□/李拉

人民幣何去何從

□/李拉

時隔34個月，央行宣布加息。這也是金融危機之后，中國首次加息。

10月19日央行宣布自次日起上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率0.25個百分點，此前最近一次加息是在2007年12月。2007年為應(yīng)對流動性過剩和通脹壓力，央行曾先后6次上調(diào)存貸款基準利率。2008年9月份起，為應(yīng)對國際金融危機，央行又開啟了降息空間，5次下調(diào)貸款利率，4次下調(diào)存款利率。在全球化帶來了越來越多的資本流動的背景下，中國選擇了要對匯率保持控制力，結(jié)果就是不斷地印鈔票，將天量的外匯儲備換成人民幣。這些粘稠的人民幣堆積在中國經(jīng)濟之中，一旦粘到哪里，哪里的價格就會隨之瘋長。類似情形曾在20余年前的日本上演，結(jié)果導致了日本經(jīng)濟10余年的低迷。中國現(xiàn)在正站在這樣的關(guān)口。兩害相權(quán)取其輕，中國選擇了加息。

一、近年來人民幣匯率的走勢

（一）近年來人民幣匯率走勢回顧

2005年7月21日，經(jīng)國務(wù)院批準，人民幣匯率改為參考一攬子貨幣，匯率改為1美元兌8.11元人民幣，升值2%，并且不再與美元掛鉤。同年9月23日，央行發(fā)出通知，擴大了銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度，從原來的上下1.5%擴大到上下3%。同年12月29日，外管局批準13家銀行開展做市商服務(wù)，包括工、農(nóng)、中、建四家國有商業(yè)銀行，交行、中信、招商、興業(yè)四家股份制銀行以及花旗、渣打、匯豐、荷銀、蒙特利爾五家外資行。13家銀行獲得了首批人民幣做市商牌照。2006年1月4日，13家人民幣做市商開始在銀行間即期外匯市場引入詢價交易方式，同時保留撮合方式。2006年1月3日，《中國人民銀行關(guān)于進一步完善銀行間即期外匯市場的公告》規(guī)定，自2006年1月4日起，在銀行間即期外匯市場上引入詢價交易方式（OTC方式），同時保留撮合方式。2007年5月18日，央行發(fā)布公告稱，自21日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由3‰擴大至5‰。

2008年美國次貸危機引發(fā)全球金融危機后，中國施行了人民幣穩(wěn)定匯率政策，人民幣兌美元穩(wěn)定在1∶6.827上下。直至2010年依然保持這樣的態(tài)勢。由于受隔夜美元大漲影響，2010年8月12日人民幣對美元中間價及即期匯價雙雙創(chuàng)下一個半月的新低。央行授權(quán)中國外匯交易中心公布，12日銀行間外匯市場美元兌人民幣匯率的中間價為1美元兌人民幣6.8015元，即期市場開盤報6.7958元。截至10月18日，人民幣兌美元匯率中間價報6.6541，自6月21日人民幣匯改重啟三個半月間內(nèi)，人民幣累計升值幅度已高達2.76%。

（二）人民幣實際有效匯率先升后貶

全球金融危機爆發(fā)后，歐盟經(jīng)濟嚴重衰退，致使人民幣兌歐元、英鎊匯率大幅上升。2010年希臘債務(wù)危機給回暖中的全球經(jīng)濟蒙上了陰影，也對歐元幣值的穩(wěn)定造成了影響。2010年上半年，人民幣兌歐元、英鎊延續(xù)了2009年下半年的態(tài)勢，人民幣兌歐元、英鎊匯率較年初分別升值了14.72%和9.46%。6月份以來，歐元、英鎊均有震蕩反彈的趨勢。

全球金融危機爆發(fā)后，日本經(jīng)濟陷入20年來最低迷狀態(tài)，然而進入2010年4月以來，日元對美元大幅升值，對人民幣也呈現(xiàn)震蕩走強的態(tài)勢。

2010年上半年，由于發(fā)生歐債危機，市場避險情緒強烈，人民幣對美元匯率雖然保持穩(wěn)定，但對歐元、英鎊均大幅上升。下半年初始以來歐元逐步企穩(wěn)，英鎊出現(xiàn)回升，加之避險情緒及攜帶貨幣需求增加等原因，日元對人民幣持續(xù)上升，人民幣有效匯率表現(xiàn)為貶值。

