策劃/本刊記者 張 弛文/本刊記者 張高科

產業(yè)排行篇

隨著2009年農化上市公司年報的公布,記者發(fā)現(xiàn)農藥、化肥上市公司各有一家公司連續(xù)3年虧損而被“*ST”，分別為北海國發(fā)、河池化工，目兩家公司分別顯示為*ST國發(fā)、*ST河化，預示著有退市風險。

農化行業(yè)的盈利能力和成長能力到底如何？記者根據(jù)2009年年報對農藥、化肥上市公司分別做了主營業(yè)務利潤率和主營業(yè)務收入增長率做了排行。

其中，主營業(yè)務利潤率是指企業(yè)一定時期主營業(yè)務利潤同主營業(yè)務收入凈額的比率。它表明企業(yè)每單位主營業(yè)務收入能帶來多少主營業(yè)務利潤，反映了企業(yè)主營業(yè)務的獲利能力，是評價企業(yè)經營效益的主要指標。

主營業(yè)務利潤率是主營業(yè)務利潤與主營業(yè)務收入的百分比。其計算公式為：

該指標反映公司的主營業(yè)務獲利水平，只有當公司主營業(yè)務突出，即主營業(yè)務利潤率較高的情況下，才能在競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位。主營業(yè)務利潤率是從企業(yè)主營業(yè)務的盈利能力和獲利水平方面對資本金收益率指標的進一步補充，體現(xiàn)了企業(yè)主營業(yè)務利潤對利潤總額的貢獻，以及對企業(yè)全部收益的影響程度。指標體現(xiàn)了企業(yè)經營活動最基本的獲利能力，沒有足夠大的主營業(yè)務利潤率就無法形成企業(yè)的最終利潤，為此，結合企業(yè)的主營業(yè)務收入能夠充分反映出企業(yè)成本控制、費用管理、產品營銷、經營策略等方面的不足與成績。指標越高，說明企業(yè)產品或商品定價科學，產品附加值高，營銷策略得當，主營業(yè)務市場競爭力強，發(fā)展?jié)摿Υ?，獲利水平高。

從表一看，目前12家農藥上市公司主營業(yè)務利潤率超過20%的只有3家，分別為：諾普信、利爾化學、揚農化工，僅占25%；從表二看，目前22家化肥上市公司主營業(yè)務利潤率超過20%的僅有5家，分別為：鹽湖鉀肥、赤天化、遼通化工、興化股份、湖南海利，僅占23%。由此可見，農藥化肥行業(yè)的整體盈利普遍較低。

而主營業(yè)務收入增長率是本期主營業(yè)務收入與上期主營業(yè)務收入之差與上期主營業(yè)務收入的比值。用公式表示為：

通常具有成長性的公司多數(shù)都是主營業(yè)務突出、經營比較單一的公司。因此，主營業(yè)務收入這一指標能夠很好地判斷公司的成長性。主營業(yè)務收入增長越高，表明公司產品的市場需求越大，業(yè)務擴張能力越強，如果主營業(yè)務收入增長率超過10%，說明公司產品處于成長期，將繼續(xù)保持較好的增長勢頭，尚未面臨產品更新的風險，屬于成長型公司。

從表三看，目前12家農業(yè)上市公司主營業(yè)務增長率超過10%的僅有諾普信一家，占8%；從表四看，目前22家化肥上市公司主營業(yè)務增長率超過10%的有5家，分別為：建峰化工、天潤發(fā)展、湖北宜化、華魯恒升、鹽湖鉀肥，占總數(shù)的23%。

