劉 震

(武鋼黨校 基礎(chǔ)理論部,湖北 武漢 430081)

在我國,銀行一般以債務人的身份出現(xiàn)于資本市場,如果向中小企業(yè)投放貸款,就要承擔由于潛在風險事件引發(fā)的違約風險,因此,對于中小企業(yè)和銀行雙方來說,中小企業(yè)貸款問題是雙方感看到棘手的問題。在經(jīng)歷了20世紀80年代的債務危機和90年代后期的亞洲金融危機之后,國際金融界普遍開始注重加強對信用風險的防范與管理,這就引致一系列以轉(zhuǎn)移信用風險為核心功能的信用衍生工具(Credit Derivatives)逐漸在國外發(fā)展起來,信用違約互換CDS(Credit Default Swaps)也由此應運而生,這正是本文將要著重探討的內(nèi)容。

一、中小企業(yè)目前的主流融資方式及評價

除了少數(shù)信用評級達到A級的中小企業(yè)(10%左右)能夠比較容易地獲得銀行貸款外,其他大多數(shù)中小企業(yè)都無法把銀行貸款視為一個良好的融資渠道;鑒于此,本文站在大多數(shù)中小企業(yè)的立場上討論中小企業(yè)的主流融資方式,具體在直接融資方式和間接融資方式中各舉一例。

1.直接融資方式——中小企業(yè)板市場融資

中國證監(jiān)會經(jīng)國務院批準,于2004年5月正式核準公布了《深圳證券交易所中小企業(yè)板實施方案》,批準深交所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。同年5月27日,深交所中小企業(yè)板塊在深圳舉行啟動儀式,同年6月25日,以江蘇瓊花、新合成、大族激光等為代表構(gòu)成的中小企業(yè)板塊正式交易。盡管中小企業(yè)板塊的推出是中國金融市場體系變化和資本市場縱深發(fā)展的一個重要里程碑,同時也被視為創(chuàng)業(yè)板建設(shè)的序曲,為少數(shù)有代表性的中小企業(yè)開辟了直接融資渠道。但是中小企業(yè)板主要服務于成長型、核心技術(shù)具有獨創(chuàng)性和領(lǐng)先性的各類高科技中小企業(yè),同時,中小企業(yè)板對企業(yè)的注冊資本、經(jīng)營時間以及持股比例方面有較高的限制,因此其進入門檻與主板市場相仿,準入門檻高于我國在2009年年中推出的創(chuàng)業(yè)板市場,于是,中小企業(yè)板應一定程度上被視為一個過渡的資本市場,這也就限制了中小企業(yè)板市場在解決大多數(shù)中小企業(yè)的直接融資資質(zhì)。

2.間接融資方式——票據(jù)市場融資

從目前來看,在政府大力支持票據(jù)市場發(fā)展的背景下,票據(jù)融資已成為滿足我國中小企業(yè)資金需求的主要融資方式。數(shù)據(jù)表明,早在2001年,中國人民銀行新鄉(xiāng)市中心支行對100家中小企業(yè)進行調(diào)查,發(fā)現(xiàn)2001年新增貸款總額為1.93億元,辦理銀行承兌匯票的總額為4億元,兩者之比接近1∶2,這就充分說明了票據(jù)融資已經(jīng)成為中小企業(yè)主要的資金來源渠道。但是,一是由于票據(jù)融資受限于當?shù)仄睋?jù)市場的發(fā)展狀況,二是票據(jù)融資只能解決中小企業(yè)的短期融資需求,三是由于票據(jù)詐騙案經(jīng)常發(fā)生,這就導致銀行對票據(jù)的承兌和貼現(xiàn)一直持謹慎態(tài)度,因此,票據(jù)融資并不能很好地滿足眾多中小企業(yè)的融資需求。

