大國發(fā)展和轉(zhuǎn)型為例,探討經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中金融功能需求和金融模式的匹配問題,及其對政策決策和法律調(diào)整的現(xiàn)實含義。

二、我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的金融需求

在增長主義的引領(lǐng)下,我國充分利用國內(nèi)勞動資源的稟賦優(yōu)勢和國際貿(mào)易的便利條件,依靠出口導(dǎo)向的勞動密集型和物質(zhì)資源投入型產(chǎn)業(yè),經(jīng)濟規(guī)模迅速擴大,國內(nèi)生產(chǎn)總值從1978年的3645億元躍升到2009年的335353億元,按照可比價格計算年均增長率在10%左右,這不僅大大高于同期其他經(jīng)濟體的增長速度,而且在歷史上的“經(jīng)濟起飛”案例中也屬罕見。這種“重商主義”式的發(fā)展模式在經(jīng)濟起步階段顯示了巨大的威力,但要清醒地看到我國人均GDP仍然排在世界100名以后,而且伴隨而來的是負(fù)面效應(yīng)日益顯現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟運行成本抬高(姚先國,2009):一是大量資源投入造成自然資源供應(yīng)緊張,比如耕地減少、原材料價格快速上升,還包括以間接形式表現(xiàn)出來的環(huán)境污染等問題;二是造成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲,粗放式的固定資產(chǎn)投資和凈出口成為經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力。近幾年固定資本投資占GDP總量的比重高達(dá)40%以上,已超過了居民消費所占比重。過剩的生產(chǎn)供應(yīng)只有靠出口吸收,這既導(dǎo)致了貿(mào)易條件惡化,又進(jìn)一步形成“斯蒂格利茨怪圈”①即美國經(jīng)濟學(xué)家斯蒂格利茨描述的資本短缺的新興市場國家卻為發(fā)達(dá)國家融資的資本流動怪圈(Capital Doubtful Recycling)。;三是經(jīng)濟整體成長的背后卻是利益分配格局失衡,最突出的表現(xiàn)是中國在短時間內(nèi)從平均主義的狀態(tài)迅速變?yōu)樨毟粦沂狻⑹杖敕峙洳罹噙^大的狀態(tài),全國居民收入的基尼系數(shù)已達(dá)到0.4(李實、羅楚亮,2007),可謂在經(jīng)濟增長創(chuàng)造“奇跡”的同時還取得了另一個“分配奇跡”,給社會可持續(xù)發(fā)展敲響了警鐘,這些問題的集中表現(xiàn)就是要素價格上漲?！爸袊蛩亍背蔀閲H大宗商品價格飆升的理由,“民工荒”甚至使得部分加工型企業(yè)停產(chǎn),而自然生態(tài)環(huán)境的脆弱也經(jīng)受不起進(jìn)一步的摧殘,這些問題都說明“高投入、低效益”的粗放式發(fā)展已走到盡頭。當(dāng)前,在要素價格上漲的約束壓力下,只有進(jìn)行經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級,提高產(chǎn)品附加值,才能實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。而在這個過程中需要有相匹配的金融功能發(fā)揮作用,進(jìn)而無論是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程還是轉(zhuǎn)型后的持續(xù)發(fā)展都對金融功能提出了重大需求。

