何 紅

(沈陽(yáng)工程學(xué)院,遼寧 沈陽(yáng) 110034)

一、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是一項(xiàng)系統(tǒng)創(chuàng)新,它是由系統(tǒng)內(nèi)的金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新、組織結(jié)構(gòu)演變、監(jiān)管制度優(yōu)化、創(chuàng)新環(huán)境改變等共同引起的。美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)在很大程度上與房地產(chǎn)金融創(chuàng)新有關(guān),它生動(dòng)而且深刻地向世人展示了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

(一)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)

1.新業(yè)務(wù)信息不完全的風(fēng)險(xiǎn)。新的復(fù)雜金融工具和交易模式的引進(jìn),交易環(huán)節(jié)的增加,信息不對(duì)稱(chēng)和信息傳遞損失的增加,信息不完全程度的加深會(huì)引入新的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)。處于衍生產(chǎn)品鏈末端的投資者缺乏獲取風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)信息和監(jiān)督的手段,過(guò)度依賴(lài)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)次貸衍生產(chǎn)品的評(píng)級(jí),產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和利益沖突。

2.房地產(chǎn)金融創(chuàng)新技術(shù)缺陷的風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過(guò)程中部分房地產(chǎn)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)未被預(yù)見(jiàn)或未能被準(zhǔn)確計(jì)量。例如在美國(guó)次貸危機(jī)中,關(guān)于次貸衍生產(chǎn)品的公允價(jià)值會(huì)計(jì)方法、信息披露和定價(jià)模型存在一定的缺陷,不能充分反映其復(fù)雜性和多重風(fēng)險(xiǎn)特征。

3.金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新設(shè)計(jì)謹(jǐn)慎缺失的風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過(guò)程中缺乏謹(jǐn)慎原則制衡的資產(chǎn)證券化技術(shù)被濫用。金融機(jī)構(gòu)在次貸市場(chǎng)的巨額利潤(rùn)吸引下,放棄了防范風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)理念,降低了放款標(biāo)準(zhǔn)。例如,美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的膨脹導(dǎo)致相關(guān)市場(chǎng)主體都違背了“注重風(fēng)險(xiǎn)控制”的原則。次級(jí)按揭貸款公司對(duì)借款人不作任何信用審核即借出大筆資金,一些在通常情況下被認(rèn)為不具備償還能力的借款人也被給予了購(gòu)房貸款。

4.金融創(chuàng)新過(guò)度導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過(guò)程中次級(jí)貸款經(jīng)過(guò)證券化后風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。由于次級(jí)債券在OTC交易,并且大多采用高杠桿,實(shí)際規(guī)模難以估計(jì)。而對(duì)沖基金及其他高杠桿機(jī)構(gòu)以其財(cái)務(wù)杠桿工具幾十倍、甚至上百倍地放大與次級(jí)債有關(guān)的各種交易,金融創(chuàng)新的過(guò)度導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫節(jié),造成衍生產(chǎn)品價(jià)值與其真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值之間脫節(jié),杠桿交易被過(guò)度使用,都會(huì)放大相關(guān)的投資和交易風(fēng)險(xiǎn)。

(二)房地產(chǎn)金融組織創(chuàng)新監(jiān)管不到位的風(fēng)險(xiǎn)

1.監(jiān)管制度對(duì)新機(jī)構(gòu)未盡到監(jiān)管職責(zé)。在美國(guó)目標(biāo)機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式下,為了回避監(jiān)管以開(kāi)展房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù),新的金融機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn),如資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)渠道公司和結(jié)構(gòu)性投資工具公司。這些新的市場(chǎng)參與者受到的監(jiān)管較少。

2.新機(jī)構(gòu)的快速成長(zhǎng)及其高杠桿比例特性使有效監(jiān)管難度加大。如對(duì)沖基金是市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)較低的CDO分級(jí)產(chǎn)品的主要買(mǎi)家之一,對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性做出很大貢獻(xiàn)。由于對(duì)沖基金交易的高杠桿比例特征,其實(shí)際交易金額遠(yuǎn)超過(guò)資產(chǎn)規(guī)模,往往會(huì)導(dǎo)致并加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

3.部分房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)操作。一些機(jī)構(gòu)利用房貸證券化可將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者身上的機(jī)會(huì),有意無(wú)意地降低貸款信用門(mén)檻,導(dǎo)致金融和投資市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大。一些房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理不完善,對(duì)表外業(yè)務(wù)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)重視不夠,未能充分預(yù)見(jiàn)次貸衍生產(chǎn)品的損失對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響。

(三)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)調(diào)控導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)震蕩