從上述分析來看,信息不對稱是一個主要障礙。以直接融資來分析,直接融資是由最終借款人(赤字單位)直接向最終貸款人(盈余單位)發(fā)行(出賣)自身的金融要求權(quán),這一過程的實現(xiàn)不需要經(jīng)過任何金融中介機構(gòu),即使有中介人,仍然會明確赤字單位和盈余單位雙方是對立的當事人,這就要求資金提供者對資金使用情況進行充分了解和判斷。由于了解和判斷過程的成本高昂,一般情況下,作為個體的資金提供方無力完成這一判斷過程。這就要求資金使用者通過會計機構(gòu)、審計機構(gòu)等相關(guān)第三方進行信息披露和監(jiān)督管理,以此提高自身經(jīng)營狀況的透明度。以上條件只適合規(guī)模較大的企業(yè)作為資金使用者,相當于給中小企業(yè)設(shè)立了一個隱形門檻,這是因為只有大企業(yè)才能支付得起信息披露、社會公證等高昂的費用來增加自身知名度,對于中小企業(yè)來說,在直接融資過程中,由于中小企業(yè)對于最終貸款人的綜合風險高于大企業(yè),因此,中小企業(yè)就需要支付遠遠高于大企業(yè)的資金成本。這種高成本只有那些高收益的(同時伴有高風險)的中小企業(yè)才有能力支付。再從間接融資渠道來看,當前國有商業(yè)銀行的項目貸款審批權(quán)主要集中于總行和省分行,省以下分支機構(gòu)對項目貸款和新開戶企業(yè)貸款并沒有審批權(quán),只具備短期流動資金貸款審批權(quán),且金額有最高限額。

二、信用違約互換的涵義及應用

1.信用違約互換的涵義

針對中小企業(yè)向銀行融資這一事件,信用違約互換(CDS)將涉及到三方,即中小企業(yè)、銀行以及投資方(如保險公司或證券公司等)。本文對CDS的概念做一個通俗表達：是指的買方(銀行)將參照資產(chǎn)的信用風險轉(zhuǎn)移給投資者(賣方),并且在固定的時間支付約定好的互換金(費用),如果中小企業(yè)方在合約期內(nèi)發(fā)生信用事件,則投資者需要向信用違約互換的買方支付參照資產(chǎn)的損失。以下通過一個簡化的例子來描述CDS在中小企業(yè)融資中的實際應用過程。

2.案例分析

某一中小企業(yè)C由于經(jīng)營需要,欲向銀行A申請100萬元人民幣、期限1年的貸款,經(jīng)銀行仔細審查后,認為該項貸款風險較大,貸款年利率可以達到8%,同期的銀行貸款利率為3%。為了規(guī)避風險,銀行A想通過CDS來轉(zhuǎn)移貸款的信用風險,恰好某投資者B(保險公司)想投資C企業(yè),但由于無法得到該企業(yè)的相關(guān)財務狀況,不能進行風險定價。結(jié)合上述背景,B保險公司可以通過與C企業(yè)的主銀行A協(xié)商簽訂CDS合約來投資于C企業(yè),這樣一來,在不考慮交易費用的前提下,可以借助銀行A的信息優(yōu)勢對C企業(yè)的風險進行合理定價。隨即,2008年1月1日銀行A與企業(yè)C簽訂貸款合同的同時,又與投資者B簽訂了為期一年的CDS合約。合約主要內(nèi)容如下：

(1)買方：銀行A,賣方：保險公司 B,參照實體：中小企業(yè)C。

(2)交易日：2008年1月1日,終止日：2009年1月1日。

(4)參照債務：2008年1月1日銀行A提供給企業(yè)C為期一年的100萬元人民幣貸款。

(5)支付日期：從2008年1月1日開始到終止日,每四個月又由保險公司B向銀行A支付一次。

(6)固定支付利率：3%。

(7)支付條件：在信用事件通知或公告信息通知的規(guī)定終止日后14天內(nèi)(或之前),由買方或賣方交給另一方。一旦對信用事件的支付條款感到滿意,則計算代理方將此告知各方;各方應遵循結(jié)算條款。

(8)信用事件：企業(yè)C的下列信用事件適用本交易：1)不能支付;2)交叉加速到期;3)重組;4)拒付債務。

CDS合約的上述應用可以形成銀行A、保險公司B以及中小企業(yè)C的三方共贏局面。銀行通過CDS獲得了年利率3%的正常資金回報,同時,如果交易對手信用等級較高(例如OECD國家的銀行各國央行),根據(jù)巴賽爾協(xié)議規(guī)定,可以將該項風險權(quán)重降到15%,提高資本充足率;保險公司B則通過了CDS進入了貸款市場,通過承擔風險來獲得6%的較高收益(除去銀行年利率3%之外的剩余部分);企業(yè)C也不必為尋求信用擔保而支付過多的融資成本,而是可以通過間接融資獲得穩(wěn)定的資金來源。