從我國現(xiàn)實情況來看,經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的邏輯主要是遵循從勞動密集型、資源投入型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)到資本密集型、技術(shù)密集型的工業(yè)結(jié)構(gòu)再到創(chuàng)新型和服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。因此,我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的過程主要包括三方面內(nèi)容:一是產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級,提高制造業(yè)的技術(shù)資本含量和投入產(chǎn)出效益,完成從勞動密集型向技術(shù)創(chuàng)新型轉(zhuǎn)變,包括行業(yè)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型、市場轉(zhuǎn)型、生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)型、經(jīng)營方式轉(zhuǎn)型等;二是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),提高現(xiàn)代服務(wù)業(yè)比重,把現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展作為新的經(jīng)濟增長點和結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略重點;三是優(yōu)化經(jīng)濟發(fā)展中的利益分配格局,做到經(jīng)濟收益的充分共享。應(yīng)該說,這些轉(zhuǎn)型內(nèi)容的金融功能需求是具有差異性的。Merton和Bodie(1995)認(rèn)為金融具有六大基本功能:清算和支付結(jié)算、轉(zhuǎn)移經(jīng)濟資源、管理風(fēng)險、儲備或聚集資源和分割股份、提供信息和解決激勵問題。原有勞動密集型產(chǎn)業(yè)利用的是成熟的技術(shù),產(chǎn)品和市場的不確定性較低,主要風(fēng)險來自企業(yè)家行為,則資金供給者可以通過對企業(yè)相關(guān)信息的搜集來降低信息不對稱的程度,并通過一定的契約安排和治理機制加強對企業(yè)管理者的監(jiān)督和控制來降低投資風(fēng)險;資本密集型的產(chǎn)業(yè)對資金需求量大且投資周期長,對技術(shù)和人力資本的要求較高,需要較強的激勵合約。其涉及的風(fēng)險類型包括市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險等,并且產(chǎn)品銷售需要消費金融手段的配合,這都要求有強大的動員儲蓄的能力和資源配置能力;技術(shù)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)依賴人力資本的投入,有很高的技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險和市場風(fēng)險,資金供給者通過對相關(guān)歷史信息的搜集來識別風(fēng)險的成本將會非常高,因此需要合理的風(fēng)險分擔(dān)機制來保護(hù)投資者,同時需要復(fù)雜的激勵約束機制來保證企業(yè)家才能的發(fā)揮,另外要解決對創(chuàng)新的定價問題和信息識別問題。

在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中,一種是存量結(jié)構(gòu)調(diào)整,調(diào)整的對象是既定的總存量體系,包括原有產(chǎn)業(yè)資源的退出、轉(zhuǎn)移和重組等;另一種是增量結(jié)構(gòu)的調(diào)整,一般是在存量結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上發(fā)生的流量及其變動幅度、速度和方向的調(diào)整和控制。金融活動在這兩種調(diào)整中首先是作用于資金分配,進(jìn)而作用于其他生產(chǎn)要素的分配來實現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整;其次是通過金融資產(chǎn)重新配置來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)重組。這個過程涉及巨量的市場信息收集和處理、無數(shù)次的資產(chǎn)定價和轉(zhuǎn)讓、復(fù)雜的合約形式和治理機制。金融市場規(guī)律表明,經(jīng)濟貨幣化、證券化程度愈高,結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源重新配置的過程就愈流暢。除了著眼于經(jīng)濟效率外,還有經(jīng)濟收益的分配。合理的收益分配不僅是經(jīng)濟成長追求的結(jié)果,也是持續(xù)發(fā)展的動力保障。從靜態(tài)來看,對應(yīng)的金融模式應(yīng)該是普惠型的,即通過保護(hù)投資者的權(quán)益、提供豐富的投資工具以及資產(chǎn)的合理定價,使更多的人可以獲得資產(chǎn)性收入;從動態(tài)來看,需要改變金融模式,以金融抑制動員儲蓄的方式,增強個人在時間維度配置資源的能力,從而為人力資本投資創(chuàng)造條件。

根據(jù)上面的討論,可以把經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中涉及勞動密集型產(chǎn)業(yè)的逐步退出、資本密集型和技術(shù)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟活動以及資產(chǎn)重組和利益分配所需的金融功能總結(jié)在下表:

(1代表對該金融功能要求最高,2代表金融功能要求較強,3代表金融功能要求較弱)