表一：農藥上市公司主營業(yè)務利潤率排行

表二：化肥上市公司主營業(yè)務利潤率排行

表三：農藥上市公司主營業(yè)務收入增長率排行

表四：化肥上市公司主營業(yè)務收入增長率排行

行業(yè)動態(tài)篇 行業(yè)波瀾不驚 氣候壓制需求

尿素：需求低迷價格繼續(xù)下跌

國際方面：本月初波羅的海小散裝價格為244美元，較上周下跌2美元。阿拉伯海灣(小散裝)283美元，跌12美元。尤日內小散裝價格為253美元，跌3美元。

國內方面：尿素出廠價格為1640元/噸，漲10元/噸；批發(fā)價為1650元/噸，跌10元/噸；零售價格為1730元/噸，持平。近期國內外尿素價格繼續(xù)呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，最主要原因在于2010年以來全球氣候反常，國內是南方干旱后部分地區(qū)出現(xiàn)強降雨，北方大雪；國際上東南亞地區(qū)旱情肆虐，美國國內卻陰雨不斷，進口商詢盤謹慎，最終導致需求減弱，因此，短期內尿素價格可能繼續(xù)下探，后市不容樂觀。

磷銨：價格趨勢

1、磷礦石價格持平

本月初印度磷礦石 CFR價格(64-65%BPL)維持113美元/噸價位，與上月持平。

國內磷礦石價格（貴州宏福）價格為420元/噸，持平。

2、硫磺：價格回調跡象初現(xiàn)

本月初硫磺溫哥華 FOB價達到174美元，持平。伊朗FOB為198美元，持平；黑海FOB145美元，跌20美元。國內硫磺出廠價為 1300元/噸，持平。

上月末，國際硫磺供應商，采購商及經銷商齊聚多哈，參加由TSI（國際硫研所）舉辦的國際研討會。會議針對市場的不確定因素進行了反復的討論。而供求雙方的意向價格差異依然存在，這仍將成為二季度中東貨源輸往中國市場的主要障礙。目前中國硫磺終端采購企業(yè)無需求壓力，而供應商的出貨壓力也不大，因而供求雙方仍有充足的時間進行磨合。不過預計短期內這種局面將有望被打破。我們判斷未來硫磺價格下行的概率較大。

3、黃磷：價格短期維持未來存變化

本月初，國內黃磷繼續(xù)小幅下跌，凈磷出廠報價最低價格在13500元/噸左右，雖然干旱繼續(xù)，但是目前貴州地區(qū)黃磷產量并沒有受此影響，電力緊張，產量減少，而是黃磷裝置多數(shù)開工生產，目前日產量在百噸以上。但是目前各地成交量不大，受世博會影響，發(fā)往上海方面幾乎不讓發(fā)。現(xiàn)在距離豐水期時間不是太長，屆時黃磷價格可能會大幅度下跌。

4、磷酸價格持平

國內磷酸價格為4500元/噸。持平。

5、市場價格企穩(wěn)

本月初，波羅的海二銨價格維持在445美元，漲10美元。一銨價格為455美元，漲20美元。美國海灣二銨價格為463美元，跌6美元。

貴州宏福二銨價格為2900元/噸，持平。四川金河一銨價格為2100元/噸，持平。春耕市場過半，二銨批發(fā)銷售逐漸進入尾聲，由于持續(xù)降雪、降雨、降溫，東北地區(qū)、內蒙古地區(qū)仍有用肥，但以零售為主，價格逐漸走穩(wěn)，64%主流批發(fā) 2700-2800元/噸，批、零價格相差無幾。工廠方面依然高度關注集港出口事宜，據(jù)統(tǒng)計，截至目前有8家企業(yè)計劃出口，累計出口量約在80-100萬噸左右，因此對國內市場是一個很大支撐，出廠報價也繼續(xù)走穩(wěn)，64%主流報 2800-2900元/噸，實際成交2600-2700元/噸。

鉀肥：銷售壓力依然較大

硫酸鉀：美國海灣硫酸鉀本周價格為565美元，持平。西歐/北歐的價格在325歐元，跌8歐元。

氯化鉀：溫哥華價格為345美元，持平，F(xiàn)SU價格為348美元，持平。

鹽湖鉀肥出廠價 2550元/噸，持平。

日前國內天氣狀況仍不樂觀，各地經銷商普遍反應農資市場的銷售壓力依然較大，出貨情況都不理想。河南地區(qū)鉀肥市場較穩(wěn)定，俄大顆粒2850元，德大顆粒2850元，經銷商近期略有接貨，但成交量不大。青海地區(qū)鉀肥生產企業(yè)基本都正常開工，且運輸情況較好，目前57%青鉀報價在2150元。預計后期小廠貨將占主流。近期隨著青海地區(qū)發(fā)運順暢，一些復合肥企業(yè)開始接國產鉀肥，即先發(fā)貨，用時再定價。

