袁 林

黃金市場(chǎng)始于2010年2月初的這一波行情有一個(gè)明顯特點(diǎn)，就是金價(jià)與美元指數(shù)出現(xiàn)了正相關(guān)的走勢(shì)。這背后是全球金融市場(chǎng)避險(xiǎn)需求上升，投資者對(duì)美元資產(chǎn)和黃金的買人意愿同步增加，從而導(dǎo)致兩者脫離了負(fù)相關(guān)的常態(tài)。這種局面與2008年9月份雷曼兄。弟破產(chǎn)后全球金融危機(jī)全面爆發(fā)時(shí)的情況頗為相似。當(dāng)時(shí)，各國(guó)金融市場(chǎng)都遭遇拋售風(fēng)潮，雖然美國(guó)是金融危機(jī)的中心，但全球市場(chǎng)對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)——美國(guó)國(guó)債和黃金的需求顯著上升，進(jìn)而帶動(dòng)投資者拋棄歐元等主要貨幣，轉(zhuǎn)向美元。美元匯率也因此在危機(jī)中保持穩(wěn)定，甚至持續(xù)走高。近幾個(gè)月的美元漲勢(shì)則始于去年年底的希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)。希臘政府的資不抵債反映出歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的一些結(jié)構(gòu)性“缺陷”，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在財(cái)政問(wèn)題上與希臘政府情況類似的所謂PIGS四國(guó)，包括葡萄牙、意大利和西班牙政府可能也將需要數(shù)千億歐元救助金，一旦這些歐元區(qū)國(guó)家的債務(wù)問(wèn)題得不到妥善解決，將引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景受到重挫。在此背景下，全球投資者避險(xiǎn)情緒急劇升溫，股市和大宗商品市場(chǎng)暴跌，而美元指數(shù)和美國(guó)國(guó)債以及貴金屬價(jià)格大漲。從5月3日到5月17日的短短兩周時(shí)間內(nèi)，紐約原油期貨價(jià)格從87美元上方，也就是金融危機(jī)爆發(fā)后的最高位迅速跌至70美元下方，跌幅最高接近20％；紐約銅期貨價(jià)格從4月中到5月中的跌幅也超過(guò)了18％。反之，美元指數(shù)從2009年11月底開始一直保持漲勢(shì)，3月底和4月底兩次試探82美元一帶的阻力后終于形成突破，半年以來(lái)的漲幅已經(jīng)超過(guò)17％。只要避險(xiǎn)資金的流向不變，那么美元與黃金保持同步上漲的局面就有望維持下去?？梢哉f(shuō)，避險(xiǎn)需求帶來(lái)的投資需求上升是近期推動(dòng)金價(jià)走強(qiáng)的主要原因。

目前黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的資金流向也支持金價(jià)繼續(xù)走高的觀點(diǎn)。5月14日，全球最大的黃金ETF-SPDR持倉(cāng)量已經(jīng)突破1200噸，達(dá)到歷史最高的1214噸。鑒于這只黃金ETF的巨大持倉(cāng)量以及與金價(jià)之間的高度相關(guān)性(如下圖所示)，其持倉(cāng)量從盤旋了一年多的1100噸左右持續(xù)拉升并突破1200噸，反映出現(xiàn)貨市場(chǎng)投資需求旺盛的局面，只要這個(gè)數(shù)字保持穩(wěn)定并繼續(xù)走高，金價(jià)中期走勢(shì)將十分樂(lè)觀。并且，從圖上看，近期很可能會(huì)出現(xiàn)金價(jià)上漲速度大于該ETF持倉(cāng)量的情況。

同時(shí)，美國(guó)Comex黃金期貨市場(chǎng)在5月上旬的持倉(cāng)量也已經(jīng)超過(guò)58萬(wàn)手，接近歷史最高水平，折合1815噸左右，與全球黃金ETF的總持倉(cāng)量大約相當(dāng)。按合約金額計(jì)，目前的持倉(cāng)規(guī)模則已經(jīng)攀升至歷史新高，合約價(jià)值約為718億美元。不過(guò)，以往Comex的未平倉(cāng)合約數(shù)量很難超過(guò)60萬(wàn)手，這似乎已經(jīng)成為一道坎。在看漲的前提下，盡量避免過(guò)度樂(lè)觀的情緒，應(yīng)該是一種合理的謹(jǐn)慎。