由表中可以看到,無論是各種類型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,還是轉(zhuǎn)型過程中的資產(chǎn)重組和利益分配,對基本的清算和支付功能需求是一樣的。資本密集型和技術(shù)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的技術(shù)含量高,不確定性大,對資源配置和定價服務(wù)要求較高,并且需要發(fā)揮有效的風(fēng)險分擔(dān)機制,使投融資雙方得以合作;技術(shù)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的信息含量尤其豐富,需要金融部門提供較強的信息處理能力和適宜的公司治理方式。資產(chǎn)重組依賴于高效的金融平臺來完成信息處理和資產(chǎn)定價功能。而資產(chǎn)定價其實也是利益分配的核心環(huán)節(jié),直接影響資產(chǎn)性收入的分配情況。

三、與轉(zhuǎn)型相匹配的金融模式

所謂金融模式是金融產(chǎn)品、金融中介組織和金融市場的比例構(gòu)成和有機聯(lián)系。由于市場的不完全性,不同金融模式在運作方式和金融功能類型、側(cè)重點上存在差異性。已有的文獻(xiàn)主要集中在直接融資和間接融資的優(yōu)劣比較(Stiglitz,1985;Shleifer和Vishny,1997;Rajan,1992;Boot和 Thakor,2000等)。本文將深入到金融交易的工具性質(zhì)和金融參與者的集中程度兩個維度,討論幾種基本的金融模式及其對應(yīng)的金融功能。首先從金融交易的工具性質(zhì)來看,可以分為股權(quán)和債權(quán)兩種:(1)股權(quán)投資者沒有收益保證,清償排在最后,因此承擔(dān)較大經(jīng)營風(fēng)險,優(yōu)點在于可以按股權(quán)比例分享利潤和控制權(quán)。股權(quán)融資的不可贖回性可以形成核心資本且沒有財務(wù)壓力,但是原有股東若股權(quán)融資過多,則容易稀釋控制權(quán),失去財務(wù)杠桿效應(yīng)。資本密集型產(chǎn)業(yè)由于投資周期長,而需要依靠股權(quán)工具建立穩(wěn)定關(guān)系;技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)由于抵押品較少,需要以股權(quán)來補充資金,也可以通過股權(quán)激勵企業(yè)家。在資產(chǎn)重組過程中,股權(quán)交易是存量資源重新配置的主要形式;在利益分配中,股權(quán)投資可以滿足風(fēng)險偏好者的投資需求。(2)債權(quán)具有另外一種工具屬性。債權(quán)投資者有收益保證,清償順序靠前,面臨風(fēng)險較低,且投資周期較短,流動性風(fēng)險小,適合大規(guī)模動員儲蓄。但是,債權(quán)投資者僅能獲得固定收益,無法分享高額利潤,在公司治理中受到的保護(hù)較弱。債權(quán)融資僅以固定的資金價格即可獲得資金使用權(quán),既有杠桿效應(yīng)又不會稀釋股權(quán)。但是債權(quán)融資有明確的財務(wù)成本,資金使用有期限限制,因此存在破產(chǎn)的風(fēng)險?？梢栽诎l(fā)展前景明確、現(xiàn)金流穩(wěn)定的行業(yè)中選擇債權(quán)融資。在資產(chǎn)重組中,債務(wù)重組是重要的一環(huán),債權(quán)融資是收購兼并的利器;在利益分配中,債權(quán)投資可以滿足風(fēng)險規(guī)避者的投資需求。

從投資者集中程度來看,有集中和分散兩種狀態(tài):(1)集中的投資者有專家知識和團隊的優(yōu)勢,有動力收集信息來評價投資對象,可以主動參與公司治理和公司決策來保護(hù)自身利益,對法律保護(hù)要求較低。但是在資產(chǎn)定價中會相對片面,風(fēng)險橫向分散能力較弱,更適合跨期風(fēng)險配置;集中的投資者在資產(chǎn)重組中有較強的參與能力,在利益分配中有二次分配的功能。對于融資者來說,集中的投資者可以降低交易成本,可以解決更個性化的金融需求,并且不會公開披露信息。但是由于交易對象狹窄,搜尋成本會提高,募集資金規(guī)模相對較小。(2)分散的投資者有比較充分的信息披露和評價機制,可以在資產(chǎn)定價中充分反映市場信息,尤其有利于創(chuàng)新才能的定價;一般采用市場化方式形成公司治理機制,更適合跨部門風(fēng)險分擔(dān)。但是分散狀態(tài)會出現(xiàn)搭便車行為,需要良好的法律保護(hù)、信息披露等制度性基礎(chǔ)設(shè)施來提供支撐。分散的投資者平臺可以擴大資產(chǎn)重組的交易范圍,在利益分配中能夠滿足更廣大群體的直接投資需要。

