陳向聰

（東北財經(jīng)大學法學院，遼寧大連 116025）

我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度論析

陳向聰3

（東北財經(jīng)大學法學院，遼寧大連 116025）

針對創(chuàng)業(yè)板市場固有的缺陷與目前我國創(chuàng)業(yè)板市場上出現(xiàn)的明顯投機現(xiàn)象，我國創(chuàng)業(yè)板市場有必要引入做市商制度。我國已有的做市商制度立法經(jīng)驗及《證券法》的修訂為創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度提供了法律支持，但現(xiàn)行《證券法》的相關(guān)規(guī)定仍對我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度構(gòu)成障礙。對此，可通過針對做市商正常運營做出適用例外的規(guī)定，建立做市商的市場準入制度，選擇競爭型做市商制度等措施加以完善。

創(chuàng)業(yè)板市場；做市商制度； 混合交易制度

創(chuàng)業(yè)板的推出，不僅是完善我國資本市場層次與結(jié)構(gòu)、拓展資本市場深度與廣度的重要舉措，同時也是國家為創(chuàng)新型和成長型企業(yè)解決融資難問題的一個標志性突破，有利于推動我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。但是在我國創(chuàng)業(yè)板剛剛推出不久，市場上即出現(xiàn)了明顯的投機行為，導致創(chuàng)業(yè)板市場股價大起大落。未來隨著創(chuàng)業(yè)板市場上市公司數(shù)量的增多，創(chuàng)業(yè)板可能還將遭遇交易不活躍、流動性差等問題。這些問題構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板市場生存和發(fā)展的潛在威脅，為此亟待創(chuàng)業(yè)板制度的完善與創(chuàng)新。國外創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)驗表明，實行做市商制度是提高市場流動性與保證市場穩(wěn)定的關(guān)鍵，因此，這是當前我國創(chuàng)業(yè)板法律制度完善與創(chuàng)新需要思考的一個重要問題。

一、創(chuàng)業(yè)板引進做市商制度的必要性

做市商是指在證券市場上不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金、證券與投資者進行交易的證券經(jīng)營機構(gòu)。由于這些證券經(jīng)營機構(gòu)以其自有資金“為賣而買”和“為買而賣”的交易行為，連接了證券買賣雙方，活躍了證券市場的轉(zhuǎn)手交易，包含了某種“做市”（Market Making）的含義，因此他們被稱為做市商。而這種由做市商參與并組織的市場交易制度則稱為做市商制度。

做市商制度發(fā)源于 20世紀的英國，后為美國所借鑒與發(fā)展，現(xiàn)為世界各國的證券市場尤其是創(chuàng)業(yè)板市場廣泛采用。在我國創(chuàng)業(yè)板是否引入做市商制度這一問題上則存在著較大的分歧。其中，贊成者認為：做市商制度可以提高創(chuàng)業(yè)板市場的流動性、穩(wěn)定性，抑制過度投機以及增強證券公司的實力。反對者認為：未來市場不會出現(xiàn)流動性不足的問題，而且現(xiàn)有的證券公司的自律意識不強，實力有限，很難承擔做市義務，實行做市商制度不利于創(chuàng)業(yè)板市場透明度的提高，很可能無助于未來創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展。[1]筆者認為，兩種不同的觀點相較而言，反對者的理由顯得較為牽強。第一，主板市場沒有出現(xiàn)流動性不足，并不能代表創(chuàng)業(yè)板市場未來不會出現(xiàn)該問題，而且流動性功能并不是做市商制度的唯一功能。第二，就證券公司的實力有限問題而言，中國的證券公司經(jīng)過數(shù)十年市場的洗禮，已擁有了一批資本實力雄厚、熟悉市場運作、運營規(guī)范、風險自控能力較強的隊伍。況且創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司規(guī)模較小，市值不大，目前國內(nèi)已有一批證券公司的實力足以擔當此任。第三，信息公開原則是證券市場的基石，但它是指最合理交易透明度，而不是指最大程度的交易透明度。例如在大宗交易情況下，如果必須即時公布他們的交易狀況，勢必引發(fā)其他交易者相應地調(diào)整其交易價格，這必然不合理地增加大宗交易的成本。因此，做市商的做市行為可能不符合最大透明度的要求，但是卻可以通過制度的規(guī)范達到最合理的透明度要求。因此，上述的反對觀點不足以構(gòu)成創(chuàng)業(yè)板不能引入做市商制度的有力理論支撐。相反，從創(chuàng)業(yè)板的實際情況分析，引入做市商制度是很有必要的，其原因如下：