三、CDS在解決中小企業(yè)融資中的優(yōu)勢

信用違約互換作為信用風險緩釋工具(credit risk mitigation techniques)之一,在解決中小企業(yè)融資難題中與其他信用緩釋工具(主要是信用擔保與證券化)相比,具有下下獨特的優(yōu)勢。

1.CDS與CG(Credit Guarantee)的比較

第一,信用風險買方的范圍不同。CG的提供方僅限于信用擔保機構(gòu),而CDS的買方包括銀行、保險公司、證券公司等眾多金融機構(gòu),這就使CDS的交易范圍比CG更廣,從而導致交易更加活躍。

第二,交易的發(fā)生時間不同。CG是在貸款提供之前發(fā)生的,即在信用擔保貸款中,貸款的提供需要以CG為條件。而CDS是在貸款發(fā)生后才發(fā)生的,即CDS要以貸款的發(fā)生為條件。

第三,對貸款的運用的監(jiān)督方不同。CG簽訂后,信用擔保機構(gòu)要負責貸款運用情況的審查。而CDS簽訂后,對參照資產(chǎn)的運用的監(jiān)督仍然是銀行的責任,由于銀行在日常的貸款活動中,對行業(yè)分析、財務狀況審核、信用變動等方面積累了豐富的經(jīng)驗,比信用擔保機構(gòu)在對貸款運用監(jiān)督方面更具有優(yōu)勢,這就說明CDS的簽訂能夠體現(xiàn)出銀行在事后監(jiān)督中的優(yōu)勢地位。

第四,風險轉(zhuǎn)移的程度不同。在國際上,擔保機構(gòu)要承擔80%左右的貸款責任,協(xié)作銀行承擔剩余的20%。這就使擔保機構(gòu)在集中了過多的貸款風險的同時缺乏風險分散機制,因此大多數(shù)擔保機構(gòu)都力圖通過提高擔保費用來分散風險。與信用擔保相比,由于銀行可以將參照資產(chǎn)的信用風險全部轉(zhuǎn)移出去,因此CDS顯得更加靈活,同時交易對手并不會覺得認為自己會承擔過多的風險,這是因為在很多情況下,信用風險的買方都是為了分散已經(jīng)存在的風險而參加交易,這就使信用風險的買方具有很大的主動性,這也是CDS比CG更容易成交的主要原因之一。

第五,交易的性質(zhì)不同。我國的擔保體系是在政府的直接支持下,通過建立以政府投資為主體的中小企業(yè)信用擔保機構(gòu),以商業(yè)擔保機構(gòu)和民間互助擔保機構(gòu)為補充的中小企業(yè)信用擔保體系,由于政府對中小企業(yè)擔保過程存在過多干預,容易形成擔保機構(gòu)“政府化”,這就導致由銀行通過擔保機構(gòu)把中小企業(yè)融資過程中的風險與管理成本轉(zhuǎn)嫁給地方政府。而CDS的交易雙方都是市場主體,按照市場經(jīng)濟規(guī)律交易,政府干預程度由此大大低于前者。

2.CDS與貸款證券化的比較

事實上,由于信用衍生工具在開發(fā)初期就被視為貸款證券化的輔助工具,因此兩者比較相似。兩者的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

第一,貸款所有權(quán)不同。貸款證券化是將貸款賣給投資者,這就使貸款的所有權(quán)也隨之發(fā)生改變。而CDS只是轉(zhuǎn)讓出部分收益權(quán),貸款的所有權(quán)并不改變,債權(quán)仍然屬于銀行。

第二,參照資產(chǎn)不同。貸款證券化的貸款局限于住房抵押貸款和汽車貸款,而CDS在這方面并沒有具體的限制。

第三,CDS作為外部投資者直接參與間接融資的樞紐,不僅轉(zhuǎn)移了銀行的貸款損失,而且減少了外部投資者投資中小企業(yè)的信息不對稱壁壘以及信息披露成本、資金運作調(diào)查成本等交易費用,同時也不存在退出機制的問題。

四、結(jié)論

CDS與其他衍生工具一樣,自身也會不可避免地存在一些風險,例如信用評級、風險定價以及建立和完善相關(guān)法律法規(guī)等問題,這也是今后值得進一步探討的地方。

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