從金融交易的工具屬性和投資者狀態(tài)兩個維度綜合考慮,可以將幾種主要的金融模式歸納到下圖中:

在第二象限中采用的是股權(quán)工具,并且投資方相對集中。這種金融模式一般對應(yīng)的是風(fēng)險投資或私募基金的形式。集中的股權(quán)投資基金通過專家知識和分散投資來化解風(fēng)險,在承擔(dān)高風(fēng)險的同時獲得高盈利的可能,適合滿足技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展早期的資金需求。美國硅谷高新技術(shù)企業(yè)成功的金融因素主要是發(fā)達(dá)的風(fēng)險投資基金。當(dāng)投資的企業(yè)形成一定資產(chǎn)規(guī)模和市場規(guī)模后,可以再通過中小銀行補充資金,并依靠股權(quán)場外交易市場提供流動性,最后到股票集中市場發(fā)行上市。從第二象限到第一象限,也就是從股權(quán)集中轉(zhuǎn)變到股權(quán)分散的狀態(tài),這意味著更多投資者的參與,使融資者能夠大規(guī)?；I集股本金。這個轉(zhuǎn)變同時是股權(quán)證券化程度逐步提高的過程,而流動性的增強有利于資產(chǎn)的重新配置。完全的市場定價和流通,不僅能將企業(yè)家創(chuàng)新才能和企業(yè)發(fā)展前景通過股價變現(xiàn)出來,刺激企業(yè)家才能的供應(yīng),而且也為更多投資者提供了股權(quán)投資的機會,并且投資者可以通過構(gòu)建投資組合來分散風(fēng)險,但是,無論是股權(quán)投資者還是債權(quán)投資者,分散的后果必然是支付的信息成本和監(jiān)督成本隨之上升。搭便車行為又會弱化單個投資者進(jìn)行信息搜集和實施監(jiān)督的動力。為了說服資金供給者購買債券、股票等金融工具,企業(yè)也必須進(jìn)行一定的信息披露及獲取一定的資信證明,為此需要支付較高的代價。因此,健全的金融市場制度性基礎(chǔ)是投資者可以趨向分散的前提條件,各國的金融監(jiān)管當(dāng)局都強調(diào)保護(hù)中小投資者。