首先，創(chuàng)業(yè)板市場固有的缺陷有必要引入做市商制度。創(chuàng)業(yè)板市場是與主板市場相對應的概念。香港聯(lián)交所頒布的《香港聯(lián)合交易所創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第2章中的第12款是這樣定義它的：“創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，乃為帶有高投資風險的公司提供一個上市的市場”。[2]在我國大陸，創(chuàng)業(yè)板市場是為鼓勵和扶持成長性強并有極好發(fā)展前景的中小企業(yè)和高科技企業(yè)而設(shè)立的新興市場，它同樣是為帶有高投資風險的公司提供上市的市場。由于創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)固有的缺陷，創(chuàng)業(yè)板市場相應具有股價波動大，流動性差的風險特點。而做市商制度具有控制和規(guī)避創(chuàng)業(yè)板市場風險的兩大功能：一是做市功能。當股市出現(xiàn)過度投機時，股價往往被過分高估，做市商會大量拋售其持有的股票，與其他投資者進行相反方向的操作，努力維持股價的穩(wěn)定，降低市場的泡沫成份。二是造市功能。當股市過于沉寂時，股價往往被大幅低估，做市商則可逢低吸納，以活躍帶動人氣，使股價回歸其投資價值。這有利于增強創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定性與流動性。

其次，針對目前我國創(chuàng)業(yè)板市場上出現(xiàn)的明顯投機現(xiàn)象，有必要引入做市商制度。中國股市歷來充斥著短期投機和單純炒作之風，股價升降往往被所謂的“概念”所左右，而與理性的投資價值判斷無關(guān)。創(chuàng)業(yè)板的事實也正是如此，其一開板就遭遇了市場過度投機的問題。做市商制度的最大特點在于其強大的定價功能。這是由于做市商的盈虧狀況往往和其報價息息相關(guān)，這使得做市商必須長期跟蹤證券及其交易價格的變化情況，憑借專業(yè)知識和市場洞察力，對證券的市場價格作出公允判斷，從而提供最有參考價值的報價。因此，做市商的報價通常被市場視為公司的價值中樞。做市商作為專業(yè)證券分析者得出報價后，市場對該報價的接受程度反過來又促進做市商報價向真實價值不斷趨近。所以，筆者認為，做市商的價格發(fā)現(xiàn)功能是解決我國創(chuàng)業(yè)板市場上出現(xiàn)的明顯投機現(xiàn)象的最根本方式。目前有的學者主張可以通過增加上市公司數(shù)量的做法加以解決，這只是治標不治本。

二、我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度的法律支持與障礙

（一）我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度的法律支持

1.我國已有的做市商制度與實踐為創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度提供了立法經(jīng)驗

我國證券市場早在二十世紀九十年代初就在證券交易自動報價系統(tǒng)中借鑒并引入了做市商制度。1990年11月6日頒布實施了《證券交易自動報價（STAQ）系統(tǒng)上市交易規(guī)則》。在該規(guī)則試行不久，1991年8月16日，當時的證券交易自動報價系統(tǒng)執(zhí)行委員會又做出了一份《關(guān)于實行做市商制度的說明》，完善了上述規(guī)則。2000年4月30日，中國人民銀行發(fā)布了《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，標志著我國銀行間債券市場開始實行做市商的運作模式。2007年1月9日，中國人民銀行公布了《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》，完善了銀行間債券市場做市商制度。2005年11月24日，國家外匯管理局印發(fā)了《銀行間外匯市場做市商指引（暫行）》，明確在銀行間外匯市場引入做市商制度。上述的規(guī)則、管理辦法、指引等明確規(guī)定了做市商的定義，并詳細規(guī)定了做市商的權(quán)利和義務，做市商資格的取得、中止和終止監(jiān)管以及相關(guān)法律責任等內(nèi)容，為創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度提供了有益的立法經(jīng)驗。

