徐 青

(福建金融職業(yè)技術學院 會計系,福州 350007)

一、成功創(chuàng)業(yè)板的上市條件

中國的創(chuàng)業(yè)板能否成功還在于其能否向國際上其他創(chuàng)業(yè)板市場借鑒經(jīng)驗。通過對全球創(chuàng)業(yè)板建立和發(fā)展的現(xiàn)狀進行回顧,發(fā)現(xiàn)目前全球只有美國 NASDAQ、韓國 KOSDAQ、英國 AIM三家創(chuàng)業(yè)板比較成功。

(一)成功創(chuàng)業(yè)板概況

1971年2月8日,美國誕生了從柜臺交易市場的基礎上建立起來的創(chuàng)業(yè)板市場——納斯達克市場(NASDAQ)。NASDAQ成立以后發(fā)展迅速,尤其是 20世紀 80年代以后一批高科技公司如微軟、思科、英特爾的上市,大大提高了 NASDAQ的知名度與上市公司的整體素質(zhì),吸引了全世界許多知名的企業(yè)來此上市,市場交易日趨活躍,成為了全球創(chuàng)業(yè)板市場成功的典范與各國競相仿效的對象。1994年,NASDAQ交易量首次超過了紐約證券交易所。1999年,按交易金額排名 NASDAQ是世界上最大的證券交易市場[1]。

韓國于 1996年設立了 KOSDAQ市場,該市場發(fā)展迅速,成立不到四年時其總交易金額就超過了有幾十年歷史的韓國證券交易所,與美國NASDAQ一道成為世界上唯一兩個交易金額超過本國主板市場的創(chuàng)業(yè)板市場。根據(jù)世界交易所聯(lián)盟 2008年的統(tǒng)計資料,韓交所創(chuàng)業(yè)板市場的成交量及換手率僅次于美國 NASDAQ。

倫敦證券交易所在 1995年6月設立了另類投資市場(AIM),該市場已成為全球矚目的中小型企業(yè)上市地之一。AIM以中小企業(yè)為主,包含規(guī)模較大的企業(yè),行業(yè)分布非常廣泛。截至 2006年10月31日,AIM市場上市公司總數(shù) 1 581家,總市值達 794.51億英鎊,企業(yè)累計融資額超過356億英鎊。

(二)基本上市條件分析

創(chuàng)業(yè)板上市條件設定得是否適當,不僅關系到企業(yè)能否成功進入資本市場募集到所需資金,也關系到創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展。下面在對美國 NASDAQ、韓國 KOSDAQ和英國 AIM上市條件分析的基礎上,選取上市企業(yè)類型、上市財務指標(資本額、凈有形資產(chǎn)、總市值、公眾流通股市值、公眾持股比例)、股票鎖定、保薦人、做市商和轉(zhuǎn)板機制等方面進行比較研究(詳見下表)[2]。

美國、韓國和英國創(chuàng)業(yè)板上市條件比較

二、借鑒成功經(jīng)驗

我國《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》發(fā)布后,證監(jiān)會和交易所還將陸續(xù)頒布與《辦法》相配套的規(guī)則、指引,組建創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會,適時發(fā)布上市規(guī)則、交易特別規(guī)定等其他相關規(guī)則。筆者認為,證監(jiān)會和交易所可以從以下六個方面借鑒美國 NASDAQ、韓國KOSDAQ和英國 AIM的成功經(jīng)驗。

(一)上市企業(yè)類型

美國 NASDAQ是中小企業(yè)和高新技術企業(yè)融資的重要舞臺。2006年2月,NASDAQ宣布將股票市場細分為三個層次:NASDAQ全球精選市場、NASDAQ全球市場以及 NASDAQ資本市場,進一步優(yōu)化了市場結(jié)構(gòu),吸引不同層次的不同類型企業(yè)上市。

韓國 KOSDAQ將企業(yè)分為一般企業(yè)和特殊企業(yè)。根據(jù)韓國的《促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展特別法》,特殊企業(yè)分為四類:風險投資型創(chuàng)業(yè)企業(yè)、研究開發(fā)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)、新技術應用型創(chuàng)業(yè)企業(yè)和其他類型創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