第三象限中是以大型商業(yè)銀行為主的金融模式。大銀行能夠在較大范圍內(nèi)動員和配置資金,有能力向資金需求規(guī)模大的大型企業(yè)提供信貸和清算支付服務(wù)。大銀行由于科層結(jié)構(gòu)復(fù)雜,信息生產(chǎn)者與貸款決策者往往是分離的,因此收集客戶數(shù)量化信息的努力容易得到銀行的認(rèn)可和回報,同時收集此類信息的激勵也會較強。這也使大銀行更適合向信息相對透明、易于提供數(shù)量化信息的資本密集型大企業(yè)貸款,而在向中小企業(yè)尤其是技術(shù)創(chuàng)新型中小企業(yè)提供貸款方面則缺乏信息優(yōu)勢。資產(chǎn)規(guī)模較小的中小銀行難以提供大額貸款,否則會難以有效地分散資產(chǎn)風(fēng)險。但是在為中小企業(yè)提供信貸服務(wù)方面,中小銀行則具有比較優(yōu)勢。小銀行內(nèi)部的信息傳遞鏈條很短,信息生產(chǎn)者收集潛在借款者非數(shù)量化信息的努力易于得到回報,因此更有激勵去收集這類信息。小銀行一般是區(qū)域性的,便于與相近區(qū)域內(nèi)的中小企業(yè)建立長期的銀企關(guān)系。無論是大型銀行還是中小銀行,對于大型融資的企業(yè)來說,單位融資成本都較高。如果在制度性基礎(chǔ)設(shè)施完善的情況下,債權(quán)融資的形式可以從第三象限轉(zhuǎn)移到第四象限中的債券市場,這樣融資主體可以降低單位融資成本,而這些成本之前主要以信息租金的形式被銀行中介占有。在債權(quán)投融資的形式中,租金的一部分直接交給實際投資者,則有利于利益分享的合理化。近期在我國銀行間債券市場中推出中期票據(jù)品種,就是以較低的融資成本把企業(yè)從信貸市場吸引過來。債券市場的發(fā)展還有利于金融資產(chǎn)的進(jìn)一步證券化,以提供更豐富的現(xiàn)金流組合給予投資者挑選。

綜合來看,針對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中金融功能需求的多樣性和動態(tài)變化,需要在四個象限中進(jìn)行組合配比及動態(tài)調(diào)整。在早期勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主的發(fā)展階段,以第二和第四象限為主的金融模式即可滿足主要金融功能;在資本密集型產(chǎn)業(yè)開始成長的時期,需要第一象限和第三象限為主的金融模式;如果要發(fā)展技術(shù)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè),金融模式相對更復(fù)雜,需要第一象限、第二象限以及第四象限的組合配比。而在經(jīng)濟從低端產(chǎn)業(yè)向高端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中,需要在通過優(yōu)化利益分配解決早期起飛階段的結(jié)構(gòu)問題時,需要金融模式從上圖的豎軸左側(cè)向右側(cè)轉(zhuǎn)移,即提高金融模式中的經(jīng)濟貨幣化和證券化程度,構(gòu)建更有廣度和深度的市場平臺。

四、金融模式選擇的政策含義

中國金融改革隨著中國經(jīng)濟規(guī)?？偭康臄U大和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深層次調(diào)整,已經(jīng)出現(xiàn)了金融微觀主體多元化、金融資源分散化的趨勢,并逐步形成了比較靈活的金融體系。截至2009年6月末,已有各類銀行業(yè)金融機構(gòu)法人5600余家;各類證券公司107家、證券投資咨詢機構(gòu)100家;各類基金管理公司60家、期貨公司162家;壽險公司56家、財險公司47家、保險集團和控股公司8家、再保險公司9家、保險資產(chǎn)管理公司10家。這個轉(zhuǎn)變主要從三個方面展開:一是在體制內(nèi)銀行中介以外出現(xiàn)了其他商業(yè)性金融中介,多元化成份得到提高;二是1990年上海、深圳證券所的成立和1997年開設(shè)銀行間債券市場把證券市場引入到金融體系中,股權(quán)分置改革的實施和銀行間債券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新提高了直接融資的地位;三是體制內(nèi)金融機構(gòu)自身的治理結(jié)構(gòu)改革:成立了匯金公司代替財政部持有國有金融機構(gòu)的股權(quán),大型商業(yè)銀行相繼上市,銀行治理水平得到改善并伴隨著不良貸款率的降低。

