賀雪迎

證券自營業(yè)務(wù)是券商經(jīng)營業(yè)務(wù)中創(chuàng)造收益的重要組成部分，而且風(fēng)險(xiǎn)與其形影相隨。所以，風(fēng)險(xiǎn)控制是證券自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的核心環(huán)節(jié)，是證券公司自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵所在。國外證券市場建立歷史已有百余年歷史，國外券商幾乎相伴而生。在百余年的金融風(fēng)雨飄搖中，國外券商在證券業(yè)務(wù)方面已經(jīng)積累了相當(dāng)豐富的風(fēng)險(xiǎn)防范與控制經(jīng)驗(yàn)。本文旨在介紹發(fā)達(dá)國家具有代表性的幾家著名證券公司的風(fēng)險(xiǎn)控制模式和實(shí)踐做法，以期為促進(jìn)我國證券公司自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制提供成功的經(jīng)驗(yàn)和有益的借鑒。

一、國外券商自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的特點(diǎn)

由于券商自營業(yè)務(wù)決策程序復(fù)雜，在券商的各項(xiàng)經(jīng)營業(yè)務(wù)中其風(fēng)險(xiǎn)最大，控制最難，因而國外著名券商如美林（MerrillLynch）、摩根大通（JP.Morgan-Chase）等對自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制都高度重視。

首先，國外券商設(shè)有專門的部門管理自營業(yè)務(wù)，設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，來確保自營面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)能夠及時(shí)地被識別、監(jiān)視和處理。在自營、資產(chǎn)管理與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門間建立了有效的“防火墻”制度，基本做到了人員、資金、帳戶上的分開操作和適當(dāng)隔離，并加強(qiáng)了對那些因業(yè)務(wù)需要知悉內(nèi)幕信息的人員的嚴(yán)格批準(zhǔn)和監(jiān)督懲罰，并將“防火墻”原則應(yīng)用于證券自營安全系統(tǒng)的建立及健全。

第二，除政府外部風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控外，國外券商建立了一套以VaR為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，充分運(yùn)用GARCH模型、隨機(jī)波動(dòng)率模型、內(nèi)含波動(dòng)率模型、高頻數(shù)據(jù)模型，壓力測度、蒙特卡羅模擬等現(xiàn)代金融技術(shù)管理方法及手段來度量證券自營的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)建立了包括信息技術(shù)人員、設(shè)備、軟件、數(shù)據(jù)、機(jī)房安全、病毒防范、防黑客攻擊、技術(shù)資料、操作安全、事故防范與處理、系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)等在內(nèi)的信息管理實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)，能對自營業(yè)務(wù)的交易規(guī)模、交易異動(dòng)、委托均價(jià)異常、成交均價(jià)異常、大額資金存取、資金調(diào)整及購入證券等都能進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，因而國外券商能夠較為嚴(yán)密地監(jiān)控自營業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，針對自營業(yè)務(wù)，建立了授權(quán)批準(zhǔn)和崗位分離制度，公司及下屬各部門在自營投資適當(dāng)?shù)氖跈?quán)基礎(chǔ)上實(shí)行恰當(dāng)?shù)呢?zé)任分離制度，自營操作部門及自營投資決策人員、直接的管理部門或控制人員相互獨(dú)立，相互牽制。另一方面，建立完善的崗位責(zé)任制度和規(guī)范的崗位管理措施，在明確不同崗位的工作任務(wù)基礎(chǔ)上，賦予各崗位相應(yīng)的責(zé)任和職權(quán)，建立相互配合，相互制約、相互促進(jìn)的工作關(guān)系。并逐步推行各崗位、各部門的目標(biāo)管理。

第四，對于自營業(yè)務(wù)中的投資結(jié)構(gòu)，如股票與股票的組合規(guī)模、股票與債劵組合比例、股票與基金結(jié)構(gòu)的規(guī)模等，國外券商大多數(shù)能根據(jù)市場機(jī)會(huì)、收益率、市場風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)流動(dòng)性，評級機(jī)構(gòu)的評級標(biāo)準(zhǔn)及公司的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略來進(jìn)行配置，形成了合理的證券自營投資組合結(jié)構(gòu)。另一方面，由于國外金融衍生產(chǎn)品比較豐富，券商根據(jù)自身自營業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，對金融衍生產(chǎn)品如期貨、期權(quán)、股指期貨、期貨期權(quán)等指數(shù)合約進(jìn)行組織、分解，開發(fā)和使用來優(yōu)化證券自營投資組合，防范化解自營業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

