□ 河南 邵秀峰

財務理論認為公司面臨的風險主要有系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)風險影響所有公司或大部分公司，產生于公司外部環(huán)境的不確定性；而非系統(tǒng)風險又稱為公司特定風險，是指影響單個公司的風險不具有共性，產生于公司的內部管理和內部決策。一般認為，公司的非系統(tǒng)風險主要包括經營風險和財務風險兩部分，經營風險是指由于公司經營的不確定性而使利潤產生變化的可能性，而財務風險則是指由于負債而使利潤產生變化的可能性。

一、財務風險產生機制

公司資產由債務資本和權益資本組成，相應有債權人和股東兩類利益相關者，一般而言，由于負債性質決定債權人無權干涉公司的經營。公司管理者接受股東委托運用全部資本進行經營，因此息稅前利潤（EBIT）的變異性代表了全部資本承擔的風險，在這個層面上不存在財務風險的問題。息稅前利潤扣減固定的資本成本利息后再減去所得稅即為凈利潤，凈利潤的變異性可視為股東承擔的風險。顯然由于所得稅稅率基本穩(wěn)定，且凈利潤為負時沒有所得稅，因此所得稅的存在對股東承擔的風險沒有影響。債權人以合同取得固定利息在一般情況下不承擔風險，但在事實上，在公司的經營過程中債務資本同權益資本沒有區(qū)別，作為構成公司資產的一部分也承擔著經營風險，這部分經營風險并不是由債權人來承擔，而是轉嫁給了權益資本，由股東來承擔，這就是公司財務風險的來源，財務風險歸根結底來源公司的經營風險，經營風險的存在導致負債與財務風險的相伴而生。

那么，債務資本轉嫁給權益資本的經營風險是不是恰好就是股東承擔的財務風險呢？答案是否定的。事實上，股東因為公司負債而承擔的風險超過了債務資本轉嫁給權益資本的經營風險，也就是說由于公司負債使得股東承擔了除全部經營風險之外的額外風險。一般情況下，由于破產風險和代理成本的存在，股票融資會被投資者視為公司經營不良的信號，從而低估公司的市場價值，故而公司的融資順序是先內部融資再外部融資，外部融資中先債務融資再股票融資，但是現實中，由于公司留存收益的數量有限，大型投資項目的資金來源往往是外部融資。理性的公司在做出債務融資決策的時候，債務資本所投資項目的預期收益是必須大于債務成本的，否則公司寧愿放棄投資項目。但事實上投資項目存在的經營風險使得可能出現投資報酬率低于債務成本的情況，從而給股東帶來損失，而債務的性質決定了公司必須按時支付利息歸還本金，公司可能因為不能及時進行現金支付而陷于財務困境，陷入財務困境的公司發(fā)生大量的財務危機成本。因此，正是由于債務本身具有的性質，使得債務資本所承擔的經營風險轉嫁到權益資本上去時被放大了，這種放大效應使股東承擔著全部資本經營風險和額外風險。

二、債權人的風險分擔

通過上述分析我們看到，公司財務風險是債務資本轉嫁的經營風險，并且因債務的性質而將這部分風險放大。通常認為，一般情況下，債權人不承擔經營風險和財務風險，這是因為債權契約已經約定了債權人承擔與其所獲得利息對等的風險。然而，盡管理論上認為公司股東承擔了公司的剩余風險，但股東所能夠承擔的風險是有限的，這是由公司的盈利能力和凈權益狀況所決定的，即使公司沒有負債，公司以權益資本即公司的全部資本承擔公司風險，其風險承擔能力也是有限的，經營風險過高仍會使公司面臨失敗。對于有負債的公司而言，公司的凈權益不僅承擔全部經營風險，還要承擔財務風險，其風險承擔能力更加有限。

如果說公司面臨的經營風險在很大程度上是外部環(huán)境造成的，那么公司財務風險卻可以在一定程度上由公司管理者創(chuàng)造出來，即負債比率的大?。簇搨?guī)模）是由公司管理者決定的，也在一定程度上反映控股股東的意志。正是因為股東所能承擔的風險有限，所以公司財務風險的分擔體現為一種狀態(tài)依存的分擔機制。以MM理論為代表的資本結構理論在研究這個問題時，實際上暗含著一個非常強的假設：公司用以經營的資本總額是既定的，最優(yōu)資本結構問題是怎樣確定在既定資本總額中如何進行債務籌資。這個假設鎖定了公司的經營風險，是為了將財務風險從公司總風險中分離出來以便數量化，但與現實經濟更加背離。事實上，公司進行負債籌資的一個重要原因是投資項目規(guī)模巨大而權益資本遠遠不夠或者籌集新的權益資本困難很多，因此筆者進行研究時拋棄資本總額既定的假設，而假設公司在面臨投資機會進行籌資時傾向于更多的外部籌資。這樣，公司負債比率增加時，總資本增加導致公司經營風險增加，而且公司的財務風險也增加。

當公司負債比率很低時，債權人是不承擔剩余風險的，因為債權可以得到保全。隨著公司負債比率的增加，公司財務風險逐漸增大，并成為公司的主要風險。在公司風險增大的情況下，由于信息的不對稱和債務本身的性質，債權人不能接管公司盡管債權從法律意義上仍然可以得到保全，但債權人已經在事實上開始分擔公司的剩余風險，甚至公司風險的大部分。從理論上講，風險本身并不代表損失，但高風險的公司事實上有可能面臨經營失敗，公司可能面臨破產，瀕臨破產的公司的債權人實際上已經承擔了股東風險承受能力之外的全部剩余風險。

