鄭 鈜

一、股權(quán)分置與股權(quán)分置改革

股權(quán)分置的通常解釋是,在中國境內(nèi)證券市場所有上市公司發(fā)行的股票中,只有部分股票(如普通社會(huì)公眾股、部分內(nèi)部職工股、B股市場的外資法人股等)可以在滬深證券交易所掛牌交易,而多為發(fā)起人股的國有股(包括國家股、國有法人股)和社會(huì)法人股等不能上市流通。簡言之,股權(quán)分置就是對上市公司流通股與非流通股同時(shí)并存狀況所作的概括和描述。

這種流通股與非流通股并存的“雙軌制”是伴隨著中國國有企業(yè)改革——通過將企業(yè)模式轉(zhuǎn)變?yōu)楣灸酥潦蛊涑蔀樯鲜泄尽纬傻奶厥鉅顩r。在當(dāng)時(shí)的歷史背景下,保持股權(quán)分置的狀態(tài)有利于減小國有企業(yè)進(jìn)行改制對證券市場擴(kuò)容造成的壓力,保持證券市場穩(wěn)定,保護(hù)社會(huì)公眾投資者的利益。尤其是,在保證社會(huì)主義公有制主體地位方面,股權(quán)分置通過限制國有股流通似乎成了最有利的措施。但其隨之而來的負(fù)面影響也越發(fā)突出:相同性質(zhì)的股票具有內(nèi)在同等的價(jià)值而轉(zhuǎn)讓單價(jià)不同;非流通股股東和流通股股東的權(quán)利義務(wù)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)不對等;上市公司收購等資產(chǎn)重組行為受到較大的制約;股票價(jià)格不能正確反映上市公司經(jīng)營業(yè)績從而為整個(gè)證券市場帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);大量的國有資產(chǎn)沉積于證券市場被限制流通促使其利用效率低下;股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理往往成為人們抨擊上市公司治理結(jié)構(gòu)缺陷的重要借口等。

2005年4月29日,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》(下稱《試點(diǎn)通知》),宣布正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。由此,困擾中國證券市場發(fā)展多年的重大難題——股權(quán)分置進(jìn)入全面改革的階段。

二、股權(quán)分置改革的法律依據(jù)

雖然在股權(quán)分置問題是否是法律問題這一焦點(diǎn)上學(xué)者存在爭議①,但毫無疑義,進(jìn)行股權(quán)分置改革必須有堅(jiān)實(shí)的法理基礎(chǔ)和明確的法律依據(jù)。

新《公司法》第一百三十八、第一百三十九條在原則上確立了股份的可流通性。《公司法》第一百四十二、第一百四十三條盡管對股份有限公司某些股份的轉(zhuǎn)讓有所限制,但無論從持股人的范圍還是期限上都有明確的規(guī)定,具體是:1.發(fā)起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;2.公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份及其變動(dòng)情況,在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi),不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份;3.除法定的減少公司注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工、股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議要求公司收購其股份之外,公司不得收購本公司股份,公司也不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的。

上述規(guī)定說明,股份有限公司的股份的確可以依法轉(zhuǎn)讓的,現(xiàn)行法律沒有規(guī)定上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在不能流通的非流通股,或者說非流通股的流通權(quán)自始存在。但非流通股上市流通的確存在制度性的法律障礙。《公司法》將股票分為記名股票和無記名股票兩種基本方式,記名股票由股東以背書方式或者法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式轉(zhuǎn)讓;無記名股票的轉(zhuǎn)讓,由股東在證券交易場所將股票交付給受讓人后即發(fā)生轉(zhuǎn)讓的效力。而作為發(fā)起人股的上市公司非流通股為記名股票,這些股票轉(zhuǎn)讓必須采用背書或者是法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式。也就是說,如果要讓非流通股實(shí)現(xiàn)在證券交易所的交易系統(tǒng)內(nèi)流通,就必須符合現(xiàn)行無記名股票(流通股)轉(zhuǎn)讓的方式,也即不必以采用背書轉(zhuǎn)讓的方式為限。但到目前為止,尚沒有新的法律或是行政法規(guī)對記名股票(非流通股)以在證券交易所的交易系統(tǒng)內(nèi)交付的方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行專門規(guī)定,這也意味著,還需要針對記名股票采取無記名股票流通的方式實(shí)現(xiàn)流通的問題在立法上予以明確。

