趙 迪

一直以來，監(jiān)管層致力于加強(qiáng)以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者隊伍建設(shè)，希望以此促進(jìn)證券市場的穩(wěn)定與發(fā)展。在監(jiān)管層的大力扶植之下，證券投資基金經(jīng)過十余年的發(fā)展已經(jīng)成為A股市場中最重要的參與主體?；鸬耐顿Y理念和策略對市場產(chǎn)生了深刻的影響。然而，與此同時，我們也要看到，追求相對投資收益的證券投資基金一旦完全主導(dǎo)市場話語權(quán)，這種“一基獨(dú)大”的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)其實并不利于市場的穩(wěn)定與發(fā)展。

“一基獨(dú)大”是市場暴漲暴跌的根源

筆者在過去的文章中曾指出，A股市場運(yùn)行的實證表明，基金規(guī)模與市場穩(wěn)定性存在著重要的相關(guān)關(guān)系。基金規(guī)模越大，市場穩(wěn)定性越差。而基金資產(chǎn)凈值與流通市值的比重也驗證了這一結(jié)論。2009年基金資產(chǎn)管理規(guī)模同比出現(xiàn)小幅下降，占A股市場流通市值比重下降，市場穩(wěn)定性隨之回升。盡管我們并不認(rèn)為以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在主觀上需要承擔(dān)穩(wěn)定市場的責(zé)任，但是在客觀上標(biāo)榜理性投資、價值投資的基金應(yīng)當(dāng)起到平滑市場非理性波動的作用，事實卻非如此。

因此，“一基獨(dú)大”導(dǎo)致市場穩(wěn)定性下降，也是市場暴漲暴跌的根源。

首先，基金投資理念和策略雷同，交叉持股現(xiàn)象較為嚴(yán)重，羊群效應(yīng)容易引發(fā)對股價的助漲助跌。

其次，由于基金與券商保持著較好的業(yè)務(wù)關(guān)系，基金往往會盡可能增加交易量。隨著基金規(guī)模的增長，大筆買賣會導(dǎo)致股價波動加劇。

第三，在相對收益理念的指導(dǎo)下，基金經(jīng)理追求短期業(yè)績排名的做法，會影響其理念的堅持，增加投機(jī)性操作。季度末基金之間的互相砸盤行為，也會在很大程度上干擾股價運(yùn)行。

第四，開放式基金申購贖回的制度性設(shè)計令基金被動增減倉位導(dǎo)致漲時助漲、跌時助跌。

第五，股指期貨推出之前，市場缺乏對沖工具，當(dāng)基金不看好大勢的時候，只能采取被動減倉行為，加大市場的波動。

“一基獨(dú)大”催生新股發(fā)行泡沫風(fēng)險

“一基獨(dú)大”另一個負(fù)面效應(yīng)是導(dǎo)致新股發(fā)行價格嚴(yán)重偏高。

當(dāng)前主板市場發(fā)行新股市盈率高達(dá)50－60倍的比比皆是，創(chuàng)業(yè)板更是“高燒”得厲害，這種現(xiàn)象不利于A股市場健康發(fā)展，新股市盈率越發(fā)越高的現(xiàn)象也引發(fā)了業(yè)界人士深層次的思考。而以證券投資基金為代表的主流機(jī)構(gòu)詢價越詢越高，直接助推了新股發(fā)行泡沫。

業(yè)內(nèi)人士指出，承銷商與詢價機(jī)構(gòu)互相通氣、詢價機(jī)構(gòu)報價草率，導(dǎo)致新股定價屢創(chuàng)新高。

媒體報道稱，基金作為機(jī)構(gòu)投資者是參與新股網(wǎng)下配售的主要力量之一，但是目前基金公司參與新股詢價只是“走走過場”。如果有新股發(fā)行，基金公司負(fù)責(zé)該行業(yè)的研究員出席推介會并報價。多數(shù)情況下，報價由研究員自行決定，基金公司內(nèi)部缺乏討論，更沒有深入研究公司的價值。研究員確定價格的方法也十分簡單，只是參考承銷商提供的賣方報告。