國際標準氯化鉀（大顆粒）現(xiàn)貨價格上漲：本月初，溫哥華現(xiàn)貨離岸價格維持345美元，持平；俄羅斯405美元，持平。

本月國際海運費：海運價格平穩(wěn)，加拿大至中國為32美元。溫斯皮斯至中國價格為58美元。

草甘膦價格維穩(wěn)：草甘膦：草甘膦價格在25500元/噸，持平。

國泰君安鹽湖鉀肥（000792）干旱延長鉀肥低谷期股價仍需等待催化劑

公司地處青海省格爾木市察爾汗，是中國現(xiàn)有最大的鉀肥生產基地，為集生產、經營、科研、綜合開發(fā)為一體的大型、現(xiàn)代化鉀肥生產企業(yè)。公司主導品“鹽橋”牌鉀肥是中國國內重要的支農產品，在化肥行業(yè)中的鉀肥排名全國第一位，占我國鉀肥生產量和國產鉀肥銷售額的96%。隨著國家西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實施，西部十大重點工程項目之一并由該公司控股的100萬噸鉀肥項目也已全面啟動。

2010年一季度公司實現(xiàn)銷售收入18.66億元，同比增長5.4%，實現(xiàn)凈利潤5.68億元，同比下降19.6%；凈資產收益率17.33%；攤薄EPS為0.74元；每股經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為0.15元。

2009年末庫存量為147萬噸，為歷年來年末庫存最高值。一季度公司銷售氯化鉀93萬噸，銷售情況良好，平均含稅銷售均價約2300元/噸。受全國天氣不佳，特別是西南干旱影響，預計后三季度銷售情況將不如一季度，2010年公司全年銷量預計在250萬噸左右。

由于銷售價格相對較低，且礦產資源費仍在繳納，公司一季度氯化鉀毛利率僅為59.23%，為近三年最低。目前國內鉀肥市場銷售平淡，氯化鉀市場售價在 2700元/噸左右，高于公司一季度售價。預計二季度公司氯化鉀售價有望出現(xiàn)一定幅度的上調。

西南地區(qū)干旱對我國鉀肥消費影響負面。西南五省的甘蔗產量占到全國的82.26%；煙葉產量占到全國的54.43%；茶葉產量占到全國的30.29%，在我國水果、蔬菜、煙葉、甘蔗、大豆等經濟作物對鉀肥的消費量占到鉀肥總消費量的60%以上，這些經濟作物的減產、絕收對鉀肥需求有著不利影響。

鹽湖鉀肥吸收合并鹽湖集團事宜前期已通過股東大會，仍在等待批復。兩湖合并有利于公司長期發(fā)展，對公司提升鉀肥產能有決定性作用。合并前，我們預計公司2010-2012年EPS分別為2.21、2.71、3.46元；合并后將會攤薄10-15%。鉀肥行業(yè)處于底部，但景氣上行仍需等待。以目前股價看，長期投資者可做配置，短期表現(xiàn)仍缺乏催化劑，“謹慎增持”評級。

個案解讀篇

金源證券 諾普信（002215）天氣異常拖累業(yè)績

公司盈利增速明顯下滑，季報業(yè)績低于市場預期。2010年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入3.47億元，同比增長10.47%；歸屬于母公司所有者的凈利潤0.26億元，同比增長28.74%。實現(xiàn)基本每股收益0.13元，每股經營活動現(xiàn)金流凈額為-0.27元。攤薄凈資產收益率為2.18%，同比下降1.52個百分點。

