孫建華

(中央財經(jīng)大學金融學院 北京 100081)

一、華商公司利用債券融資的活動源自清末

公司債是公司依照法定的條件及程序，并通過法定形式，以債務(wù)人身份向不特定的社會公眾募集債權(quán)資金的一種融資行為。發(fā)行公司債是股份公司在銀行借款和股票發(fā)行之外的重要融資方式。1621年荷蘭東印度公司發(fā)行的債券就已經(jīng)出現(xiàn)在阿姆斯特丹的金融市場上了。[1](P318)

19世紀80～90年代外商公司已利用債券融資來拓展在華業(yè)務(wù)。1887年重組后的英商麗如銀行發(fā)行年息4.5%的公司債30萬鎊，在天津和澳門設(shè)立代理處。[2](P211)從1890年開始，在香港注冊的英商業(yè)廣地產(chǎn)公司為籌集資金，先后發(fā)行了30期公司債券，總額達2000萬銀兩以上。1910年，設(shè)在天津的中德合資北洋保商銀行為籌集營運資金而發(fā)行了500多萬兩的公司債票。[3](P94)

20世紀初華商公司也開始引進債券融資。為籌集萍鄉(xiāng)煤礦建設(shè)資金，1906年，盛宣懷督辦的萍鄉(xiāng)礦務(wù)公司分四期發(fā)行了年息八厘、期限5年的公司債100萬兩規(guī)元(每期25萬兩規(guī)元)。為誘使灤州煤礦有限公司的股東同意和英國人控制的開平煤礦有限公司合并，1912年開平煤礦有限公司代灤州煤礦有限公司募集債券150萬兩白銀并將資金交付給后者，用于解決后者的資金困境；此外，開平煤礦有限公司還代灤州煤礦有限公司募集債券240萬兩白銀，用作賄賂北洋大臣等權(quán)貴和非經(jīng)營性的開支。[4](P131-132)

總體說來，清末中外公司發(fā)債尚不多見且融資規(guī)模很小，發(fā)債所募集的資金或用于企業(yè)非生產(chǎn)性的開支，或服務(wù)于外資企業(yè)在華的擴張及外債的償付，其對民族產(chǎn)業(yè)發(fā)展所能起到的金融支持作用還很有限。

二、北洋政府時期華商公司的募債活動取得初步的進展

民國成立尤其是第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，民族產(chǎn)業(yè)迎來發(fā)展的契機，華商公司的資金需求增多，更多的華商公司通過發(fā)行公司債尤其是無記名、有抵押的公司債來募集營運資金。據(jù)不完全統(tǒng)計，在1914～1927年間，全國有啟新洋灰公司、華富殖業(yè)銀行、中華職業(yè)教育社、通泰鹽墾五公司、華新衛(wèi)輝紗廠、北京自來水公司、中興煤礦、裕華公司、北平電車、美亞織綢廠等10家企業(yè)發(fā)行了12筆以上的公司債，發(fā)行總金額約為1343.2萬元加156萬銀兩。[5](P57-60)這個時期無論是募債公司的數(shù)量及募債的規(guī)模均超過了前清時期。

20世紀30年代以前，華商公司募債融資雖有發(fā)展，但仍存在諸多不足。例如華商公司實力和信用有限，公司債種類單一，以無記名式、有抵押、私募的公司債為主，公募債券和信用公司債較少，以致華商公司債發(fā)行規(guī)模小，流動性不足，基本上不存在華商公司債的二級市場；此時公司債的發(fā)行多屬經(jīng)濟蕭條和企業(yè)營業(yè)困難時非正常和應(yīng)急性的融資手段而非華商公司正常和長期的融資方式。實際上公司債在當時證券市場結(jié)構(gòu)中所占的比重還很小，甚至可以忽略不計。