英國 AIM上市公司行業(yè)分布廣泛。沒有在其他市場上市的一般公司可以在 AIM上市,而且已經(jīng)在指定市場(包括:澳大利亞證券交易所、歐洲交易所、德國證券交易所、約翰內(nèi)斯堡證券交易所、NASDAQ、紐約證券交易所、斯德哥爾摩交易所、瑞士交易所、多倫多證券交易所及英國上市監(jiān)管局的官方列表)上市的企業(yè)也可到 AIM上市,對于企業(yè)的性質(zhì)以及行業(yè)分布,AIM并沒有特別的規(guī)定。

我國創(chuàng)業(yè)板,顧名思義就是我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市場所。證監(jiān)會 4月17日宣布,擬在主板之外設立獨立的創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委,同時,引入相當大比例的行業(yè)專家,建立審核專業(yè)咨詢機制。創(chuàng)業(yè)板的設立,意在促進自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展,選擇一批符合條件的“三高五新”(高技術、高成長、高增值、新經(jīng)濟、新農(nóng)業(yè)、新能源、新材料、新型服務業(yè))企業(yè)作為重點上市后備企業(yè)。

但是,對于在我國創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)類型,目前有一種觀點,好像創(chuàng)業(yè)板應該是高新技術企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)的專屬領地。筆者認為,我們應該借鑒美、韓、英的做法,允許任何類型的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市,對各行各業(yè)的中小企業(yè)采取積極歡迎的包容態(tài)度,不應強調(diào)企業(yè)的高新科技特性。只有這樣,我們才能留住國內(nèi)的并吸引國外的各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源,使得我國創(chuàng)業(yè)板市場在國際競爭市場上占有一席之地。

(二)上市財務指標——資本額、凈有形資產(chǎn)、總市值、公眾流通股市值、公眾持股比例、盈利能力

美國 NASDAQ針對不同層次的股票市場分別制定了三個標準的財務指標;韓國 KOSDAQ針對一般企業(yè)制定了財務指標,而對特殊企業(yè)財務指標沒有要求;英國 AIM對各類企業(yè)的財務指標均不作要求(上表)。而我國《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中第 10條規(guī)定,發(fā)行人的財務狀況第一套標準為:最近兩年連續(xù)盈利,最近兩年凈利潤累計不少于 1 000萬元,且持續(xù)增長。第二套標準為:最近一年盈利,且凈利潤不少于500萬元,最近一年營業(yè)收入不少于5 000萬元,最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%。上述兩套標準還須滿足四個條件,凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù),發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于 2 000萬元,最近一期末不存在未彌補虧損,發(fā)行后股本總額不少于 3 000萬元[3]。

筆者認為,我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)財務指標不能制定過高,因為我們已經(jīng)有了主板和中小板兩個高門檻市場。如果創(chuàng)業(yè)板門檻過高,投資者會將創(chuàng)業(yè)板像主板等市場一樣對待。這樣會誤導市場,讓人認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有更大的倒閉風險,從而導致創(chuàng)業(yè)板本身要面臨很大風險。

(三)股票鎖定

股票鎖定是指對企業(yè)上市之后的限制出售。美國 NASDAQ和英國 AIM對股票鎖定均不作要求,允許股份全流通;韓國 KOSDAQ為了防止企業(yè)在上市前向特殊人士進行增資以獲得不正當利益,規(guī)定最大股東與特殊關系人自企業(yè)上市日起1年內(nèi)不得出售股份,第 1年至第 2年內(nèi)每月最多出售持股的 5%。對于投資于特殊企業(yè)的風險資本,如果其投資該企業(yè)不到 2年,則自該企業(yè)上市起 1個月內(nèi)不得出售其股份;對于投資于特殊企業(yè)的機構(gòu)投資者,如果投資時間不到 1年,則自創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市日起 1個月不得出售所持股票(但不包括已公開發(fā)行所取得的股票);對于主承銷商,自所承銷企業(yè)上市之日起 6個月內(nèi)不得出售其持有所承銷企業(yè)的股份。