2.《證券法》的修改為引入做市商制度提供了法律支持

1998年通過的原《證券法》中含有諸多引入做市商制度的法律障礙。2005年《證券法》的修訂為做市商制度的引入提供了一定的立法支持，主要有以下方面：

首先，交易制度的立法支持。我國原《證券法》第33條規(guī)定：“證券在證券交易所掛牌交易，應當采用公開集中競價交易方式。證券交易的集中競價應當實行價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則?！痹撘?guī)定限定證券交易所的交易制度只能是集中競價的交易方式，修訂后的《證券法》第 40條規(guī)定：“證券在證券交易所上市交易，應當采用公開的集中交易方式或者國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準的其他方式”。該規(guī)定放棄了單一的競價制交易模式，為做市商制度的引入留下了法律空間。

其次，融資融券交易的立法與實踐支持。融資融券是做市商能夠更好的發(fā)揮其維護市場流動性和托市功能的基礎(chǔ)。原《證券法》第36條規(guī)定：“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動”。該規(guī)定明確禁止證券公司從事融資融券的交易。修訂后的《證券法》第 142條規(guī)定：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規(guī)定并經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準”。該規(guī)定取消了證券公司從事融資融券服務的禁止規(guī)定，從而使做市商開展融資融券業(yè)務成為可能。2006年6月中國證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》，從2006年8月1日起開始實施。上海和深圳兩家證券交易所也相繼發(fā)布了《證券交易所融資融券交易試點實施細則》，標志著我國證券信用交易已正式啟動[3]。2010年1月22日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務試點工作的指導意見》、《證券公司開展融資融券業(yè)務試點審批》，2010年2月12日，上海證券交易所和深圳證券交易所同時發(fā)布《關(guān)于融資融券業(yè)務試點初期標的證券與可充抵保證金證券范圍的通知》。2010年3月22日，《上海證券交易所融資融券交易試點會員業(yè)務指南》和《深圳證券交易所融資融券交易試點會員業(yè)務指南》公布。2010年3月31日，融資融券交易正式登陸A股市場。

（二）我國證券市場引入做市商制度的法律障礙

盡管《證券法》的修改為做市商制度在我國的引入獲得了一定的法律支持，但在創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度仍存在著諸多的法律障礙。

1.關(guān)于上市公司行使歸入權(quán)的規(guī)定

現(xiàn)行《證券法》第47條規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益?！弊鍪猩桃蚱涑謧}做市的需要，往往大量持有上市公司的股票，并須持續(xù)進行雙向報價并完成買入及賣出交易，當其持股比例超過 5%時，根據(jù)上述規(guī)定將導致其交易所獲得的收益被界定為不當收益，從而使上市公司可以行使歸入權(quán)，不利于做市商制度的運行。

2.關(guān)于內(nèi)幕信息知情人的規(guī)定

依據(jù)我國現(xiàn)行《證券法》第74條第1款第2項的規(guī)定，“持有公司百分之五以上股份的股東”屬于證券交易內(nèi)幕信息的知情人。由于做市商要為自己負責做市的證券進行雙向報價并組織交易，必然要求其有該證券的充足庫存，可能成為“持有公司百分之五以上股份的股東”而被歸入證券交易內(nèi)幕信息的知情人之列。該法第76條第1款同時規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券”。該規(guī)定限制了內(nèi)幕信息知情人買賣證券的時間。這意味著做市商當其持股比例超過 5%時，作為內(nèi)幕信息的知情人，必須待內(nèi)幕信息公開后，方可從事證券買賣。這樣，做市商根本無法保證對證券持續(xù)不斷地進行交易。

3.關(guān)于操縱證券市場的規(guī)定

現(xiàn)行《證券法》第77條第1款第1項規(guī)定，“單獨或者通過合謀集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量”屬于操縱證券市場的行為。由于做市商承擔組織市場、增強流動性、緩和異常波動的做市職責，需要利用其擁有的資金、持股和信息上的優(yōu)勢做市和造市。做市商的做市和造市操作含有人為影響證券市場交易價格和交易量的因素，因此，該規(guī)定對做市商制度的正常運行將構(gòu)成潛在的風險。

4.于持有上市公司已發(fā)行股份5%的特殊規(guī)定

現(xiàn)行《證券法》第86條第1款中規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到百分之五時，應當在該事實發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)、證券交易所做出書面報告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票”。該條第2款規(guī)定：“投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到百分之五后，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應當依照前款規(guī)定進行報告和公告。在報告期限內(nèi)和作出報告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票?！痹摋l文的立法目的在于控制大股東買賣股票的節(jié)奏，讓投資者有充分的時間來接收和消化市場信息，以便作出理性的投資選擇。但這一規(guī)定勢必使做市商因持股比例的達到法定要求而無法持續(xù)進行雙向報價與維持交易，構(gòu)成了做市商制度正常運行的法律障礙。