1.房地產(chǎn)泡沫膨脹刺激非理性創(chuàng)新行為。在流動(dòng)性過(guò)剩和房地產(chǎn)泡沫膨脹的背景下,次貸產(chǎn)品創(chuàng)新開(kāi)始偏離理性,相關(guān)市場(chǎng)主體都違背了“注重風(fēng)險(xiǎn)控制”的原則。金融機(jī)構(gòu)在次貸市場(chǎng)的巨額利潤(rùn)吸引下,放棄了防范風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)理念,降低了放款標(biāo)準(zhǔn)。

2.房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)。大量的次級(jí)抵押貸款在房地產(chǎn)市場(chǎng)創(chuàng)造出巨大的購(gòu)買(mǎi)力,幫助中低收入群體獲得住房的同時(shí)推動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。次級(jí)貸款經(jīng)過(guò)證券化后風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大,當(dāng)房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌、利率不斷提高時(shí),越來(lái)越多的貸款者不堪重負(fù),次級(jí)貸款違約率急劇上升,次級(jí)債及其衍生產(chǎn)品價(jià)格暴跌,美國(guó)次貸危機(jī)由此產(chǎn)生。

(四)通過(guò)國(guó)際金融體系傳導(dǎo)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)全球化導(dǎo)致國(guó)際金融一體化,美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后,風(fēng)險(xiǎn)在多國(guó)之間得到了分散。然而金融市場(chǎng)的高關(guān)聯(lián)性導(dǎo)致危機(jī)的擴(kuò)散蔓延,在一定條件下,甚至?xí)?dǎo)致危機(jī)的加深。比如金融機(jī)構(gòu)由于次貸產(chǎn)品損失,出于資產(chǎn)負(fù)債管理和流動(dòng)性需要而被迫出售部分較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),可能會(huì)加劇市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整,導(dǎo)致?lián)p失進(jìn)一步增加。

二、我國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的現(xiàn)狀分析

(一)以銀行信貸為主導(dǎo),融資方式單一

我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要依靠銀行信貸資金支持,股權(quán)融資和債券融資比例過(guò)小,行業(yè)內(nèi)用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的長(zhǎng)期資金嚴(yán)重不足,開(kāi)發(fā)商過(guò)于依賴(lài)行業(yè)外商業(yè)銀行的貸款支持,房地產(chǎn)金融創(chuàng)新刻不容緩。

(二)房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新層次低,同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重

我國(guó)的住房抵押貸款證券化開(kāi)始于2005年底,中國(guó)建設(shè)銀行為其首筆30.17億元的住房抵押貸款證券——“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”公開(kāi)征集承銷(xiāo)團(tuán),這也是迄今為止的惟一一款MBS產(chǎn)品。而且產(chǎn)品創(chuàng)新主要表現(xiàn)為引進(jìn)吸收性的多,原創(chuàng)性的少,同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重等特點(diǎn)。

(三)房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較弱

從理論上講,住房抵押貸款證券化具有分散銀行風(fēng)險(xiǎn)、增加新的融資渠道和促進(jìn)固定收益證券市場(chǎng)發(fā)育等諸多好處。然而,我國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行住房抵押貸款證券化的意愿并不強(qiáng)烈。主要受以下幾方面因素的制約:一方面是銀行盈利模式單一,對(duì)于住房抵押貸款證券化融入的資金缺乏良好的投資盈利渠道;另一方面是住房抵押貸款資產(chǎn)是銀行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),違約率非常低,銀行缺乏將其證券化出售的動(dòng)力。另外我國(guó)住房抵押貸款證券化的制度不健全,也阻礙了金融創(chuàng)新的進(jìn)一步發(fā)展。

(四)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展滯后

房地產(chǎn)投資信托基金作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場(chǎng),作為融資手段又可以推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但是,由于我國(guó)相關(guān)的法律法規(guī)還不完善,房地產(chǎn)投資信托基金乃至整個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金在我國(guó)都是新生事物,所以在我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金還存在許多障礙。

三、美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的啟示

美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)這樣處于金融深化初級(jí)階段的新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō),影響非常深遠(yuǎn),這種影響不是直接對(duì)金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的資產(chǎn)損失,而是一種發(fā)展方向與路徑的迷失。在內(nèi)外因素作用下,2006年以來(lái)中國(guó)金融深化速度開(kāi)始加快,然而次貸風(fēng)波使我們難以把握金融深化的速度,也迷惑于金融創(chuàng)新究竟是一把怎樣的雙刃劍。必須明確的是,以創(chuàng)新戰(zhàn)略來(lái)推動(dòng)建立與國(guó)際接軌的現(xiàn)代金融體系,是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的重中之重,只有促進(jìn)金融深化,才能使實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)獲得新的動(dòng)力,推進(jìn)金融深化,促進(jìn)金融創(chuàng)新,應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本戰(zhàn)略之一。在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后,重新認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的功能和局限,探討如何繼續(xù)推進(jìn)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新,同時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)顯然具有深遠(yuǎn)的意義?，F(xiàn)代房地產(chǎn)金融具有高杠桿率、高關(guān)聯(lián)度、高不對(duì)稱(chēng)性的特性,內(nèi)部原因或者外部市場(chǎng)的變化都可能引起風(fēng)險(xiǎn),需要遵循謹(jǐn)慎原則,增強(qiáng)體系透明度,防范風(fēng)險(xiǎn)。