企業(yè)上市后股份遭前期風險投資者拋售而給企業(yè)帶來損害的案例不勝枚舉,因此,我國創(chuàng)業(yè)板對股票鎖定要有一個明文規(guī)定。至于我國創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)大股東的限售期該是多長,按照現(xiàn)行《公司法》規(guī)定是 3年,如果跟主板一樣則是 2年。筆者認為,對于持股比例比較低(如低于5%)的 PE(私募股權(quán)投資基金),可允許其上市就可以出售,這樣大家發(fā)現(xiàn)它一上市就可以賣,就不會再以那么高的價格 IPO。對于持股比例比較高(如 5%以上)的 PE和 VC(創(chuàng)業(yè)基金),只允許其 5%以內(nèi)的股份一上市可出售,而其余股份應該遵守一個鎖定期。借鑒韓國 KOSDAQ的經(jīng)驗,鎖定期應該根據(jù)上市企業(yè)的類型分別制定,這樣既有利于上市企業(yè)價格的相對穩(wěn)定,又有利于創(chuàng)業(yè)資本的退出。

(四)保薦人

美國 NASDAQ和韓國 KOSDAQ對保薦人均不作要求,而英國 AIM實行終身保薦人制度。終身保薦人制度是指上市企業(yè)在任何時候都必須聘請一名符合法定資格的公司作為其保薦人。目前,AIM共有 80多名認定的保薦人,由英國金融監(jiān)管局(FSA)審批,由倫敦證券交易所(LSE)監(jiān)管。保薦人的職責是保證 AIM的上市企業(yè)遵守AIM制定的規(guī)則。AIM的職責則是定期對保薦人進行稽查,檢查他們的內(nèi)部工作程序,確保其履行職責。由此可見,通過終身保薦人制度,AIM將對上市公司的監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)閷@ 80多名保薦人的監(jiān)管,整個監(jiān)管架構(gòu)變得簡約而透明。

筆者認為,我國創(chuàng)業(yè)板也必須推行嚴格有效的保薦人制度,保薦人應以獨立專業(yè)人士身份向市場保證上市企業(yè)在各方面符合有關法律法規(guī)和制度,必須對創(chuàng)業(yè)板市場上的擬發(fā)行上市企業(yè)進行盡職調(diào)查,幫助投資者充分了解上市企業(yè)的風險程度,并對上市企業(yè)的信息披露的真實性、準確性和完整性負有重大責任。實行這一制度讓保薦人對市場承擔更多的責任。

(五 )做市商

由于美國 NASDAQ的上市公司規(guī)模相對較小、知名度相對較低,其交易可能過于清淡。為此,美國 NASDAQ創(chuàng)造性地發(fā)展了一整套做市商制度。做市商有義務為這些證券提供買進和賣出的報價,并按此報價完成交易。有實力的做市商坐莊,會給投資者帶來信心,從而降低了市場風險并增加市場的流動性[4]。而韓國 KOSDAQ和英國 AIM對做市商沒有要求。

但筆者認為,由于做市商相當于主板市場的莊家,享有資訊特權(quán),而我國證券市場券商自律能力差,監(jiān)管水平較低,如實行做市商制度將面臨諸多障礙。為此,為確保創(chuàng)業(yè)板市場的良好運作,我國還是應效仿韓國和英國的做法而不要求做市商。

(六 )轉(zhuǎn)板機制

美國各層次市場之間有著靈活的轉(zhuǎn)板機制。美國 NASDAQ有三個層次,在低層次市場中得到成長的公司,一旦滿足高層次市場的相關上市條件,即可以通過簡單的程序到高層次市場上市。不滿足高層次市場維持上市標準,但滿足 NASDAQ資本市場要求的,可以申請在 NASDAQ資本市場中掛牌。從 NASDAQ退市的,也可申請到使用 NASDAQ技術系統(tǒng)的場外交易市場(OTCBB)掛牌。而在 OTCBB的股票符合一定條件,也可申請轉(zhuǎn)移到 NASDAQ的資本市場。在英國 AIM上市后滿兩年的企業(yè),如果經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定,將有機會過渡到英國主板市場,從而提高企業(yè)股票的市盈率,增加企業(yè)的市值,為今后可能的購并創(chuàng)造條件。而韓國 KOSDAQ對轉(zhuǎn)板機制沒有作出明確的規(guī)定。

我國創(chuàng)業(yè)板市場建立后,上市企業(yè)和投資者的流向可能出現(xiàn)兩種結(jié)果。一種是逆向選擇,由于上市企業(yè)資質(zhì)太差失去投資者的信任,上市企業(yè)也紛紛逃離創(chuàng)業(yè)板;另外一種是主板市場的資金向創(chuàng)業(yè)板市場分流,擬上市企業(yè)在符合主板條件的情況下卻選擇創(chuàng)業(yè)板,原在主板上市的公司也采用分拆或購買等方式間接到創(chuàng)業(yè)板上市,就像美國 NASDAQ一樣。筆者認為,我國證監(jiān)會、交易所和理論界應結(jié)合創(chuàng)業(yè)板和主板的關系,深入研究二者之間的轉(zhuǎn)板機制問題。