總之，國外券商投資水平已相當(dāng)成熟，在自營風(fēng)險(xiǎn)識別、度量、控制及處理方面各具特色，個(gè)性鮮明。

二、國外著名券商自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制分析

1、摩根大通（JP.MorganChase）的自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制

摩根大通是美國現(xiàn)代金融業(yè)“教父”，它的自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的組織結(jié)構(gòu)由四個(gè)部分組成，即投資決策風(fēng)險(xiǎn)管理、操作風(fēng)險(xiǎn)管理、自營內(nèi)控管理和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。實(shí)行集中統(tǒng)一管理下的分權(quán)模式是摩根大通的自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制組織結(jié)構(gòu)的一大特點(diǎn)。一方面，該公司非常注重自營業(yè)務(wù)的集中統(tǒng)一管理，以便提高整體資源的配置效率、利用效率，并強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理和控制，其中風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)對自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的統(tǒng)一協(xié)調(diào)是集中管理的有力的組織保證。另一方面，公司對自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的具體操作都盡力采取分權(quán)模式。例如，設(shè)立各種相對獨(dú)立的自營業(yè)務(wù)投資公司。

摩根大通采用一套綜合的方法來管理自營業(yè)務(wù)交易、投資組合方面的市場風(fēng)險(xiǎn)。投資組合會(huì)因?yàn)橛写藰I(yè)務(wù)活動(dòng)的收益而對利率敏感而產(chǎn)生市場風(fēng)險(xiǎn)。摩根大通對自營業(yè)務(wù)市場風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行逐日管理，并且由自營風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)監(jiān)控。自營風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)的職能獨(dú)立于自營業(yè)務(wù)單位，它由分布于全球主要市場的專業(yè)人士組成。

對于自營業(yè)務(wù)市場風(fēng)險(xiǎn)，摩根大通按照交易部門和單項(xiàng)產(chǎn)品進(jìn)行管理。公司和自營業(yè)務(wù)部門的活動(dòng)都要受到交易指南和交易限額的控制，這此限額按照交易區(qū)域分配到交易部門和交易柜臺。自營市場風(fēng)險(xiǎn)管理部門采用VaR方法來測量和評估與交易頭寸有關(guān)的市場風(fēng)險(xiǎn)。受險(xiǎn)價(jià)值限制和壓力測試損失建議限制由董事會(huì)批準(zhǔn)。在險(xiǎn)價(jià)值應(yīng)用于公司整體以及自營業(yè)務(wù)單位層次。統(tǒng)計(jì)以及非統(tǒng)計(jì)方面的限制，壓力測試損失建議限制，與交易授權(quán)等一起應(yīng)用于自營交易席位層次。非統(tǒng)計(jì)測量、止損建議和受險(xiǎn)價(jià)值限制一起減少了因潛在的自營交易損失導(dǎo)致在正常市場狀況下達(dá)到每日受險(xiǎn)價(jià)值限制的可能性。

2、美林證券（MerrillLynch）自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制

美林證券成立于1885年，是世界最大的證券零售商和投資銀行之一，至2008年，其資本額高達(dá)235億美元，在幸福雜志全球500家大公司排名中，位列證券業(yè)第一。其分支機(jī)構(gòu)遍布全球20多個(gè)國家、業(yè)務(wù)范圍覆蓋整個(gè)投資銀行領(lǐng)域并向商業(yè)銀行領(lǐng)域延伸。作為一家現(xiàn)代化的巨型跨國投資銀行，盡管由于金融危機(jī)的影響，美林證券被美國銀行收購，但美林證券的自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制很值得我國證券公司借鑒。

美林自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的內(nèi)部結(jié)構(gòu)主要包括董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)、管理層、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)視委員會(huì)、公司風(fēng)險(xiǎn)管理部、風(fēng)險(xiǎn)政策小組、業(yè)務(wù)單位及各種管理委員會(huì)。其中，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)視委員會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理部是對公司所有的交易活動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督的核心部門。風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)視委員會(huì)集中統(tǒng)一管理和控制公司的總體風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)立于美林自營證券自營投資決策者直接對董事會(huì)負(fù)責(zé)，下面直屬有不同形式的風(fēng)險(xiǎn)管理部門來實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)視委員會(huì)的戰(zhàn)略和要求。這些風(fēng)險(xiǎn)控制單元運(yùn)用分析性框架落實(shí)審計(jì)委員會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)控制政策，保證自營業(yè)務(wù)部門與其他部門間的風(fēng)險(xiǎn)隔離（圖1）。