天氣異常導致收入增速下降。我國今年西南干旱、北方持續(xù)低溫使得春耕明顯推遲，進而影響了農資的銷售進度。從全年來看，氣溫過低對今年殺蟲劑銷售有一定影響，對殺菌劑和除草劑影響不大?？紤]到公司殺蟲劑收入占比已經降至50%以下，以及公司市場網絡覆蓋面大，公司全年收入受天氣影響程度將相對較輕。

毛利率繼續(xù)提升，費用率仍處于高位。公司一季度綜合毛利率42.3%，同比提高3個百分點。銷售費用率和管理費用率分別為16.9%和14.5%，分別同比提高0.4和1.1個百分點。預計2010年公司毛利率相對穩(wěn)定，主要在于公司2009年底采購了大批低價原材料和公司按“毛利提獎”的銷售激勵機制。公司銷售費用和管理費用偏高，主要在于目前仍為投入期。

營銷“兩張網”建設需要磨合，但前景仍然樂觀。公司在推進標正、皇牌、兆豐年直接對零售大店合作時，受到一些經銷商的阻力。我們對公司“兩張網”建設前景持樂觀態(tài)度。主要在于：1、針對零售大店的主要是區(qū)域性品牌，并集中在北方和西南等新拓展區(qū)域；2、公司原有渠道覆蓋面有限，存在廣闊市場供公司實現(xiàn)新的銷售模式。

產能擴張為公司成長提供了基礎。07?年公司產能為2.5萬噸，IPO項目中東莞2萬噸、西北1萬噸環(huán)保型農藥制劑項目已經投產。2010年3月公司非公開增發(fā)1850萬股，募集資金5.38億元，投入西南環(huán)保型農藥制劑生產基地項目（2萬噸）、山東除草劑項目（1萬噸）、東莞水溶肥料生產項目（6萬噸）、農藥新產品新劑型研發(fā)及登記項目和補充營運資金項目。屆時，公司將完成在東莞、山東、成都、陜西等地的產能布局。

新增長點發(fā)展勢頭良好。公司殺菌劑和除草劑銷售額近年來保持40%-50%的增長，遠超過殺蟲劑的銷售增長。市場方面，公司著重開拓西南、華中和北方市場，銷售增速遠高于華東、華南等傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域。并購在公司發(fā)展歷史上起到了積極的作用，基于對公司戰(zhàn)略和10年農藥行業(yè)小年的判斷，未來公司將繼續(xù)通過并購來整合資源、同時實現(xiàn)業(yè)績增長。

行業(yè)低谷是并購好時機。預計今年農藥制劑市場將繼續(xù)前兩年的低迷狀態(tài)，大量企業(yè)經營困難狀況進一步加劇，為公司提供了大量優(yōu)質的并購標的。我們預計，未來公司仍將通過并購來完善產品結構、市場布局和實現(xiàn)業(yè)績增長。

高毒替代為企業(yè)提供更好的市場空間。海南毒豇豆事件后，農業(yè)部擬禁用21種高毒農藥品種，將為高效、低毒殺蟲劑提供較大的市場空間。公司將充分受益國內農藥高毒替代帶來的發(fā)展機遇。

估值?？紤]到今年氣候因素影響，我們小幅下調公司盈利預測，2010-2012年每股收益分別為0.93元、1.42元和2.11元，對應目前32.2元的收盤價，10-12年市盈率分別為34.6倍、22.8倍和15.3倍。

風險。并購風險，公司并購步伐較快，對公司管理帶來一定的壓力。公司盈利增速明顯下滑，季報業(yè)績低于市場預期。2010年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入3.47億元，同比增長10.47%；歸屬于母公司所有者的凈利潤0.26億元，同比增長28.74%。實現(xiàn)基本每股收益0.13元，每股經營活動現(xiàn)金流凈額為-0.27元。攤薄凈資產收益率為2.18%，同比下降1.52個百分點。

申銀萬國 赤天化（600227）煤化工項目逐漸進入收獲期

季報業(yè)績符合預期。2010年1季度實現(xiàn)收入3.1億元，利潤0.45億元，分別同比上升7.3%、7.2%，EPS0.09元，與我們前期預期一致。業(yè)績下滑原因主要為紙漿價格低廉，參股的紙業(yè)公司出現(xiàn)較大虧損。年報分配方案為每10股派現(xiàn)金0.50元，資本公積金轉增股本為10轉增10。