三、結(jié)論

(一)上市企業(yè)類型的多樣化要求設定靈活多樣的上市標準

美國 NASDAQ允許符合三個層次的中小企業(yè)和高新技術企業(yè)上市,韓國 KOSDAQ允許兩類性質(zhì)的企業(yè)上市,英國 AIM允許沒有上市和已經(jīng)在其他市場上市的各類企業(yè)上市,上市企業(yè)類型的多樣化要求設定靈活多樣的上市標準,使上市標準具有更大的包容性。美、韓針對不同類別或?qū)哟蔚纳鲜袆?chuàng)業(yè)企業(yè)設定不同的上市標準,在同一創(chuàng)業(yè)板市場內(nèi)開設兩個或以上因發(fā)展程度不同而相對獨立的市場板塊,有利于支持不同成長階段企業(yè)的發(fā)展。

(二)三個市場中均存有允許某類企業(yè)上市而對其財務指標沒有硬性要求

美國 NASDAQ資本市場、韓國 KOSDAQ的特殊企業(yè),對上市財務指標基本沒有硬性要求,英國AIM對所有企業(yè)上市的財務指標均沒有硬性要求。然而,較低的上市門檻可能導致上市企業(yè)的質(zhì)量缺少保證,也將造成上市企業(yè)破產(chǎn)與倒閉的可能性大大高于主板市場,嚴重損害投資者的信心。為此,創(chuàng)業(yè)板必須實行比主板市場更為嚴格的信息披露制度。嚴格的信息披露制度有助于增加創(chuàng)業(yè)板的透明度,降低市場信息不對稱的程度,從而大大提高市場流動性。

(三)股價操縱與內(nèi)幕交易風險的存在要求創(chuàng)業(yè)板建立嚴格的風險控制機制

由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模偏小,股份流通數(shù)量有限,給資金實力雄厚者有機可乘,形成對股價控制和操縱。此外,創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展變化比較快,不確定性比較大,很容易滋生內(nèi)幕信息交易,加大市場投機性,導致股價暴漲暴跌。在股價大幅震蕩中最終承擔損失的還是市場中處于資金、信息弱勢的投資者群體。因此,要保證創(chuàng)業(yè)板市場順利發(fā)展,就必須進一步加強對上市企業(yè)的監(jiān)管。一方面應要求創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)完善公司的法人治理結(jié)構(gòu);另一方面,設立一些特殊的監(jiān)管機制,如設立主要股東持股票鎖定、引入保薦人制度等,為創(chuàng)業(yè)板市場的長遠健康發(fā)展打好基礎。

(四)建立轉(zhuǎn)板、退市機制從而優(yōu)化資源配置

如果符合轉(zhuǎn)板條件的不能轉(zhuǎn)板,應終止上市的不能終止上市,就會劣化資源配置,使一些早已失去持續(xù)上市條件的公司得以多年滯留于資本市場,吞噬了有限的市場資源。所以,建立完善的轉(zhuǎn)板、退市機制,使上市公司有進有出、有生有死,才能有效發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的功能。我們最應借鑒美國 NASDAQ的成功經(jīng)驗,同時結(jié)合我國市場的現(xiàn)有發(fā)展情況,確立轉(zhuǎn)板和退市機制,實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰,從而提高上市公司質(zhì)量。

由于篇幅限制,本文對信息披露、法人治理結(jié)構(gòu)和退出機制等重要問題沒有進行國際間的比較研究,這將是筆者后續(xù)研究的方向。

[1]張陸洋.風險創(chuàng)業(yè)資本市場研究[M].上海:上海復旦大學出版社,2007:75-83.

[2]王道高.全球主要創(chuàng)業(yè)板上市條件的分析及啟示[J].工業(yè)技術經(jīng)濟,2009,(1):137-140.

[3]中國證監(jiān)會.首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法[EB].http://www.dtlawyers.com.cn/eyes_xfjd9.asp,2009-03-31.

[4]李 康.創(chuàng)業(yè)板市場的做市商制度[M].北京:北京經(jīng)濟科學出版社,2001:22-30.