三、剖析以合同法為背景的“對價(jià)論”

股權(quán)分置改革過程中,多數(shù)人士極力要求由非流通股股東向流通股股東支付對價(jià),以換取流通權(quán)。其原因是,在上市公司設(shè)立和招股的過程中,非流通股股東在與流通股股東形成的合同中放棄了流通權(quán),如今這些不具有流通權(quán)的非流通股要實(shí)現(xiàn)直接流通,必須由非流通股東和流通股股東協(xié)商以變更原合同,由非流通股股東向流通股股東支付對價(jià)以換得流通權(quán)。這即是以合同法為背景的“對價(jià)論”——或稱“合同論”的核心內(nèi)容。

對價(jià)(consideration)的英文意思廣含“考慮”、“尊重”、“理由”、“報(bào)酬”、“承諾”等。持“合同論”的學(xué)者認(rèn)為,合同法上的對價(jià)被稱為約因,其內(nèi)涵是為實(shí)現(xiàn)相對人履行義務(wù),而向相對人作出給付的行為,也即“購買”某種允諾的代價(jià)。從理論淵源上看,對價(jià)是在英美合同法上形成的概念,由英國普通法院于15～16世紀(jì)在審判實(shí)踐中確立。在大陸法系,民法強(qiáng)調(diào)的“等價(jià)有償”原則就是對價(jià)概括化的體現(xiàn)。從合同法的角度而言,合同被區(qū)分為有償合同和無償合同,對價(jià)只在有償合同中存在。

非流通股股東和流通股股東之間是否因存在有償合同而導(dǎo)致現(xiàn)在需要以支付對價(jià)的方式獲得流通權(quán)呢?對此持肯定觀點(diǎn)的學(xué)者較有代表性地指出,“發(fā)起人在發(fā)行股票時(shí),對非流通股有‘暫不流通的承諾,這種承諾已經(jīng)構(gòu)成了投資者的心理預(yù)期,對市場的供求關(guān)系進(jìn)而對流通股的股價(jià)產(chǎn)生了決定性的影響。因而,非流通股‘暫不流通,可以被認(rèn)為是一個(gè)具有約束力的默認(rèn)的合同條款。”②然而,這一論斷是否具有法律依據(jù)需要明確三個(gè)依次展開的問題:其一,非流通股股東和流通股股東之間是否存在合同關(guān)系;其二,“暫不流通”是否是非流通股股東和流通股股東之間合同的約定條款;其三,“暫不流通”的法律含義是什么。

第一個(gè)問題,非流通股股東和流通股股東就公司設(shè)立、招股等行為存在明確的合同關(guān)系,盡管雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的內(nèi)容確定,但此時(shí)的合同是個(gè)更為廣義的概念。

第二個(gè)問題,首先需要明確的是,“根據(jù)國家現(xiàn)有法律、法規(guī)規(guī)定,本公司發(fā)起人股暫不上市流通”的字句通常出現(xiàn)在由中國證監(jiān)會(huì)提供標(biāo)準(zhǔn)格式的招股說明書或是上市公告書中,但仔細(xì)分析中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第11號——上市公司發(fā)行新股招股說明書》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書》和《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第7號——股票上市公告書》卻可以發(fā)現(xiàn),“發(fā)起人股暫不上市流通”的說明通常是在上市公告書中,以及已上市公司進(jìn)行二次證券發(fā)行(配股、增發(fā))時(shí)公告的發(fā)行新股招股說明書中,部分?jǐn)M上市公司的招股說明書中出現(xiàn)的“發(fā)起人股暫不上市流通”字樣則屬于“自選動(dòng)作”。