但是,對比經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提出的金融功能需求,可以發(fā)現(xiàn)我國目前的金融結(jié)構(gòu)和金融模式存在以下幾點不足:一是金融資源仍然集中在大型國資控股銀行,五大國資控股銀行2009年底總資產(chǎn)規(guī)模40萬億人民幣,是我國當(dāng)年 GDP的1.2倍,是上海、深圳當(dāng)年底股票總市值的1.7倍,即集中的債權(quán)金融模式依然為主。二是直接融資比例過低?！吨袊泿耪邎?zhí)行報告》數(shù)據(jù)顯示,對于中國非金融部門(包括政府)而言,直接融資和間接融資比例為2∶8;發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的這一比例普遍為6∶4,即便是以間接融資為主的日本和德國,這一比例也在4∶6左右。把國債部分扣除后,對于實體經(jīng)濟而言的這一比例不到1∶9。這說明目前無論債權(quán)還是股權(quán),都處于上圖豎軸的左側(cè),相應(yīng)的金融功能薄弱。三是仍然存在金融抑制現(xiàn)象,影響著收入分配。金融抑制主要表現(xiàn)在利率管制、金融牌照限制等。這種局面首先直接降低了居民戶的資產(chǎn)性收入,因為目前利息收入是資產(chǎn)性收入的主要形式,居民部門同時是儲蓄的主體。金融抑制實際上在迫使儲蓄部門變相補貼產(chǎn)業(yè)部門,把利息收入轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)收益。根據(jù)白重恩等(2009)測算,在1996-2005期間的金融抑制導(dǎo)致居民部門的資產(chǎn)性收入占比下降了3個百分點。更重要的是,金融抑制導(dǎo)致微觀投資主體錯位,我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整脫離了現(xiàn)實經(jīng)濟條件,進(jìn)而使得要素分配中的勞動收入下降。

從與轉(zhuǎn)型中金融功能需求匹配角度和我國金融體系現(xiàn)狀來看,進(jìn)一步改革我國的金融體系及構(gòu)建與轉(zhuǎn)型匹配的共享型金融模式,不僅是滿足轉(zhuǎn)型過程的一時之需,也包含了我國經(jīng)濟長遠(yuǎn)發(fā)展的金融要求。在承認(rèn)市場不完全及政策決策和法律環(huán)境建設(shè)是可以調(diào)整的變量的條件下,應(yīng)該主動選擇金融模式,實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型要求的金融功能。關(guān)鍵的方向是以提高資產(chǎn)的貨幣化和證券化程度入手,使金融模式的側(cè)重點向右象限轉(zhuǎn)移,構(gòu)建起多層次、共享型的金融模式。首先,可以考慮將投融資決策權(quán)在金融系統(tǒng)中下移,在合適地區(qū)進(jìn)行地方性資本市場試點。比如,沿海省份民間資金充裕且產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型也到了關(guān)鍵時刻,有現(xiàn)實需要建立區(qū)域性資本市場來架通資金與產(chǎn)業(yè)間的橋梁。另外,需要結(jié)束目前我國證券市場尤其是債券市場的分割狀態(tài),建立市場的互聯(lián)互通。這不僅能保證金融價格有效傳導(dǎo),更重要的是能提高直接融資的有效容量。其次,大力發(fā)展中小金融機構(gòu),特別是專門為民營企業(yè)和中小企業(yè)提供金融服務(wù)的中小銀行。通過設(shè)立小額貸款公司、民營銀行、社區(qū)銀行、村鎮(zhèn)銀行、中小企業(yè)投融資公司、中小企業(yè)股權(quán)投資基金、民間投資財團等,實現(xiàn)民間金融合法化、規(guī)范化。同時,在有條件的高新技術(shù)區(qū)還可以成立科技銀行,為民營科技企業(yè)自主創(chuàng)新能力的提高提供專門的服務(wù)。最后,完善金融制度性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),切實保護(hù)中小投資者的根本利益。這需要將目前金融監(jiān)管權(quán)力行政壟斷局面的改變與金融行業(yè)自治相結(jié)合,另外要改變現(xiàn)有金融法律法規(guī)中對待民間金融的指導(dǎo)思想,核心在于從“嚴(yán)防死守”轉(zhuǎn)變?yōu)楹侠硎柰ā１热纭蹲C券法》、《公司法》中對資金募集方式和證券交易場所的限制,以及《證券投資基金法》中對私募的忽視都有修改補充的必要?！?/p>

[1][美]熊彼特.經(jīng)濟發(fā)展理論[M].北京出版社,2008.