三、我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度的立法建議

（一）修改《證券法》相關(guān)規(guī)定，針對做市商正常運營做出適用例外的規(guī)定

如前所述，我國現(xiàn)行《證券法》關(guān)于上市公司歸入權(quán)、內(nèi)幕信息知情人、操縱證券市場、持股 5%以上大股東的報告和公告制度方面的規(guī)定，是我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度的主要法律障礙。為使做市商制度能夠順利地運行，需要對這些規(guī)定予以修改完善。具體的修改建議是：根據(jù)以往的立法經(jīng)驗，對上述規(guī)定中針對做市商的正常運營做出適用例外的規(guī)定。

（二）選擇一只股票只采取一種交易制度的混合交易制度

根據(jù)我國的實際情況，最優(yōu)的選擇是建立競價交易制度和做市商制度相結(jié)合的混合交易制度。但混合交易制度具體到模式選擇上，我國可選擇的模式有兩類：一類是如港交所一支股票上同時實行競價交易制度和做市商制度兩種交易制度，另一類是以 JASDAQ市場為代表的分割的市場結(jié)構(gòu)，即兩種制度彼此獨立運行，而不是在同一只股票上實行兩種制度，由上市之初對股票的流動性進行要求，使上市公司考慮是否采用做市商制度。在第一類模式下，做市商享有較少甚至沒有優(yōu)先地位，香港市場的經(jīng)驗教訓表明，做市商交易模式的實施主要是依賴業(yè)務制度來維持運轉(zhuǎn)，承擔做市商責任的券商并沒有多少積極性來主動維持雙向報價。[4]筆者認為，第二類模式對我國更具借鑒意義。在該模式下，一只股票只采取一種交易制度，一般地，市場流動性較高的股票采用競價制度，市場交易清淡的股票則采用做市商制度；甚至同一只股票在不同時間可以采用不同的制度，即正常情況下采用競價制度，當流動性不足時采用做市商制度。

（三）建立做市商的市場準入制度

做市商的準入制度主要是規(guī)定做市商的設(shè)立應該采取什么原則和條件。做市商的市場準入可以分為首次進入與再次進入。我國金融機構(gòu)的設(shè)立采取的是許可主義，要經(jīng)過相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)批準。所以，對首次設(shè)立為做市商的，仍應該采取許可主義原則。在設(shè)立條件方面，參考我國金融市場已有的做市商制度，應該從注冊資本、資金規(guī)模、證券業(yè)務年限、業(yè)務經(jīng)驗、經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)營信譽、無違法交易的行為等方面設(shè)立嚴格的準入條件。做市商首次進入市場后，有可能退出市場再次進入，對再次進入則可以采注冊制。

（四）選擇競爭型做市商制度

對實行做市商制度的股票，要求每只股票至少有2名或以上的做市商為其報價。這樣同一種證券有多家做市商同時經(jīng)營，不同證券商的報價會因不同做市商之間的競爭而使證券價格不會太偏離真實價格。

（五）對做市商的權(quán)利義務作出規(guī)定

1.做市商必須履行的義務：

（1）持續(xù)雙向報價的義務。做市商最核心的義務是保持持續(xù)雙邊報價，做市商必須在營業(yè)時間內(nèi)持續(xù)報出其做市的證券的確定價格及相應的至少一個正常交易單位的數(shù)量。

（2）在其所報價位上，無條件接受買賣訂單的義務。

（3）成交報告義務。為了保證交易的事后透明度，向公眾披露成交的信息，做市商還應承擔提交成交報告的義務。除特殊情形外，所有的交易必須在成交后90秒內(nèi)完成成交報告。

（4）維持連續(xù)交易的義務。如果做市商報出某只股票的賣價后，持續(xù)無市，該做市商就必須進一步降低該股票的賣價甚至低于當初做市商的買入價，直至該只股票有一定的成交記錄。