其次,依據(jù)《合同法》第十五條對要約邀請的界定,招股說明書并非發(fā)起人的“要約”而是要約邀請。同樣,不具有合同性質(zhì)的上市公告書也僅是在公司完成上市前的所有準(zhǔn)備程序之后進(jìn)行的上市公示,其中的“發(fā)起人股暫不上市流通”等字句是因存在外部環(huán)境約束而對部分股東的股權(quán)進(jìn)行限制轉(zhuǎn)讓的提示。因此,非流通股股東并未就自己所持股份能否上市流通的問題與流通股股東進(jìn)行專門的磋商,“發(fā)起人股暫不上市流通”等字句僅僅是一種現(xiàn)實(shí)狀態(tài)的提示,是非流通股股東對某種限制的默認(rèn),盡管該默認(rèn)可能被認(rèn)作是合同的默示條款(impliedterms)③,但這種性質(zhì)上是對世義務(wù)而不是對人義務(wù)的“承諾”,顯然不能與非流通股股東和流通股股東之間經(jīng)過磋商的其他約定混為一談。

第三個(gè)問題,從法律含義上講,“暫不流通”不等于永不流通,而且“根據(jù)國家現(xiàn)有法律、法規(guī)規(guī)定”的表述也證明,并不是非流通股股東自愿對流通股股東放棄了所持股份的流通權(quán),而是有不能夠流通的外部因素影響。同時(shí),上市公告書的發(fā)布主體并非發(fā)起人,而是上市公司,④因此由上市公司發(fā)布的對發(fā)起人股限制股份流通權(quán)的公告,顯然不能被理解為由非流通股股東對流通股股東做出的承諾。

從另一個(gè)角度切入,即使在非流通股股東和流通股股東之間形成合同關(guān)系,且合同內(nèi)容包括了非流通股股東對流通股股東承諾的“發(fā)起人股暫不上市流通”的條款,但流通股股東并未向非流通股股東支付對價(jià),非流通股股東也并未因此獲得利益,也即并不存在有償合同關(guān)系。申言之,流通股股東支付行為的對象是公司,非流通股股東“尋利”的結(jié)果也歸于公司,因此,如果流通股股東需要尋找支付對價(jià)的原始主體,恐怕只有公司比較合適。之所以如此,乃上市公司、流通股股東、非流通股股東三者在法律人格上互相獨(dú)立的基本法理所致。

綜上所述,非流通股股東和流通股股東之間并不存在有償合同關(guān)系,“發(fā)起人股暫不上市流通”不是非流通股股東對流通股股東的承諾,非流通股上市流通不需要取得流通股股東的同意,“合同論”缺乏足夠的法律依據(jù)。

四、解構(gòu)以侵權(quán)法為基礎(chǔ)的“賠償論”

另外,存在一種對股權(quán)分置改革乃遵循“賠償論”——以侵權(quán)法為基礎(chǔ)的“對價(jià)論”的觀點(diǎn)。這種理論認(rèn)為:在上市公司設(shè)立和招股的過程中,非流通股股東與流通股股東支付的購股成本不同,如今卻要以股份性質(zhì)相同的借口實(shí)現(xiàn)直接流通,必然形成對流通股股東的權(quán)利侵害,因此,非流通股東應(yīng)當(dāng)對所造成的損害進(jìn)行侵權(quán)法上的補(bǔ)救——賠償。

“賠償論”來源于舊《公司法》第一百三十條規(guī)定的“同股同權(quán)、同股同利”原則?，F(xiàn)行《公司法》第一百二十七條對于這一原則進(jìn)行了界定,其內(nèi)容是,“股份的發(fā)行,實(shí)行公平、公正的原則,同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票,每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同;任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購的股份,每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額?！钡?“同股同權(quán),同股同利”在兩個(gè)方面并不絕對限定所有認(rèn)股人的單位認(rèn)股價(jià)格相等:其一,公司第一次發(fā)行股票的單位價(jià)格可能高于第二次發(fā)行股票的單位價(jià)格;其二,非流通股股東的認(rèn)購單位價(jià)格可能比流通股股東的認(rèn)購單位價(jià)格低。