有業(yè)內(nèi)人士指出，參與詢價的各家機(jī)構(gòu)做出每一次新股報價，都直接影響IPO公司資產(chǎn)的定價的合理性，并影響廣大投資者的投資意向和經(jīng)濟(jì)利益。新股詢價，責(zé)任重大，但是無理報價、關(guān)系報價、人情報價還是經(jīng)常出現(xiàn)。究其本質(zhì)原因，還是“一基獨(dú)大”的惡果。

“一基獨(dú)大”不利于多元化投資理念

我們認(rèn)為，“一基獨(dú)大”對于證券市場穩(wěn)定的最大負(fù)面效應(yīng)在于不利于形成多元化的投資理念。

盡管證券投資基金倡導(dǎo)價值投資理念，但事實上基金不可能做到真正意義上的價值投資。這是因為從基金的投資目標(biāo)來看，都是追求超越基準(zhǔn)指數(shù)的相對投資收益而并非絕對收益。然而，事實上，當(dāng)“一基獨(dú)大”的格局形成后，雖然單只基金從個體上存在獲取超額收益的機(jī)會，但基金整體收益必然趨于市場平均收益水平，基金作為一個整體很難取得超越市場平均水平的收益率。

而對于基金投資者而言，持有理財產(chǎn)品的目的是獲得投資回報、戰(zhàn)勝通脹，而非獲取超額收益。這和基金的投資理念存在著一定的差異。

我們認(rèn)為，成熟的證券市場應(yīng)當(dāng)包容多元化的投資理念，而這絕非是證券投資基金一類投資主體所能夠承擔(dān)的。盡管近年來基金產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，分級基金、量化基金不絕于耳，但真正運(yùn)作之后，投資者會發(fā)現(xiàn)，他們?nèi)砸垣@取超額收益為目標(biāo)。只有打破“一基獨(dú)大”的局面，市場才會迎來真正的投資理念多元化的時代。

我們注意到，與證券投資基金追求相對收益不同，以追求絕對收益為主要目標(biāo)的陽光私募基金在過去的兩年間取得了不錯的投資收益。2009年，排名居首的陽光私募基金廣東新價值，其2009年收益率高達(dá)190％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公募基金冠軍華夏大盤增長基金的投資收益。而在2008年熊市中，排名居首的陽光私募基金金中和取得了20％的正回報，也超過了全部證券投資基金的表現(xiàn)。

當(dāng)然，陽光私募業(yè)績分化比較嚴(yán)重，存在一些表現(xiàn)較差的管理人。但整體而言，追求絕對收益的私募基金已經(jīng)在實戰(zhàn)中體現(xiàn)出一定的優(yōu)勢，從而贏得了高端投資人的信任與尊重。

對策：發(fā)展陽光私募、打破公募壟斷

“一基獨(dú)大”的弊端已經(jīng)在過去的幾年中充分的顯露出來。想要改變當(dāng)前這種“一基獨(dú)大”主導(dǎo)下的市場格局，最主要的對策應(yīng)是大力扶植多種類型的機(jī)構(gòu)投資者，尤其是陽光私募基金，打破公募基金的壟斷格局。

近日，原《證券投資基金法》起草工作小組組長王連洲指出，私募基金的發(fā)展對于證券市場的建設(shè)有著多個好處和作用：有利于優(yōu)化我國證券市場投資結(jié)構(gòu)，提高市場的流動性；有利于我國理財產(chǎn)品建立完善理財服務(wù)體系，滿足投資者多樣化、多層次的投資需求；有利于構(gòu)建我國資本市場良性競爭環(huán)境；有利于謹(jǐn)慎的發(fā)展我國金融衍生品市場，提高金融服務(wù)的深度與廣度，特別是融資融券、股指期貨推出以后，私募基金將成為融資融券、股指期貨最活躍的機(jī)構(gòu)參與者之一，成為促進(jìn)中國金融資本市場進(jìn)一步健康發(fā)展的重要力量。

王連洲表示，私募基金存在和發(fā)展的意義和作用，如果說過去沒有被市場或者有關(guān)方面充分認(rèn)識，并為其提供必要、合法的生存環(huán)境，那么可以預(yù)期，今后這種情況會有大的改觀。