四、加強(qiáng)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)防范

(一)要繼續(xù)推進(jìn)房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新,穩(wěn)步推出投資信托基金

從當(dāng)前看來(lái),我國(guó)在房地產(chǎn)投資基金運(yùn)作的模式上應(yīng)以房地產(chǎn)信托投資基金為起點(diǎn),具體由金融機(jī)構(gòu)組織發(fā)起,委托證券公司或銀行向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行受益憑證,具體的資產(chǎn)管理活動(dòng)由專(zhuān)業(yè)的投資顧問(wèn)操作,而房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍,應(yīng)當(dāng)以房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)、購(gòu)置、出租管理等權(quán)益型投資作為主要對(duì)象,至于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、收益分配等還需要在房地產(chǎn)投資基金推出后視運(yùn)行的具體效果,再由監(jiān)管部門(mén)作出明確的規(guī)定。

(二)要持續(xù)推動(dòng)房地產(chǎn)金融監(jiān)管創(chuàng)新

隨著中國(guó)房地產(chǎn)金融業(yè)的快速發(fā)展,房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)提供的產(chǎn)品和服務(wù)越來(lái)越豐富,房地產(chǎn)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)、混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)日益加快,房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和傳遞呈現(xiàn)出了新的特征,這對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)金融監(jiān)管能力和監(jiān)管方式提出了新的要求。因此,要積極推進(jìn)房地產(chǎn)金融監(jiān)管創(chuàng)新,借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn),確立新的監(jiān)管理念、方式、目標(biāo)及評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),應(yīng)該建立統(tǒng)一的監(jiān)管體系,專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)我國(guó)房地產(chǎn)金融體系的統(tǒng)一管理和協(xié)調(diào),逐步建立起高效、全方位的房地產(chǎn)金融監(jiān)管體制,不斷完善房地產(chǎn)金融監(jiān)管措施和手段,更好地體現(xiàn)房地產(chǎn)金融監(jiān)管的動(dòng)態(tài)效率和靈活性,確保房地產(chǎn)金融體系穩(wěn)健運(yùn)行。中國(guó)房地產(chǎn)金融從目前來(lái)看,應(yīng)該是中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、城鄉(xiāng)建設(shè)和住房保障部等監(jiān)管部門(mén)建立穩(wěn)定的聯(lián)系機(jī)制,保證監(jiān)管政策的統(tǒng)一,保證房地產(chǎn)金融系統(tǒng)內(nèi)資金流動(dòng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的一致性,同時(shí)實(shí)時(shí)衡量、監(jiān)控、預(yù)測(cè)房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),并及時(shí)發(fā)出預(yù)警,有效識(shí)別防范和化解房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

(三)房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新應(yīng)依托銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的有效結(jié)合

房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)具有天然的聯(lián)系,房地產(chǎn)是天生的信用擔(dān)保品,房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的有效結(jié)合,在促進(jìn)這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí),將帶動(dòng)房地產(chǎn)金融保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。在金融全球化的推動(dòng)下,中國(guó)金融業(yè)的開(kāi)放,海外金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入,促使先進(jìn)金融技術(shù)的引進(jìn),推進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新,增強(qiáng)金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力,迅速提高金融業(yè)的服務(wù)質(zhì)量,這將有效地拓展房地產(chǎn)金融保險(xiǎn)業(yè)的市場(chǎng)空間,促進(jìn)房地產(chǎn)證券化,并刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求,促使更多的居民通過(guò)向銀行按揭貸款實(shí)現(xiàn)住宅的超前消費(fèi)和房地產(chǎn)投資。而且房地產(chǎn)證券化的發(fā)展,使居民可以擁有更多的金融產(chǎn)品和投資工具,便于理財(cái)和投資組合,大大拓展房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)金融投資的渠道。對(duì)于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新,我們應(yīng)正確認(rèn)識(shí)其價(jià)值和局限,借鑒國(guó)際房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)有效防范風(fēng)險(xiǎn),繼續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新,改善監(jiān)管,完善風(fēng)險(xiǎn)防范體系。

[1]束慶年.對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后中國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的思考[J].南方金融,2008(9).

[2]張長(zhǎng)全,羅莉.我國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的路徑探討[J].區(qū)域經(jīng)濟(jì)研究,2009(1).