就第一個(gè)問題看,依據(jù)權(quán)利義務(wù)對應(yīng)的基本原理,不同次發(fā)行的股票,其價(jià)格有可能不同,在這種情況下不存在非流通股股東對流通股股東的權(quán)利侵害。

第二個(gè)問題主要涉及募集設(shè)立公司,這些公司因在募集設(shè)立時(shí)發(fā)起人認(rèn)購股份的單位價(jià)格大大低于社會(huì)公眾股股東的股份認(rèn)購單價(jià),涉嫌違反《公司法》而備受關(guān)注。本文認(rèn)為,公司采用募集設(shè)立方式對社會(huì)公開招股時(shí),非流通股股東和認(rèn)購公司流通股的流通股股東支付的單位股價(jià)不相同,可從以下幾個(gè)方面來理解:

首先,從具體法律規(guī)定上來說,《公司法》在第八十六到第九十五條中規(guī)定,由于公司尚未成立,因此在整個(gè)招股過程之中,是由發(fā)起人承擔(dān)了發(fā)行人的地位,擁有和承擔(dān)了類似于發(fā)行人的權(quán)利和義務(wù)。在這種情況下,可以將其視為是一次設(shè)立過程中的兩次發(fā)行:第一次發(fā)行是針對發(fā)起人的發(fā)行,第二次發(fā)行是針對普通社會(huì)公眾的發(fā)行。由于并非同次發(fā)行,因而出現(xiàn)價(jià)格差異也就在情理之中了。

其次,從法學(xué)的權(quán)利義務(wù)角度來看,作為公司發(fā)起人的非流通股股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)明顯大于流通股股東。流通股股東只有在購買公司股票時(shí)負(fù)有支付股款的義務(wù),而《公司法》不但要求發(fā)起人認(rèn)購公司總股本的35%,辦理公司公開招股等一系列事務(wù),而第九十五條更是明確規(guī)定了股份有限公司的發(fā)起人承擔(dān)的賠償和連帶責(zé)任。

最后,對兩類股東的經(jīng)濟(jì)利益加以判斷,可以發(fā)現(xiàn),如果對兩類股東的購股價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)一化限定,發(fā)起人采用募集設(shè)立方式設(shè)立公司的積極性將受到壓制。甚而,為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化,發(fā)起人完全可以采用先行發(fā)起設(shè)立公司,其后再招股上市的“兩步走”策略實(shí)現(xiàn)本可“一步到位”的募集設(shè)立所要達(dá)到的目的。因此,與其限制由管理層限制募集設(shè)立公司的出現(xiàn)⑤,不如給投資者增加一種便捷設(shè)立公司的選擇方式。

綜上所述,非流通股股東并沒有在募集設(shè)立的過程中對流通股股東進(jìn)行“剝削”式的權(quán)利侵害,“賠償論”也缺乏足夠的理論基礎(chǔ)。

五、以“補(bǔ)償論”認(rèn)識(shí)股權(quán)分置改革

在分析了“對價(jià)論”和“賠償論”的不足之后,本文認(rèn)為,在要求非流通股股東對流通股股東進(jìn)行賠償缺乏法律依據(jù)的情況下,中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的關(guān)于妥善解決股權(quán)分置問題的《試點(diǎn)通知》中指出的“對價(jià)”隱含了對流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)囊鈭D。