圖1 美林自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制流程

在風(fēng)險(xiǎn)控制過程中，美林注重溝通、控制和風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)三個(gè)要素。溝通包括風(fēng)險(xiǎn)管理人員間、風(fēng)險(xiǎn)管理部門與自營證券自營投資決策者間定期與正式的風(fēng)險(xiǎn)研討活動(dòng)，這有利于美林及時(shí)監(jiān)察全球各個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)與交易情況?？刂浦缸誀I業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理部門制定了一系列規(guī)范和準(zhǔn)則，對證券自營投資決策者人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。美林的風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)包括風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫、交易限額監(jiān)視系統(tǒng)、交易系統(tǒng)通道和敏感性模擬系統(tǒng)，運(yùn)用這些風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)工具，風(fēng)險(xiǎn)管理部門可以掌握自營業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)需要調(diào)整相應(yīng)的投資組合。美林證券在從事自營業(yè)務(wù)活動(dòng)時(shí)，面臨著各種不同風(fēng)險(xiǎn)，包括市場風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、程序風(fēng)險(xiǎn)以及其他風(fēng)險(xiǎn)，需要全面地管理和控制這幾類風(fēng)險(xiǎn)。因此自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是美林證券核心業(yè)務(wù)中不可分割的組成部分。

3、野村證券（NomuraSecurities）的自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制

作為日本的最大券商——野村證券，成立于1925年，在全球28個(gè)國家和地區(qū)設(shè)有辦事機(jī)構(gòu)，也是最早拓展中國金融和投資業(yè)務(wù)的境外機(jī)構(gòu)之一。伴隨著國際資本市場的動(dòng)蕩，特別是2008年在全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退期間，在收購雷曼兄弟（LehmanBrothers）歐洲及亞洲業(yè)務(wù)，不斷地向全球擴(kuò)張的過程中，野村證券進(jìn)一步意識到加強(qiáng)證券自營風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。目前，野村證券擁有一個(gè)獨(dú)立的全球風(fēng)險(xiǎn)管理部門負(fù)責(zé)幫助證券自營業(yè)務(wù)部門進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，并對全球范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控和管理。

（1）野村證券的全球風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)

野村證券風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)（RMC）負(fù)責(zé)制定全球風(fēng)險(xiǎn)管理政策和程序，監(jiān)督和管理公司日常業(yè)務(wù)（包括證券自營業(yè)務(wù)）中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，它由高級執(zhí)行主管包括董事會(huì)成員組成，由公司總裁和首席執(zhí)行官領(lǐng)導(dǎo)。2000年6月，風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)解散，由執(zhí)行管理委員會(huì)（EMC）取而代之，以便為日益全球化的公司提供更加有效和完全風(fēng)險(xiǎn)的管理。

（2）野村證券證券自營各類風(fēng)險(xiǎn)管理

對于自營業(yè)務(wù)面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)，野村證券準(zhǔn)確、及時(shí)并最大限度地充分獲取和運(yùn)用來自公司內(nèi)外部與本公司有關(guān)的技術(shù)、市場、管理等諸方面的信息，同時(shí)要求公司自營投資決策者及自營操作員應(yīng)時(shí)刻對復(fù)雜變化的全球資本市場環(huán)境進(jìn)行分析，以及能洞察市場任何可能出現(xiàn)的問題。公司通過建立高效運(yùn)作的信息實(shí)時(shí)監(jiān)控管理平臺，對自營業(yè)務(wù)的交易規(guī)模、交易異動(dòng)、委托均價(jià)異常、成交均價(jià)異常、大額資金存取、資金調(diào)整及購入證券等都能進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。此外，野村證券通過監(jiān)控對沖活動(dòng)來控制自營風(fēng)險(xiǎn)暴露，并確保自營風(fēng)險(xiǎn)控制得到良好的執(zhí)行。

為了盡可能規(guī)避證券自營業(yè)務(wù)的操作風(fēng)險(xiǎn)，野村證券一是推行操作員資格考試制度，在全球聘用經(jīng)過良好培訓(xùn)的證券操作人員，制定規(guī)范的自營操作流程，一是配備最新的計(jì)算機(jī)設(shè)備來防范自營業(yè)務(wù)操作差錯(cuò)，從而保證對證券自營業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)有力控制。同時(shí)做到有效防止操作員由于對大勢及價(jià)格波動(dòng)判斷的失誤或交易時(shí)機(jī)選擇及操作失誤引起的風(fēng)險(xiǎn)。

在法律風(fēng)險(xiǎn)管理方面，野村證券針對其全球化的自營業(yè)務(wù)，根據(jù)各地區(qū)的需要，聘用通曉國際及當(dāng)?shù)胤傻膶I(yè)人員來盡可能規(guī)避和降低證券自營業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國券商與國外著名券商自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制比較

