張雪紅

資產(chǎn)證券化是金融制度創(chuàng)新的產(chǎn)物,指將缺乏流動性的資產(chǎn),轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為,使其具有流動性,從而將某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式。

隨著知識經(jīng)濟(jì)的到來,無形資產(chǎn)所受到的關(guān)注度開始高于有形資產(chǎn),并越來越占據(jù)上風(fēng)。根據(jù)美國標(biāo)準(zhǔn)一普爾的統(tǒng)計,無形資產(chǎn)對公司價值的貢獻(xiàn)度在1975年僅為17%;而1995年提升為68%,到2005年則已經(jīng)高達(dá)80%。這其中,以專利、版權(quán)、商標(biāo)等形式存在的知識產(chǎn)權(quán)又是重中之重。因此,如何適應(yīng)這一發(fā)展的需要,充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的價值促進(jìn)自主創(chuàng)新,并建立相關(guān)的法律制度和社會環(huán)境,顯然具有重要的意義。

傳統(tǒng)上,運(yùn)用知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造價值的途徑主要包括:自身實施知識產(chǎn)權(quán)使之產(chǎn)業(yè)化;通過許可獲取許可收益;通過訴訟獲取損害賠償金;通過合作合資等形式將知識產(chǎn)權(quán)作價投資;以所有權(quán)為轉(zhuǎn)讓標(biāo)的的知識產(chǎn)權(quán)交易等等;近年來,知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利人開始直接接觸銀行、金融機(jī)構(gòu),進(jìn)行知識產(chǎn)權(quán)的債權(quán)融資和股權(quán)融資。知識產(chǎn)權(quán)的債權(quán)融資主要體現(xiàn)為知識產(chǎn)權(quán)的質(zhì)押貸款;而知識產(chǎn)權(quán)的股權(quán)融資則主要指以知識產(chǎn)權(quán)為出資方式獲取投資收益,或?qū)⒅R產(chǎn)權(quán)作為公司價值的重要組成部分進(jìn)行融資。

盡管在價值評估等方面還需要有許多完善之處,知識產(chǎn)權(quán)的質(zhì)押貸款和股權(quán)融資在我國的高科技行業(yè)實踐中已是屢見不鮮。而直接將知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行證券化并在證券市場上融資,在美國和日本已經(jīng)有不少案例,但在我國,還處于基本問題研究的起步階段,實踐上尚未有任何先例。本文對其中的一些問題進(jìn)行初步的探索。

一、知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的概念及其存在的價值

知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化,實質(zhì)上是金融資本與知識資本的一種有效結(jié)合,是以金融技術(shù)為依托,以知識產(chǎn)權(quán)的信用為擔(dān)保,以證券為載體的融資方式。在知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的過程中,流動性極差的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行組合,以該組合資產(chǎn)為基礎(chǔ)在金融市場發(fā)行流動性和信用等級較高的證券。這樣,利用知識產(chǎn)權(quán)募集資金的方式就由間接融資轉(zhuǎn)換為直接融資,即以知識產(chǎn)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來發(fā)行證券募集資金。

與其它融資方式相比,美國學(xué)者普遍認(rèn)為知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化具有六大優(yōu)勢。筆者認(rèn)為最主要的價值體現(xiàn)為下列三

個方面。

(一)迅速獲得融資

在知識產(chǎn)權(quán)許可等方法中,現(xiàn)金獲取的方法通常是入門費(fèi)+提成費(fèi)的方式。而提成費(fèi)以被許可方的銷售為基礎(chǔ),從銷售收入中進(jìn)行提成,在漫長的產(chǎn)品銷售周期逐步收回。而知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的動機(jī)在于,雖然將債權(quán)利益直接銷售所得的利潤比原本預(yù)期應(yīng)收的價款低,但是知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利人能迅速地獲得大筆資金,借變現(xiàn)債權(quán)來迅速改善現(xiàn)金流狀況,優(yōu)化自己的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),提高資金周轉(zhuǎn)率,還可以利用所得價款進(jìn)行后續(xù)研發(fā),尋找更好的市場機(jī)會。

(二)權(quán)利人并不喪失知識產(chǎn)權(quán)

知識產(chǎn)權(quán)作為一項法律權(quán)利,其典型的特點是專有性和非流動性。知識產(chǎn)權(quán)本身很難直接成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn),實踐中,一般都將知識產(chǎn)權(quán)未來的許可收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn),從而產(chǎn)生“有良好的歷史記錄和可預(yù)見的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流”。很多學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)在本質(zhì)上是債權(quán)。因此,知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化“真實出售”的只是許可未來的收益權(quán),而不是知識產(chǎn)權(quán)本身。權(quán)利人可以繼續(xù)擁有其知識產(chǎn)權(quán),也可保留部分許可產(chǎn)生的現(xiàn)金收益。這些優(yōu)勢的存在,就促使一些流動資金匱乏的公司開始考慮以其未來許可收益權(quán)擔(dān)保來發(fā)行證券。

