鄭慶偉

(華僑大學(xué)工商管理學(xué)院,福建泉州362021)

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO功效研究述評(píng)

鄭慶偉

(華僑大學(xué)工商管理學(xué)院,福建泉州362021)

作為積極的投資者,風(fēng)險(xiǎn)投資把培育成熟的公司推向IPO市場(chǎng)要承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn),因此,在其持股公司上市過程中,風(fēng)險(xiǎn)投資必然會(huì)參與公司管理以及對(duì)證券承銷商、承銷時(shí)機(jī)的選擇,對(duì)上市公司的IPO過程產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

風(fēng)險(xiǎn)投資;IPO上市時(shí)機(jī);IPO抑價(jià);上市成本

一、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)受資企業(yè)IPO時(shí)機(jī)的影響

在Lucas&Mcdonald發(fā)展的不對(duì)稱信息模型中,如果公司得知價(jià)值被低估,會(huì)推遲股票的發(fā)行。如果在熊市中對(duì)公司估價(jià)過低,他們會(huì)推遲IPO直到牛市時(shí)提供一個(gè)滿意的價(jià)格為止。Lerner從風(fēng)險(xiǎn)投資公司的角度進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家安排風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO的時(shí)機(jī),正好是市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)格評(píng)估的高點(diǎn),即善于根據(jù)市場(chǎng)條件選擇受資企業(yè)IPO的時(shí)機(jī),對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市提供了有價(jià)值的服務(wù)。Gomper認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本的最佳退出時(shí)機(jī)就是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開上市的時(shí)間。Lin&Smith指出風(fēng)險(xiǎn)投資家積累的聲譽(yù)資本是影響風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇IPO時(shí)機(jī)的重要因素,風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇提早上市是為了積累聲譽(yù)資本,聲譽(yù)的積累會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資家退出投資變得更容易。

Schwienbacher指出風(fēng)險(xiǎn)投資家一般保留關(guān)于選擇退出方式和退出時(shí)機(jī)的控制權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資家在市場(chǎng)價(jià)值最高時(shí)把企業(yè)推向上市,在價(jià)值較低時(shí)依賴私人融資。風(fēng)險(xiǎn)投資家通過擁有董事會(huì)席位和強(qiáng)有力的控制權(quán)以及作為管理人員的非正式的顧問活動(dòng)帶來的影響力來保證企業(yè)在他們認(rèn)為是最佳時(shí)機(jī)時(shí)上市。Chang研究發(fā)現(xiàn),參與風(fēng)險(xiǎn)投資的公司和戰(zhàn)略聯(lián)盟伙伴的較高聲望、公司籌集到的更多資金以及較大規(guī)模的公司戰(zhàn)略聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)等因素影響公司的IPO時(shí)機(jī)。Neus&Walz分析了風(fēng)險(xiǎn)資本家在IPO過程里收回項(xiàng)目投資的決策,認(rèn)為由于信息不對(duì)稱,資本市場(chǎng)僅僅在項(xiàng)目IPO后才能認(rèn)識(shí)到項(xiàng)目的質(zhì)量。擁有高質(zhì)量項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)資本家必須在立即以低于項(xiàng)目真實(shí)價(jià)值的價(jià)格賣出股份和等到項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值顯示后再賣出股份之間做出選擇。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)受資企業(yè)IPO過程的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資在受資企業(yè) IPO過程中具有認(rèn)證功能,可以解決上市企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱問題。

Barryetal、Sahlman等在20世紀(jì)90年代初提出認(rèn)證/監(jiān)控模型,認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)缺乏傳達(dá)公司真實(shí)價(jià)值的有效途徑時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資持股將作為發(fā)行公司的認(rèn)證,被投資者視為公司具有良好前途的信號(hào),風(fēng)險(xiǎn)投資的積極參與能夠減輕承銷商與上市公司之間、上市公司與投資者之間信息不對(duì)稱程度。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的持股及持股比例被投資者視為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的認(rèn)證,向資本市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)。Megginson&Weiss針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)做節(jié)選配對(duì),實(shí)證結(jié)果證明了風(fēng)險(xiǎn)投資具有明顯的認(rèn)證功能。風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司承銷價(jià)格較高,風(fēng)險(xiǎn)投資可以吸引聲譽(yù)好的承銷商,節(jié)省上市成本、縮減上市時(shí)間。Mikekelson、William&Kathleen研究表明,有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)承銷價(jià)格較高,比其他公司更早上市,募集的資金較少,證明了風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證功能的存在。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)受資企業(yè)IPO抑價(jià)的影響

Rock認(rèn)為新股發(fā)行過程中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱,發(fā)行抑價(jià)是為了補(bǔ)償在發(fā)行過程中由于信息不完全處于不利地位的外部投資者。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)投資家可能擁有多次公開發(fā)行的經(jīng)歷并與承銷商、機(jī)構(gòu)投資者等建立密切聯(lián)系,吸引高質(zhì)量的承銷商和審計(jì)者,降低發(fā)行過程中各方信息不對(duì)稱的程度,而且對(duì)聲譽(yù)資本的關(guān)心以及后續(xù)融資的考慮使他們?cè)敢庹鎸?shí)地揭示企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。據(jù)此推斷,有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO可以獲得較高的發(fā)行價(jià)格和較低程度的發(fā)行抑價(jià)。