積極向煤化工轉型，項目進展順利。公司積極向煤化工轉型，正在建設天?；ず徒鸪嗷纱竺夯せ?。天福化工引進殼牌粉煤氣化技術，建設30萬噸合成氨、20萬噸甲醇、15萬噸二甲醚，合成氨直接管道輸送給臨近的甕福集團，為交易雙方節(jié)省運輸費用。金赤化工引進水煤漿氣化技術，建設30萬噸合成氨、52萬噸尿素、30萬噸甲醇。天福化工目前正在進行試車，預計2季度打通流程；金赤化工目前正在進行設備安裝，預計2010年底安裝完畢，2011年初開始試生產。

公司競爭優(yōu)勢來自貴州區(qū)域內高尿素價格和低煤炭成本，未來有獲得煤炭資源可能。由于區(qū)域供應少、運輸不便，西南尿素價格高于全國平均，貴州尿素價格尤甚。赤天化尿素價格高于省外約150元/噸。公司兩大煤化工項目，天?；ぴ厦撼杀緝H約520元/噸，金赤化工原料煤價格僅約400元/噸，低于同類企業(yè)約200元/噸，成本優(yōu)勢明顯。貴州煤炭資源豐富，未來亦有可能參股煤化工基地周邊煤礦。

維持增持。申銀萬國維持2010-2012年盈利預測，EPS分別為0.42元、0.66元、0.80元，分別對應PE34倍、22倍、18倍。短期股價已接近我們前期調研報告目標價，長期看天福和金赤兩大煤化工項目投產后仍具成長空間，維持增持評級。

興業(yè)證券 利爾化學（002258）擬收購快達農化 助競爭實力大增

事件：利爾化學發(fā)布重大資產重組預案，公司已與江蘇快達農化股份有限公司簽訂增資擴股協(xié)議書，擬向快達農化增資1.7億元，獲得快達農化51%股權。

快達農化是農藥骨干企業(yè)之一?？爝_農化位于江蘇省如東縣，是全國50家農藥骨干企業(yè)之一，股東構成為施永平等自然人和揚州化工的等法人機構。該公司最具優(yōu)勢的產品為除草劑，廣泛用于水田和旱田等各種類型耕地，“快達”牌除草劑在國內享有很高的美譽度。

2007-2009年，快達農化的營業(yè)收入分別為4.96、6.41和4.23億元；凈利潤分別為6522、7399和5950萬元；總資產分別為3.66、4.27和4.24億元，凈資產分別為1.55、2.18和2.67億元。公司2009年業(yè)務出現(xiàn)下降是因全球金融危機對農藥原藥出口造成一定的影響，同時也受到草甘膦價格波動的影響。

收購將形成優(yōu)勢互補，助利爾化學競爭力大增。利爾化學是國內最大的氯代吡啶類除草劑系列農藥產品供應商，是全球第二、國內首家突破該類產品核心生產技術——氰基吡啶氯化技術的農藥企業(yè)。公司的主要特點是技術優(yōu)勢突出，核心產品具有高技術壁壘和豐厚利潤空間，在吡啶類農藥的細分市場建立了國內領先的競爭優(yōu)勢。但是若要在中國農藥行業(yè)中進一步提升綜合競爭實力，公司面臨著主導產品結構較為單一、地理位置較為偏遠、國內銷售網絡較為單薄等不足。

而快達農化的主要特點是：

（1）產品線豐富。現(xiàn)有除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大類六十多種農藥產品，包括10個國家重點新產品和6個江蘇省高新技術產品；

（2）產業(yè)鏈較為完整。同時生產酰氯、光氣等農藥及化工中間體原料，特別是光氣的生產具有政策許可壁壘，公司是全國為數(shù)不多的具有光氣生產資質的企業(yè)之一；