(三)融資安全與信息安全

對融資人而言,知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化具有顯著的融資安全和信息安全優(yōu)勢。在傳統(tǒng)的許可方式中,許可收益的獲取以知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利穩(wěn)定有效、預(yù)期市場規(guī)模存在等多種因素作為前提條件,一旦這些條件喪失,收益則不復(fù)存在;在質(zhì)押貸款方式中,如果權(quán)利人發(fā)生了無力償還債務(wù)或不能按照約定償還債務(wù)的情形,知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利將立即轉(zhuǎn)移給債權(quán)人,權(quán)利人則喪失了對知識產(chǎn)權(quán)再利用的資格。而知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的設(shè)計則更加體現(xiàn)了融資人(知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利人)、投資人、中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制。投資人在享受由該證券帶來的更高收益的情況下,必然承擔(dān)著更大的風(fēng)險,資產(chǎn)證券化使投資人喪失了向發(fā)起人無限追索的權(quán)利,而且已購買證券的投資者不可抽回。而融資人則在讓度了部分預(yù)期的應(yīng)收價款利益的基礎(chǔ)上,獲得了更大的融資安全保障。筆者認(rèn)為,上述風(fēng)險共擔(dān)的機(jī)制,是融資人、投資人、中介機(jī)構(gòu)能夠參與資產(chǎn)證券化的一個基礎(chǔ)。

與融資人信息安全相關(guān)的是融資主體的財務(wù)信息披露可能得以盡量減少。由于知識產(chǎn)權(quán)的部分收益權(quán)由穩(wěn)定的專門設(shè)立的特殊目的公司來享有,知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化交易與融資人之間進(jìn)行了隔離,投資者只需關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量和預(yù)期收益的風(fēng)險來決定投資行為,而不必考慮融資人的信用。所以,融資主體就沒有太多必要披露其財務(wù)狀況。

由于知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化所帶來的諸多益處,在美國已經(jīng)得到了大量應(yīng)用。美國的交易量由1997年的3.8億美元發(fā)展到2002年的150億美元。而日本,知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為日本知識產(chǎn)權(quán)利用戰(zhàn)略的重要組成部分,2003年以后的每年度《知識產(chǎn)權(quán)推進(jìn)計劃》,都提出了相應(yīng)的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的相關(guān)措施,并進(jìn)行了相關(guān)法律變革?；谥R產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的迅速發(fā)展,投資銀行界與知識產(chǎn)權(quán)界將其作為未來重大的資產(chǎn)證券化項目,就連世界知識產(chǎn)權(quán)組織也將其作為未來的一個“新趨勢”。

二、主要案例

作為知識資本與金融資本的結(jié)合,美日已經(jīng)開展了大量知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的實踐,其中不乏成功與失敗的嘗試。選取一些典型案例進(jìn)行回顧,有利于我們對一些基本特點進(jìn)行分析。

(一)版權(quán)領(lǐng)域

1997年英國超級搖滾歌星大衛(wèi)·鮑伊(DavidBowie)在美國以25個已經(jīng)和未來將要發(fā)行的個人專輯許可費(fèi)為擔(dān)保,發(fā)行了10年期、利率為7.9%、總額度為5500萬美元的債券。該筆融資被穆迪公司評為“3A”級,所發(fā)行的票據(jù)全部被一家保險公司購買。這被認(rèn)為是世界上第一起典型的知識產(chǎn)權(quán)證券化案例。開啟了其他藝術(shù)家、作家、擁有版權(quán)或能帶來版稅收入的作品的所有者進(jìn)行類似的證券化的興趣。

(二)專利領(lǐng)域

1.Zerit藥品專利許可費(fèi)收益權(quán)并進(jìn)行了資產(chǎn)證券化

2000年7月,耶魯大學(xué)為了進(jìn)行項目融資,與RoyaltyPharma公司(美國藥業(yè)公司)簽訂了專利許可收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。將其基于與BMS公司的獨占性許可合同的Zerit專利許可費(fèi)的70%,以1億美元不可撤銷地轉(zhuǎn)讓給RoyaltyPharma公司。為了支付這筆轉(zhuǎn)讓費(fèi),RoyaltyPharma公司進(jìn)行了證券化處理。新成立BioPharmaRoyalty信托作為特殊目的載體發(fā)行債券,并選擇ZCSpecialty保險公司提供擔(dān)保。

在成功實現(xiàn)證券化不久,Zerit專利許可費(fèi)開始急劇下降,導(dǎo)致2001年連續(xù)三個季度無法按照合同的約定支付利息。2002年11月底,依據(jù)3/4受托人的請求,BioPharmaRoyalty信托提前進(jìn)入清償程序。美國首例專利資產(chǎn)證券化宣告結(jié)束。

2.13種藥品專利的專利許可費(fèi)收益權(quán)的資產(chǎn)證券化

2003年上半年,美國藥業(yè)特許公司將購得的13種藥品專利許可費(fèi)收益權(quán)組成資產(chǎn)池,以優(yōu)化資產(chǎn)池的結(jié)構(gòu),分散風(fēng)險,由新成立的特拉華商業(yè)信托作為特殊目的載體發(fā)行了7年期和9年期兩種總值達(dá)2.25億美元的可轉(zhuǎn)期投資債券,瑞士信貸第一波士頓參與了債券的設(shè)計和承銷,由MBIA保險公司提供擔(dān)保。