結(jié)合上文的分析，參照《新巴塞爾協(xié)議》，我國證券公司自營業(yè)務(wù)與國外著名券商的自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制相比，至少存在以下幾個(gè)方面的差距（表1）。

四、國外券商自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制對我國券商自營業(yè)務(wù)的啟示

券商自營業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制是一個(gè)復(fù)雜的問題，發(fā)達(dá)國家券商自營業(yè)務(wù)在長期的風(fēng)險(xiǎn)控制實(shí)踐中，已經(jīng)逐步形成了一整套比較成熱、完善的風(fēng)險(xiǎn)控制及控制系統(tǒng)，其對于我國證券公司自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制改進(jìn)有如下啟示：

1、建立有效的證券自營風(fēng)險(xiǎn)控制制度。證券公司自營應(yīng)該建立起一套系統(tǒng)的證券自營風(fēng)險(xiǎn)控制制度，管理制度應(yīng)該監(jiān)控到分支機(jī)構(gòu)的管理、重要業(yè)務(wù)的管理等方面。在自營業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制方面，證券公司自營應(yīng)建立資金管理制度、操作員管理制度、交易時(shí)機(jī)管理制度、投資決策管理制度。同時(shí)，要健全重要的自營管理制約制度，如則務(wù)管理制度、電腦通信系統(tǒng)管理制度、稽查審計(jì)制度等。

2、加強(qiáng)對高層管理人員和重要崗位業(yè)務(wù)人員的資格審查和監(jiān)督管理。證券公司自營內(nèi)部也該建立對高答人員行為和職責(zé)的監(jiān)督約束機(jī)制，發(fā)揮獨(dú)立董事、公司內(nèi)審計(jì)機(jī)構(gòu)對高答人員的監(jiān)督和約束功能。

表1 我國券商自營風(fēng)險(xiǎn)控制與國外著名券商自營風(fēng)險(xiǎn)控制差距

3、提高自營投資決策者、操作員的風(fēng)險(xiǎn)控制意識。在證券自營風(fēng)險(xiǎn)控制中人的控制是十分重要的。在大力倡導(dǎo)建立證券自營風(fēng)險(xiǎn)控制制度，完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制的同時(shí)，強(qiáng)化投資決策者、操作員的道德規(guī)范和行為準(zhǔn)則、提高投資決策者、操作員的執(zhí)業(yè)索質(zhì)是證券自營風(fēng)險(xiǎn)控制能否取得成功的關(guān)鍵因索。

4、正確處理好自營業(yè)務(wù)發(fā)展和公司風(fēng)險(xiǎn)承受能力之間的關(guān)系。在努力推動(dòng)自營業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)，要控制好自營業(yè)務(wù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)：價(jià)格波動(dòng)以及證券公司自營制度的不完整性產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；證券種類、上市公司選擇失誤產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；大勢判斷的失誤產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；交易時(shí)機(jī)選擇及操作失誤引起的風(fēng)險(xiǎn)；超限額、超計(jì)劃、超比例借入資金或購入證券產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；自營業(yè)務(wù)操作員違規(guī)操縱市場價(jià)格、交易規(guī)模產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；證券公司的有關(guān)部門或人員違規(guī)操作或執(zhí)行指令時(shí)越權(quán)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；借用他人名義、賬戶開展自營產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；所持個(gè)股超過法定限制數(shù)量、比重產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；自營業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)混合操作及其他違規(guī)行為產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)等等。

5、設(shè)立專門證券自營風(fēng)險(xiǎn)控制管理部門，并使其有效運(yùn)轉(zhuǎn)。風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)需建立嚴(yán)密的自營風(fēng)險(xiǎn)控制流程，一般包括：成立一個(gè)正式的自營風(fēng)險(xiǎn)控制組織，此組織能確定風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管流程；自營審計(jì)委員會(huì)（（向公司風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)負(fù)責(zé)））對公司整體風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控流程進(jìn)行定期的審核；確定明確的自營風(fēng)險(xiǎn)控制政策和程序，并由定量分析工具來支持；在職責(zé)和分工明確的情況下，保持自營業(yè)務(wù)、行政管理和自營風(fēng)險(xiǎn)控制之間的良好溝通和協(xié)調(diào)[6]。同時(shí)通過證券自營風(fēng)險(xiǎn)控制管理部門，將GARCH，GARCH-M，EGARCH，LGARCH等一系列模型及VaR、蒙特卡羅分析法等成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)應(yīng)用到我國證券公司自營業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理中來。

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