[2]白重恩,錢震杰.誰在擠占居民的收入[J].中國社會科學(xué),2009(5).

[3]陳雨露,馬勇.重新解讀現(xiàn)代金融體系[M].中國人民大學(xué)出版社,2009.

[4]李實,羅楚亮.中國城鄉(xiāng)居民收入差距的重新估計[J].北京大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2007(3).

[5]林毅夫,孫希芳,姜燁.經(jīng)濟發(fā)展中的最適金融結(jié)構(gòu)理論初探[J].經(jīng)濟研究,2009(8).

[6]姚先國.利益關(guān)系調(diào)整與中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型[J].廣東社會科學(xué),2009(3).

[7]Acemoglu,D.and F.Zilibotti(1997),“Was Prometheus Unbound by Chance?Risk,Diversification,and Growth”,Journal of Political Economy,105:709-775.

[8]Allen,Franklin and Jun Qian,Meijun Qian(2005),“Law,finance,and economic growthin China”,Journal of Financial Economics 77(2005)57 116.

[9]Allen,Franklin etc,(2006)“Does Economic Structure Determine Financial Structure?”,NBER working paper,Version:December,2006.

[10]Boot,A.W.A.and A.Thakor(2000),“Can Relationship Banking Survive Competition?”Journal of Finance,55:679-713.

[11]Goldsmith,R.(1969),Financial Structure and Development,New Haven:Yale University Press.

[12]Greenwood,J.and B.Jovanovic(1990),“Financial Development,Growth,and the Distribution of Income”,Journal of Political Economy,98:1076-1107.

[13]Gurley,J.G.and E.S.Shaw(1955),“Financial Aspects of E-conomic Development”,American Economic Review,45:515-538.

[14]Hicks,J.(1969),A theory of Economic History,Oxford:Clarendon Press.

[15]K ing,R.G.and R.Levine(1993),“Finance and Growth:Schumpeter Might Be Right”,QuarterlyJournal of Economics,108:717-738.

[16]La Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer and R.W.Vishny(1997),“Legal Determinants of External Finance”,Journal of Finance,52:1131-1150.

[17]La Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer and R.W.Vishny(1998),“Law and Finance”,Journal of Political Economy,106:1113-1155.

[18]Merton,R.C.and Z.Bodie(1995),“A Conceptual Framework for Analyzing the Financial Environment”,In:the Global Financial System:A Functional Perspective,Eds:D.B.Crane,et al.,Boston,MA:Harvard Business School Press:3-31.

[19]Monnet,C.,and E.Quintin(2005),“Why do financial systems differ?History matters”,Working Paper Series No.442,European Central Bank,February.

[20]Patrick,H.T.(1966),“Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped Countries”,Economic Development and Cultural Change,14:174-89.

[21]Raghuram G.Rajan,Luigi Zingales,(2003)“The great reversals:the politics of?nancial development in the twentieth century”,Journal of Financial Economics 69(2003)5-50.

[22]Rajan,R.G.(1992),“Insiders and Outsiders:The Choice Between Informed and Arms Length Debt”,Journal of Finance,47:1367-1400.

[23]Robinson,J.(1952),The Generalization of the General Theory,and Other Essays(2nded.),London:Macmillan,1979.

[24]Shleifer,A.and R.W.Vishny(1997),“A Survey of Corporate Governance”,Journal of Finance,52:737-783.

[25]Stiglitz,J.E.(1985),“Credit Markets and the Control of Capital”,Journal of Money,Credit and Banking,17:133-152.

(責(zé)任編輯:郭茜琪)

F83

A

1007-9092(2010)04-0091-06

武鑫,浙江財經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院講師,浙江大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士生。

感謝浙江省教育廳科研項目“區(qū)域經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的金融功能匹配性研究”(項目批準(zhǔn)號:Y200907249)的資助。