2.做市商的權(quán)利

由于做市商出于做市的需要，較之一般券商承擔了更多的風險和義務，因此，法律應賦予做市商一些特有的權(quán)利：

（1）市場信息的優(yōu)先權(quán)。做市商應享有上市公司的全部信息及所有買賣盤記錄的權(quán)利，以便及時了解賣盤和買盤是否失衡，從而決定采取相應的交易措施。

（2）手續(xù)費、稅收減免權(quán)。做市商的職責就是買賣證券，交易頻繁，所以，應當享有減免手續(xù)費和印花稅等優(yōu)惠，降低其交易的成本。

（3）融資融券便利權(quán)。做市商往往擁有一定證券庫存及資金以維護正常的交易。但當出現(xiàn)大宗交易時，其證券庫存及資金可能難以維護市場的流通性，這就要求做市商有證券、資金融通能力，因此，應賦予做市商融資融券的便利權(quán)。

（4）一定比例的做空權(quán)。做空機制是做市商用來控制自身風險的重要方式。當市場上大多數(shù)投資者做多時，做市商手中證券有限，必然要求享有一定比例的做空交易，這不僅可以抑制價格過度上漲，在將來買回又可以制止價格過度下跌，還可以維持交易的連續(xù)性。因此賦予一定的做空權(quán)作為其做市不可缺少的手段。

（5）承銷便利權(quán)。由于做市商的報價需要以對上市公司的全面了解為前提，在公司上市時，應當以做市商作為上市公司首次公開募股（IPO）的承銷商，這樣有利于上市公司的信息披露和前景分析。因此，做市商應當享有承銷便利。

（六）建立做市商報價制度與行為禁止制度

在缺乏價格競爭的情況下，做市商還可能會故意加大買賣價差，使投資者遭受損失。同時由于做市商享有信息特權(quán)，做市商與大股東、上市公司之間以及做市商之間聯(lián)手進行內(nèi)幕交易、操縱證券價格的情況極有可能發(fā)生。因此，證券監(jiān)管部門應借鑒世界各國經(jīng)驗，建立做市商買賣報價差額限制的制度，以法律規(guī)定做市商報價的最大差額限度。還需建立做市商行為禁止法律制度，包括禁止做市商的限制競爭行為與禁止做市商“提前行動”?！疤崆靶袆印奔醋鍪猩痰弥还P大宗交易即將成交的非公開信息時，禁止做市商利用信息優(yōu)勢，在相應的證券上作套利交易或在相應的期權(quán)上作套利交易。[5]

（七）建立做市商的資信評估制度和合理退市制度

建立做市商的資信評估制度是打造我國高素質(zhì)做市商隊伍的有效途徑之一。建立或確定專門的機構(gòu)評估做市商的資信能力、資產(chǎn)充足率、資產(chǎn)負債等財務指標，并定期向市場公布，對信用能力和可信度嚴重不足的做市商可勸其退市[6]。同時，參考國際通行做法，在下列情況下應責令做市商退市：做市商連續(xù)3個月達不到法定的一定數(shù)額的交易量，同時所做市的股票未達到最低交易額；做市商的報價與主流市場的價格背離較大，之后又沒有合理回位；做市商對自己所做市股票在 l個月內(nèi)所報平均買賣差價超過其他做市商所報平均差價的 150%。此外，在規(guī)定做市商退市的同時，還要有經(jīng)濟方面的處罰和對投資者的賠償?shù)却胧?/p>

[1] 郭鋒.創(chuàng)業(yè)板(二板)市場的若干制度[EB/OL].[2010-04-15].http：//www.cnlawschool.com/include/shownews.asp?newsid=578.

[2] 李茂生,苑德軍.中國證券市場問題報告[M].北京:中國社會科學出版社,2003:190.

[3] 周友蘇.新證券法論[M].北京:法律出版社,2007:228-229.

[4] 陳瑩.我國證券市場引入做市商制度可行性分析及模式選擇[J].市場周刊,2005(2):40.

[5] 馮巍.做市商制度研究[R].深圳證券交易所綜合研究所研究報告,2001:17.

[6] 胡繼之,孔翔.海外創(chuàng)業(yè)板市場比較研究[J].證券市場導報,2000(11):4-9.

（責任編輯：張 韓）

D922.287

A

1674-8557（2010）02-0071-06

2009-05-18

陳向聰（1965-），女，福建福州人，東北財經(jīng)大學法學院副教授。