補(bǔ)償與合同對價(jià)、侵權(quán)賠償?shù)姆珊x不同,它是指在當(dāng)事人雙方不存在明確的法律侵權(quán)關(guān)系的情況下,基于對于當(dāng)事人雙方利益的整體考慮,從公平原則出發(fā),由有權(quán)機(jī)關(guān)明確,強(qiáng)勢方當(dāng)事人向弱勢方當(dāng)事人做出一定支付,以補(bǔ)償弱勢方當(dāng)事人所受損害的行為。補(bǔ)償?shù)姆商卣鳛?其一,是對受害方合法權(quán)益損失給予的補(bǔ)救;其二,受害方權(quán)益損失并非基于相對方的侵害產(chǎn)生;其三,相對方在補(bǔ)償過程中受到了財(cái)產(chǎn)權(quán)利剝奪或限制的約束;其四,這種基于公平原則的剝奪和限制是為了維護(hù)雙方當(dāng)事人所處環(huán)境的長遠(yuǎn)發(fā)展和增進(jìn)雙方的共同利益;其五,這種依法行使的行為一方面在外觀上具備了法律命令的強(qiáng)制效果,另一方面又在內(nèi)容上體現(xiàn)了當(dāng)事人雙方意思自治的核心品質(zhì)。

由此可知,股權(quán)分置改革中,非流通股股東對流通股股東送股、分紅等行為是名為支付對價(jià)實(shí)為施與補(bǔ)償之舉。對此更為有力的證據(jù)還有2005年8月23日中國證監(jiān)會(huì)和國資委等國務(wù)院五部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》,其中第8條規(guī)定:“非流通股股東與流通股股東之間以對價(jià)方式平衡股東利益,是股權(quán)分置改革的有益嘗試,要在改革實(shí)踐中不斷加以完善”。即是表面支持對價(jià),實(shí)則為達(dá)“平衡股東利益”之補(bǔ)償目的。

從“補(bǔ)償”的角度,可以看出決策層對市場參與者的巨大善意:⑥如暗示非流通股股東為了整個(gè)證券市場的穩(wěn)定和長遠(yuǎn)發(fā)展“反哺”流通股股東,體現(xiàn)了維護(hù)市場穩(wěn)定的良苦用心;由單獨(dú)(試點(diǎn))上市公司獨(dú)立解決對價(jià)問題,避免了整個(gè)市場的波動(dòng);通過不同的補(bǔ)償水平引導(dǎo)投資者理性投資等。

六、后股權(quán)分置改革時(shí)期的問題

在股權(quán)分置改革啟動(dòng)之后,由于對“補(bǔ)償”的法律關(guān)系沒有理清,部分市場人士和經(jīng)濟(jì)學(xué)者對已經(jīng)高達(dá)30%的市場平均支付水平仍感不滿,要求進(jìn)一步提高“對價(jià)”。相反,由于“對價(jià)”的贈(zèng)與性質(zhì)使然,也使國務(wù)院國資委部分官員和部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家產(chǎn)生了“國有資產(chǎn)流失5000多億元”的擔(dān)憂。⑦市場對此的爭論仍然存在。不僅如此,在絕大多數(shù)境內(nèi)上市公司已經(jīng)完成了股權(quán)分置改革,我國境內(nèi)證券市場進(jìn)入后股權(quán)分置改革時(shí)期的背景下,基于對于股市下跌緣由的查找,非流通股的上市往往成為主要原因之一。本文通過“補(bǔ)償論”的分析認(rèn)為,股權(quán)分置改革通過“補(bǔ)償”,讓流通股東在較短時(shí)間獲得利益的基礎(chǔ)上,消解了股權(quán)分置對證券市場的制度性障礙,提高了證券市場的有效性,是對我國證券市場長期發(fā)展的積極支持。當(dāng)然,為了化解一定時(shí)間內(nèi)市場流通股份數(shù)量增多,從而對資金面和市場心理形成壓力等問題,有必要通過有序安排股份流通、增設(shè)市場對沖機(jī)制、引導(dǎo)公眾穩(wěn)健投資等一些制度設(shè)計(jì)和安排,充分履行管理者調(diào)控市場的職責(zé),進(jìn)一步維護(hù)股權(quán)分置改革后證券市場穩(wěn)定發(fā)展的局面。