Allen&Faulhaber認(rèn)為發(fā)展前景良好的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),為了后續(xù)融資,將采取較低發(fā)行價(jià)格吸引投資者注意,當(dāng)市場(chǎng)了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值后,再以較高的價(jià)格后續(xù)融資,彌補(bǔ)IPO抑價(jià)發(fā)行的成本。Gompers認(rèn)為,具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司IPO風(fēng)險(xiǎn)要高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司,具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司會(huì)選擇較低的發(fā)行價(jià)格,導(dǎo)致 IPO的抑價(jià)程度要高。Ljungqvist認(rèn)為IPO發(fā)行抑價(jià)程度和風(fēng)險(xiǎn)投資并無關(guān)系,只和原有股東的行為有關(guān)。Francis&Hasan研究發(fā)現(xiàn),有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的IPO公司抑價(jià)程度要高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司。Franzke使用德國(guó)的數(shù)據(jù),認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)抑價(jià)程度更高,而且業(yè)績(jī)指標(biāo)劣于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)受資企業(yè)IPO后績(jī)效的影響

Meigginson&Weiss研究了風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)IPO后每年EPS的增長(zhǎng)情況,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)EPS的增長(zhǎng)率比非風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)要高,分別是76.8%和65.5%。Jain和 Kini對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家在被投資企業(yè)上市后的作用進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明,有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在IPO后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效明顯好于無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè),而且風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)在IPO后,市盈率、市價(jià)賬面比率以及投資者的投資回報(bào)率也明顯高于對(duì)比組,這也說明了市場(chǎng)投資者承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)投資家在被投資企業(yè)中的積極作用。Bray&Compers通過對(duì)IPO后5年內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)與沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比,有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)表現(xiàn)出更高的長(zhǎng)期績(jī)效:持有期內(nèi)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)平均收益率為44.7%,顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè);IPO 5年后有13.3%的無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)退市,而退市的有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)僅占7.5%。其研究結(jié)果表明,與沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)相比,有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)表現(xiàn)出更高的長(zhǎng)期績(jī)效。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象,部分原因是由于風(fēng)險(xiǎn)投資家積極地參與被投資企業(yè)的管理,為其持股公司提供諸如咨詢、管理建議等輔助功能,從而對(duì)信息的掌握比較充分。

五、總結(jié)評(píng)述

第一,聲譽(yù)是影響風(fēng)險(xiǎn)投資家做出IPO決策的重要因素。風(fēng)險(xiǎn)投資家的從業(yè)時(shí)間、從業(yè)經(jīng)歷直接關(guān)系到受資企業(yè)的上市時(shí)機(jī)和IPO的抑價(jià)程度。

第二,風(fēng)險(xiǎn)投資是連接上市企業(yè)與資本市場(chǎng)的必要紐帶,風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證功能有效解決了二者之間的信息不對(duì)稱問題。

第三,在研究方法上,國(guó)外對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究往往采用節(jié)選配對(duì)的方式,但在配對(duì)的數(shù)量、行業(yè)分布等方面很難實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格的匹配。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資參與IPO的研究以短期數(shù)據(jù)為主,針對(duì)超過IPO鎖定期后長(zhǎng)期績(jī)效的跟蹤研究不多。這些都在很大程度上影響到實(shí)證的結(jié)論和有效性。

第四,我國(guó)資本市場(chǎng)不完善,2004年和2009年才分別開設(shè)了中小板和創(chuàng)業(yè)板,風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道不暢通,極大地影響了風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)發(fā)展。

[1]Allen F.,Faulhaber G.Signalling by Underpricing in the IPO Market[J].Journal of Financial Economics,1989(23).

[2]Barry,C.B.,Muscarella,C.J.,Vetsuypens M.R.The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies[J].Journal of Financial Economics,1990(27).

[3]Ritter,JR.The Long2Run Performance of Initial Public Offerings [J].The Journal of Finance,1991(46).

[4]Megginson W.,Weiss,K.Venture Capitalist Certification Inini2 tial Public Offerings[J].Journal of Finance,1991(46).

[5]Jain,B.,Kini,O.Venture Capitalist Participation and the Post2is sue Operation Performance of IPO Firms[J].Managerial and De2 cision Economics,1995(16).

[6]Lin,T.The Certification Role of Large Block Shareholders in Ini2 tial Public Offerings:The Case of Venture Capitalists[J].Quar2 terly Journal of Business and Economics,1996(35).

責(zé)任編輯 葉利榮 E2mail:yelirong@126.com

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F832.48

A

1673-1395(2010)03-0145-02

20100425

鄭慶偉(1982—),男,遼寧北鎮(zhèn)人,博士研究生,主要從事風(fēng)險(xiǎn)投資研究。