三、國民政府執(zhí)政前期華商公司募債活動達到近代的高峰

國民政府統(tǒng)治前十年，中國經(jīng)濟有了較快的發(fā)展，華商公司對資金的需求增加，募債公司及公司募債規(guī)模均較前一階段擴展許多。

1927年7月16日，華新衛(wèi)輝紗廠再度委托中國實業(yè)銀行發(fā)行了50萬元的公司債。隨后部分華商公司也陸續(xù)發(fā)行公司債。1934年，僅上海閘北水電、六河溝煤礦、啟新洋灰、永利化學等七家著名的華商公司就發(fā)行了1750萬元的公司債。1936年云南虹碧石鐵路公司也發(fā)行了面額為50元和100元的數(shù)目不詳?shù)墓緜薄5](P181)

據(jù)不完全統(tǒng)計，1914～1937年12月，全國大致有不下26家企業(yè)發(fā)行了34筆以上的公司債，發(fā)行總額約為6467萬元加156萬銀兩。在34筆公司債中，有11筆發(fā)行于1914～1926年間，總額為1293.2萬元加156萬銀兩。另外23筆發(fā)行于1927～1937年之間，發(fā)行總額約為5173.8萬元。[5](PA76-77)可見，抗戰(zhàn)前十年，華商公司發(fā)行的公司債繼續(xù)增加，其總額是北洋政府時期華商公司債發(fā)行總額的4倍。

雖然華商公司債發(fā)行市場在抗戰(zhàn)爆發(fā)前已有了雛形，但其流通市場尚未形成。這是因為當時中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟依然薄弱，華商公司中效益和信譽卓著的大公司還較少，績優(yōu)公司所發(fā)行的債券規(guī)模較小且信用頗佳，其中多數(shù)掌握在少數(shù)大企業(yè)家、官僚、富商及包銷公司債券的金融機構(gòu)手中，上市交易甚少；另外，華商公司為了吸引投資者，其發(fā)行的公司債主要是無記名式的、由發(fā)行人財產(chǎn)抵押和發(fā)行經(jīng)理等第三方信用擔保的公司債。由于這些公司債的發(fā)行采用私募和包銷的方式，未作廣泛的信息披露和社會宣傳，所以其流通也缺乏市場基礎(chǔ)。

四、抗戰(zhàn)期間華商公司募債活動急劇萎縮

抗戰(zhàn)爆發(fā)以后，因戰(zhàn)爭、惡性通貨膨脹以及國民政府統(tǒng)制經(jīng)濟和金融政策的影響，歐美等國在華公司及民營公司的實力與信用下降，證券市場或停業(yè)或復(fù)業(yè)后成為股票投機的場所，公司債的發(fā)行與流通遂進一步萎縮。

1938年至1941年1～9月，上海眾業(yè)公所的外商公司債名義交易額從498.8萬元增至2428萬元[8]。但扣除通貨膨脹對交易額的影響，實際上此時公司債的交易額與交易量均大為減少。

抗戰(zhàn)期間，除日偽恒產(chǎn)股份有限公司為籌集購買土地的資金而在1938～1940年間兩次發(fā)行公司債共計870萬日元之外，也有一些華商公司繼續(xù)發(fā)行公司債。

1939年，民生公司以103艘船只作抵押發(fā)行公司債700萬元，由中央和地方近20家銀行承購。這筆債款還貸期限長、利息低，解決了當時公司擴大生產(chǎn)急需的資金。到還貸時，由于貨幣貶值，借款不但沒有成為公司的負擔，相反卻成了公司的一筆巨大收入。1943年，盧作孚申請發(fā)行8000萬元公司債，經(jīng)國民政府行政院605次會議討論，決定由財政部轉(zhuǎn)知各國家銀行協(xié)助承銷；但由于此時通貨惡性膨脹，募款對公司和投資者已無多大意義，所以這次公司債募集計劃最終議而未行。

五、評析

華商公司債的發(fā)行是清末以后中國的金融工具創(chuàng)新，它豐富了近代中國證券市場的融資工具，促進了舊中國證券市場結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展，為近代公司和投資者優(yōu)化其資金組合或資產(chǎn)組合提供了新的選擇途徑。

華商公司債的發(fā)行拓寬了近代企業(yè)的融資渠道，有助于民族企業(yè)突破經(jīng)濟蕭條階段銀行信貸退出和股市低迷對自身融資構(gòu)成的束縛，不僅可以降低融資成本，而且還可以避稅或取得財務(wù)杠桿的收益。民族企業(yè)在經(jīng)營困難時期發(fā)行公司債，不僅可以取得整理債務(wù)、改善營業(yè)所需的資金，而且還可以抵制惡意收購，保持企業(yè)在市場上原有的獨立地位。