從技術(shù)面看，美元指數(shù)突破關(guān)鍵阻力后，中期轉(zhuǎn)強(qiáng)已經(jīng)成為新的趨勢(shì)。一旦強(qiáng)勢(shì)美元成為現(xiàn)實(shí)，對(duì)全球大宗商品市場(chǎng)、股市、債市的影響值得每位投資者關(guān)注。不過(guò)，美元與黃金同向運(yùn)行應(yīng)該不會(huì)是常態(tài)，金價(jià)在技術(shù)面上不如美元指數(shù)那樣樂(lè)觀。最近幾個(gè)月黃金的漲勢(shì)非常穩(wěn)健，1250美元一帶應(yīng)該不會(huì)是最終的高點(diǎn)，但市場(chǎng)超買狀態(tài)越來(lái)越嚴(yán)重。在長(zhǎng)期牛市格局未發(fā)生變化的情況下，投資者需要注意5、6月份金價(jià)沖高回落的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這對(duì)很多參與杠桿品種交易的投資者來(lái)說(shuō)可能是很好的做空機(jī)會(huì)，對(duì)紙黃金和實(shí)物黃金投資者來(lái)說(shuō)也意味著下半年可能會(huì)有更好的買入機(jī)會(huì)，而不是在高位追漲。如下圖所示，現(xiàn)貨黃金在2月初之后兩次試探非常重要的支撐位——30周均線，均線系統(tǒng)向上發(fā)散，這都是進(jìn)一步看漲的信號(hào)。但價(jià)格遠(yuǎn)離中短期均線之后產(chǎn)生了越來(lái)越大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。金價(jià)目前的運(yùn)行節(jié)奏還比較穩(wěn)定，不像是見頂之前最后的瘋狂，但隨著更多資金進(jìn)入黃金市場(chǎng)，進(jìn)一步快速拉升近在眼前?，F(xiàn)貨價(jià)格突破1250美元之后，或許目標(biāo)在1300美元之上，也可能在該整數(shù)位關(guān)口下方，其實(shí)這并不重要，投資者需要考慮的只是如何跟隨趨勢(shì)。

貴金屬市場(chǎng)近期還可能會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，比如黃金與白銀的跨品種套利。黃金和白銀歷史上都曾作為主要貨幣流通過(guò)。目前黃金的貨幣屬性很強(qiáng)，而白銀基本上只是一種工業(yè)金屬，雖然其價(jià)格走勢(shì)與黃金存在很高的聯(lián)動(dòng)性。在全球已經(jīng)開采出來(lái)的16萬(wàn)多噸黃金中，有3萬(wàn)噸左右是各國(guó)央行及國(guó)際組織的官方儲(chǔ)備，另外還有相當(dāng)數(shù)量是民間的儲(chǔ)藏手段，而幾乎沒(méi)有人將白銀作為貨幣來(lái)儲(chǔ)藏。因此，一方面，黃金和白銀同為貴金屬，價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)；另一方面，在不同的經(jīng)濟(jì)周期，貨幣屬性較強(qiáng)的黃金與工業(yè)金屬白銀的走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)分化。這一關(guān)系為我們通過(guò)黃金與白銀進(jìn)行套利提供了理論基礎(chǔ)。黃金與白銀的套利組合，其實(shí)質(zhì)是判斷宏觀經(jīng)濟(jì)走向，進(jìn)而從中獲利。如下圖所示，現(xiàn)貨黃金／現(xiàn)貨白銀比價(jià)有兩個(gè)下降周期，一個(gè)是上世紀(jì)90年代初的100左右到97／98年的50以下，第二個(gè)是2003年中的80以上到2006年的50以下。而這兩個(gè)階段對(duì)應(yīng)的恰恰是全球經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的兩個(gè)時(shí)期。另外，在兩者比價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，其比值的波動(dòng)也有一定周期性和節(jié)奏性可循，從而提供了中期內(nèi)套利的機(jī)會(huì)。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)存在二次探底的可能，特別是希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)暴露出歐元區(qū)貨幣體制和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的諸多問(wèn)題，讓市場(chǎng)對(duì)未來(lái)復(fù)蘇前景擔(dān)憂劇。在這種情況下，市場(chǎng)參與者買入黃金避險(xiǎn)，而工業(yè)金屬受經(jīng)濟(jì)不景氣的影響，其需求和需求預(yù)期導(dǎo)致其漲幅較小或跌幅較大。中短期內(nèi)看是做多黃金而做空白銀的機(jī)會(huì)。但從另一方面看，利空消息不斷曝出，而全球經(jīng)濟(jì)特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)渡過(guò)了最壞的時(shí)候，未來(lái)在低位徘徊的可能性較大。一旦進(jìn)入持續(xù)的復(fù)蘇階段，那么工業(yè)金屬的需求將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出黃金，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)和其他主要金融市場(chǎng)產(chǎn)品的收益率將超過(guò)無(wú)利息和波動(dòng)性較小的黃金。可以說(shuō)，中長(zhǎng)期內(nèi)存在做空黃金做多白銀的機(jī)會(huì)。