事實上債權人并不是在公司陷入財務困境之后才承擔剩余風險的，這是一個隱含的現象。債權人、潛在的投資者甚至公司管理者和公司控股股東也無法確定在一定負債比率上股東實際上承擔了多少風險，股東風險承擔能力的上限是多少。我們把股東風險承擔能力的上限稱為公司風險臨界點，因為公司風險超過這一點，債權人已經事實上開始承擔剩余風險。但是從信息角度來講，公司管理者和控股股東所知道的關于股東承擔的風險的信息是多于債權人的。當負債比率提高債務資本承擔公司的財務風險乃至經營風險時，其報酬卻不能隨風險的加大而逐步提高，而是在債務合同簽訂時即已確定。因此，對于負債有相當比重的公司來講，其負債籌資的邊際成本會相當高，新的債權人會要求與潛在風險相匹配的報酬率，這也是MM資本結構理論的結論之所以同現實相脫節(jié)的重要原因，因為MM資本結構理論還要求一個非常強的假設——公司可以以同一市場利率不受數量限制地進行借款。

三、對債權的深入認識

通過上述對財務風險的產生與分擔機制的分析，我們有必要對債權從財務意義上進行深入認識。

關于債權的收益和風險，當公司財務狀況良好、盈利能力很強而破產風險很小的時候，債權的收益就是合同約定的收益，債權不承擔剩余風險。而對于那些風險較大的企業(yè)，在舉債或發(fā)行債券的時候通過風險評級機構的評級不同風險等級的債權具有不同的收益率，這是事先為補償高風險債務而設計的不同收益的債權結構。對于那些未來風險較大的債券，人們還設計了具有權益性質的可轉換債券，公司發(fā)展前景看好時投資者可以將債券轉換為普通股股票，而公司發(fā)展不好時，投資者可以保持債權而取得固定收益。無論是公司的信用分級還是可轉換債券的選擇權，都是為了使債券收益與其承擔的風險相對應而設計的財務創(chuàng)新，但是這些財務創(chuàng)新只是在一定程度上解決了風險與收益的配比，還不能夠徹底解決問題。由于公司的經營環(huán)境千變萬化，從而公司的經營風險也是變化的，又由于前述原因，公司的財務風險依附于公司的經營風險而變化。信用分級只能解決債務發(fā)生時或者對公司未來發(fā)展中預期的債權風險與收益配比問題，而對債務合同確立后的動態(tài)風險，是無法涉及的。盡管有些債務合同中以補充條款的方式限定了公司的財務行為，但是公司的風險臨界點具體是多少，股東承擔的風險是否接近或達到風險臨界點是不容易判斷的。一旦股東承擔的風險達到風險臨界點，債權人已經開始承擔剩余風險了，而這部分風險是沒有風險報酬的，這時所謂的限制條款已經失去了意義。同樣，可轉換債券給予了投資者選擇更高收益的權利，卻沒有解決債權所面臨的風險問題。

由于現代證券市場具有較強的流通性，因而使得債權從性質上出現了分化，債權所承擔的風險也表現出不同的特征。公司債券的投資者，實際上與公司普通股股票的投資者一樣可以根據手中持有的證券價值決定是否在證券市場上進行變現。由于公司經營風險變化導致公司債券承擔一定的風險，可以通過公司債券在證券市場上的流通而在不同投資者之間進行分散化，從而通過市場可以客觀地評價公司債券的價值。而對于公司的信貸資金而言債權人是無法在證券市場上進行變現的，債權能否得到，依股東承擔風險的大小而定。

債權人管理債權承擔的風險，目的是對債權進行保全。債權取得之前的風險管理問題已經比較熟悉，這里不再探討。公司進入破產程序后，債權人擁有了公司的控制權，但這時債權往往已經在事實上無法保全。我們重點關注在非破產狀態(tài)下，債權人取得債權后的風險管理問題。由于不擁有控制權，不能干涉公司經營決策，債權人只能依公司的風險狀態(tài)采取一定措施進行債權風險管理，其中的關鍵問題是評價公司的經營風險，以及由于經營風險變化導致的財務風險的變化，進而評價公司風險是否已經超越了股東的風險承擔能力，即公司的風險臨界點。因此債權人應該要求公司在披露財務狀況的同時，更加詳盡地披露關于經營風險的信息，而這一點在目前財務報告內容中尚未得到充分重視。

即使債權人確信公司風險已經超越公司風險臨界點，公司法也沒有賦予債權人干預經營的權利。在這種情況下，債權人同股東一樣為公司提供了資本，承擔了風險，其差異僅僅是債權人對破產資產的要求權優(yōu)先于股東而已。事實上可以確信，當股東承擔的風險達到上限時，公司管理層在控股股東的授意下，會孤注一擲地追求更高的風險，試圖以賭博的方式獲取高收益，作為重要利益相關者的債權人，成了事實上的風險承擔者。在日本和德國的公司里債權人可以依風險的狀態(tài)而履行一定的管理或監(jiān)督職能，這是債權概念在現代公司里的延伸，體現了債權人與股東在風險與收益上對等。因此，賦予債權人狀態(tài)依存的管理或監(jiān)督職能，可以避免因公司風險超過股東的風險承擔能力而對債權造成侵害，實現債權的風險與收益對應。關鍵問題是如何界定公司的風險臨界點，以及公司的風險是否超過了風險臨界點，而這個問題需要更加深入的理論研究和實證分析。債權人擁有狀態(tài)依存的管理或監(jiān)督權利，并不意味著債權性質的改變，而可以認為是債權性質的完善，是債權性質在財務意義上的創(chuàng)新。