華商公司債的發(fā)行對企業(yè)融資和資本運營具有諸多優(yōu)點，但公司債的發(fā)行與流通要建立在發(fā)債企業(yè)良好的商業(yè)信用基礎(chǔ)之上。華商公司要利用債券融資并降低發(fā)債成本，先要改善自身營業(yè)和財務(wù)狀況，提高償債能力，通過信息披露和募債宣傳，昭信于社會并取得投資者認可的信用等級。因此，華商公司發(fā)行債券的融資活動可以促使市場主體關(guān)注民族企業(yè)的信用及其改善，強化政府、企業(yè)和投資者維護信用的意識，為企業(yè)融資的可持續(xù)發(fā)展營造出良好的信用環(huán)境。

民國前期出現(xiàn)的華商公司債還存在諸多不足，例如華商公司實力和信用有限，公司債種類單一，以無記名式、有抵押、私募的公司債為主，公募債券和信用公司債較少，以致華商公司債流動性不足，基本上不存在二級市場；沒有二級市場的支撐，華商公司債的發(fā)行規(guī)模就難以擴大；另外，這個時期華商公司債的發(fā)行多屬經(jīng)濟蕭條和企業(yè)營業(yè)困難時非正常和應(yīng)急性的融資需要，而非華商公司正常和長期的融資手段。實際上華商公司債從其產(chǎn)生開始一直都未能成為民族企業(yè)融資的主要方式，華商公司募債的規(guī)模和比例均很小。20世紀30年代，經(jīng)濟學家章乃器曾經(jīng)指出，中國人設(shè)立的華商證券交易所，已“變成一個專做公債買賣的‘財政市場’”，“因為事實上市面上沒有可供買賣的股票和公司債票”了。[6]公司債券市場的狹小也不利于證券信托業(yè)的發(fā)展。對于上海的信托機構(gòu)來說，推廣在西方較為盛行的公司債信托這項業(yè)務(wù)，難度頗大。其實早在1921年10月，茅恩炳在上海撰文分析信托公司的經(jīng)營出路時就已認定，“當此企業(yè)未盛，證券初興，以此業(yè)務(wù)(公司債信托)為中心，時機尚早。”[7](P4)

近代中國公司債券市場發(fā)展緩慢的原因，主要在于當時的社會經(jīng)濟不穩(wěn)定，民族經(jīng)濟脆弱，華商公司實力和商業(yè)信用較低，商民產(chǎn)權(quán)沒有保障，投資者認購華商公司債的風險較高以致其購買意愿不足。另外，北洋政府和南京國民政府為解決其財政困難而以優(yōu)厚條件來推銷公債，這也增加了投資者購買公司債的機會成本并降低了其購買公司債的意愿。

顯然，只有改善華商公司的素質(zhì)及其商業(yè)信用，降低投資者購買公司債的風險和機會成本，提高公司債投資的收益，擴大公司債市場，公司債的發(fā)行才可能成為民族企業(yè)重要且有效的融資方式。

[1]M·M·波斯坦等.劍橋歐洲經(jīng)濟史(第五卷)[M].北京:經(jīng)濟科學出版社,2002.

[2]Herald[N].1887年8月19日.

[3]北京市地方志編纂委員會.北京志·綜合經(jīng)濟管理卷·金融志[M].北京:北京出版社,2001.

[4]程莉.近代實業(yè)家周學熙[M].合肥工業(yè)大學出版社,2006.

[5]沈春雷.中國金融年鑒[M].文海出版社有限公司,1939,臺灣1979年影印本.

[6]朱蔭貴.“信交風潮”后遺癥:股票遭冷落公債偏紅火——紀實近代中國的證券市場(之四)[N].經(jīng)濟參考報，2008-02-01.

[7]茅恩炳.對于吾國信托公司之管見(下)[J].銀行周報,1921:5,(38).

[8]朱蔭貴.“孤島”時期的上海西商眾業(yè)公所[J].民國檔案,2004,(1).