2003年7月,美國著名的評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾對此次證券化發(fā)行評為AAA級。此次評級主要依靠了MBLA保險公司的金融擔(dān)保方案、專利資產(chǎn)池的優(yōu)化設(shè)計以及交易框架和法律框架的完備性。

可見,美國的專利資產(chǎn)證券化目前還主要集中在藥業(yè)領(lǐng)域。而日本則是以多項關(guān)于光學(xué)技術(shù)的專利許可為基礎(chǔ),進(jìn)行了日本首例資產(chǎn)證券化(Sarlar公司案)。其所使用的流程以及關(guān)鍵的主體設(shè)計(以信托公司為SPV、選擇保險公司承保)等與美國的專利資產(chǎn)證券化類似。

三、一般程序以及知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范

從上述案例中我們不難看出,知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化仍然遵循著資產(chǎn)證券化的一般過程:發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV),或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn),然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池(AssetsPool),再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資,最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險防范應(yīng)關(guān)注兩個層面,包括資產(chǎn)證券化交易過程安全制度的建立,以及知識產(chǎn)權(quán)特殊風(fēng)險的防范設(shè)計。

在資產(chǎn)證券化交易過程中,創(chuàng)設(shè)特殊目的機(jī)構(gòu)是“資產(chǎn)分割”階段的重要制度。其本質(zhì)在于對財產(chǎn)性權(quán)利進(jìn)行獨立性與無因性設(shè)計,以達(dá)到使該財產(chǎn)性權(quán)利成為獨立于原始權(quán)力人交易基礎(chǔ)關(guān)系的無體財產(chǎn)的目的。只有這樣,這種財產(chǎn)性權(quán)利才能安全地成為將來發(fā)行證券的基礎(chǔ),不因原始權(quán)利人的經(jīng)營狀況、或相對義務(wù)人的給付抗辯等原因而發(fā)生意外。

由于知識產(chǎn)權(quán)本身的特性,知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的證券化也需要特殊的考慮。其中,資產(chǎn)池的設(shè)計便是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。美國Zerit藥品收益資產(chǎn)證券化失敗,而后來的13中藥品專利許(下轉(zhuǎn)第135頁)(上接第133頁)可收益證券化成功,最關(guān)鍵的影響因素歸結(jié)為資產(chǎn)池的設(shè)計。首先,應(yīng)注意增強(qiáng)資產(chǎn)池中知識產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)權(quán)利的穩(wěn)定性,特別是應(yīng)防止權(quán)利滅失的風(fēng)險。

知識產(chǎn)權(quán)在一定程度上具有類物權(quán)的特征(排他性、專有性等),但又有“無形性、地域性、時間性”等特征,且其價值評估難度很大。這些因素必須加以考慮,因為,盡管在資產(chǎn)證券化過程中,通常已經(jīng)將知識產(chǎn)權(quán)債權(quán)化(許可收益),但是如果基礎(chǔ)權(quán)利滅失,則債權(quán)滅失、證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)不存在,投資人利益無從保證。

知識產(chǎn)權(quán)的有效性遠(yuǎn)不如物權(quán)穩(wěn)定。國家知識產(chǎn)權(quán)局近年來經(jīng)復(fù)審無效的專利比例高達(dá)70%。因此,在選擇專利資產(chǎn)時,應(yīng)盡可能選擇較高市場價值的專利資產(chǎn),并擴(kuò)大池中專利資產(chǎn)的數(shù)量,或選擇組合專利資產(chǎn),或在池中注入著作權(quán)、商業(yè)秘密、商標(biāo)等其它混合資產(chǎn),以提升資產(chǎn)池的穩(wěn)定性。

第二,應(yīng)結(jié)合知識產(chǎn)權(quán)的特性考慮證券發(fā)行的期限。例如:專利的時間性和地域性也對證券發(fā)行的期限、范圍等產(chǎn)生一定的影響,設(shè)計時,可考慮將同族專利一并納入,并根據(jù)不同專利效力的時間、市場可替代技術(shù)的預(yù)測等合理選擇證券發(fā)行的時機(jī)和期限,以保障投資人的利益。

第三,知識產(chǎn)權(quán)許可合同的許可方式也對資產(chǎn)池的穩(wěn)定性產(chǎn)生一定的影響。排他性許可將收益來源鎖定在一家公司(被許可方),一旦這家公司經(jīng)營失敗,則會對整個信托的收益產(chǎn)生影響。Zerit案例中失敗原因的原因很多,其中重要的因素就在于池中專利過少,許可為排他性許可合同,抵御市場風(fēng)險的能力較差。因此,建議選擇可能應(yīng)用到多個產(chǎn)品(市場)、多家被許可方的普通許可合同,作為資產(chǎn)池收益的來源,以減少市場風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險帶來的問題。

我國目前尚不具備知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的法律制度和環(huán)境,但毋庸置疑,關(guān)注這一趨勢,從金融資本和知識資產(chǎn)兩方面綜合進(jìn)行研究,將為發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)價值,促進(jìn)我國自主創(chuàng)新起到非常積極的作用。