（3）地理位置優(yōu)越。位于交通發(fā)達的東部沿海地區(qū)，其新廠區(qū)所在的如東沿海經濟開發(fā)區(qū)高科技產業(yè)園是江蘇省重點化工生產區(qū)域，產業(yè)配套設施較為齊全，生產及運輸成本較低；

（4）國內銷售網絡較為完整。公司出口和內貿銷售齊頭并進，擁有遍布全國的銷售網絡、精干的銷售團隊、超過1,000家具有良好合作關系的代理商、集中在江蘇、湖南、湖北、廣東、海南、安徽、浙江等農業(yè)大省的高質量的客戶資源。

可見，快達農化的業(yè)務和資產與利爾化學具有高度的互補性。本次交易若達成，將有助于利爾化學大大豐富產品線，擴大銷售網絡（特別是國內銷售網絡），并借助快達農化的區(qū)位優(yōu)勢，實現(xiàn)業(yè)務的規(guī)?；l(fā)展，降低生產和運輸成本，從而實現(xiàn)盈利水平和競爭優(yōu)勢的提升，最終發(fā)展成為領先的綜合性農藥生產商。

給予“推薦”評級。本次重組尚需經利爾化學董事會再次審議、獲得股東大會的通過、并經中國證監(jiān)會的核準方可實施。假設本次資產重組成功實施，我們初步預計利爾化學2010（模擬合并）、2011和 20122年 EPS分別為 0.56、0.79和1.03元。我們給予“推薦”的投資評級。

風險提示：重組方案審核未獲通過的風險；農藥產品競爭加劇風險；收購后的管理和整合風險。

天相投資 建峰化工(000950)停車檢修影響業(yè)績 未來還看“二化”表現(xiàn)

2010年一季度業(yè)績符合預期。2010年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 4.97億元，同比減少4.68%；營業(yè)利潤382.33萬元，同比大幅減少96.49%；歸屬母公司所有者凈利潤359.43萬元，同比大幅減少96.12%；實現(xiàn)基本每股收益0.006元。公司業(yè)績大幅下滑主要是一季度，公司“一化”尿素裝置停氣被動檢修70天，基本沒有產量，銷售以八一農資外購肥為主，同時今年西南尿素價格低迷。

一季度幾乎無生產。受冬季天然氣供應不足影響，公司“一化”裝置1月1日至3月11日停車大修近70天，一季度幾乎沒有生產。同時，公司售價有所下調，自產自銷尿素量價齊跌，春耕旺季前停產影響了公司產銷量。雖然商品流通業(yè)務增長較快，使收入保持略有增長，但由于長期停工成本上升較快，及毛利率不足3%外購外銷化肥占比增大，使一季度公司綜合毛利率僅1.50%，同比大幅下降21.10個百分點，環(huán)比四季度下降12.48個百分點。盈利能力明顯降低。

未來還看“二化”表現(xiàn)。公司年產45萬噸合成氨、80萬噸尿素的“二化”項目已于2009年12月機械竣工，目前已全面進入試車階段，完成了人員配置和培訓工作及開車技術準備工作。若天然氣供應順利，預計將于2010年中投產。公司已有多年氣頭尿素生產經驗，預計新增項目將能較快達產。屆時公司尿素產能將達到近140萬噸/年，產能擴張一倍以上。且目前公司化肥銷售渠道已基本打通，以自產自銷代替外購外銷，也將保障公司未來業(yè)績的大幅增長。

銷售受旱情影響較小。受北方寒潮和西南旱災影響，國內化肥需求大幅減少，春季呈現(xiàn)旺季不旺。公司雖地處西南地區(qū)，但銷售并沒有受到太大影響。隨天然氣供應正常，裝置開工率恢復，公司盈利能力將快速回升。

盈利預測及評級：預計公司2010-2012年每股收益分別為0.42元、0.87元和1.15元，對應動態(tài)PE分別為27倍、13倍和10倍。公司經營比較穩(wěn)健，“二化”項目增長潛力較大，維持“增持”的投資評級。

風險提示：1）若天然氣供應不足，可能造成“二化”項目盈利不達預期。2）氣價改革將增加公司生產成本。