二、近年來人民幣匯率變動的決定因素

（一）決定匯率變動的基本因素

一是貨幣供給量影響匯率變動。各國貨幣供給量的變化對其貨幣價值產(chǎn)生影響。一種貨幣的供應(yīng)量越多，這種貨幣代表的價值就越低，在外匯市場上該貨幣對其他貨幣就會貶值。

二是國際收支狀況影響匯率變動。當一國對外經(jīng)常項目收支處于順差時，在外匯市場上就表現(xiàn)為外匯（幣）的供應(yīng)大于需求，因而本國貨幣匯率上升，外國貨幣匯率下降；反之，當一國國際支出大于收入時，該國即出現(xiàn)國際收支逆差，在外匯市場上則表現(xiàn)為外匯（幣）的供應(yīng)小于需求，因而本國貨幣匯率下降，外國貨幣匯率上升。

三是對貨幣的交易需求影響匯率變動。貨幣交易需求的改變也會對匯率產(chǎn)生影響。在一段時期內(nèi)，對一國出口需求的增加造成該國貨幣升值，而對進口需求的增加造成貨幣貶值。且在其他情況相同時，一國貨幣的價值將隨著該國出口商品和勞務(wù)占世界商品與勞務(wù)的比重而上升。這一比重越大，人們就越認為這個國家的貨幣是一種比較重要的貨幣，值得持有以滿足交易需求，這將會提高該國貨幣的匯率水平。

四是利率差異影響匯率變動。當一國的利率水平高于其他國家時，表示使用本國貨幣資金的成本上升，由此外匯市場上本國貨幣的供應(yīng)相對減少；另一方面本國貨幣利率提高，國際短期資本由此趨利而入，外匯市場上外匯供應(yīng)相對增加。這些都導致本、外幣資金供求的變化，進而導致本國貨幣匯率的上升。反之，當一國利率水平低于其他國家時，外匯市場上本、外幣資金供求的變化則會降低本國貨幣的匯率。

（二）近年來人民幣匯率變動的原因

一是國內(nèi)經(jīng)濟提供了匯率增長的內(nèi)在動力。從國際收支的角度看，我國貿(mào)易順差一直保持在很高的水平。國際收支平衡表中，經(jīng)常項目下的順差對整個貿(mào)易的影響在逐年下降，取而代之的是資本項目下的大幅順差，使得外匯儲備大量增加，并導致外匯供給增加。而這種變化的最終結(jié)果就是本幣匯率上升，外幣匯率下降。從資本流動的角度看，近年來，國際游資假借外國直接投資的名義大量進入我國，使得本幣的需求大幅增加，進而導致人民幣升值。從政策性角度看，存款準備金率和利率上升是人民幣升值不可忽略的因素之一。上調(diào)存款準備金，與之相伴的加息，央行的這些貨幣政策短期來看會導致信用緊縮，資本流入，出口增加，進口減少，從而導致人民幣升值。

二是一些國家政府為了維護自身利益要求人民幣升值。一些西方國家稱人民幣價值被嚴重低估，并頻頻要求人民幣升值。但事實是他們認為中國的廉價產(chǎn)品大量出口導致了本國的通貨緊縮，試圖通過強迫人民幣升值，扭轉(zhuǎn)其對中國的高額貿(mào)易逆差。

三是周邊環(huán)境影響導致人民幣匯率變動。2001年以來，美元相對于世界各主要貨幣都大幅貶值，其中也包含東南亞國家的貨幣，而只有人民幣對美元的匯率一直沒有調(diào)整。換句話說，也就是人民幣一直也隨著美元兌其他貨幣大幅貶值。因此，即使拋開2001年以前人民幣價值是否被低估不論，單就近年來歐盟和周邊的東南亞國家的貨幣兌換美元都大幅升值，只有人民幣對美元匯率沒有做出調(diào)整，僅此一條，就可以被判斷人民幣兌美元的價值有可能被低估，從而產(chǎn)生了升值壓力。

三、央行加息對于人民幣匯率走勢的影響

（一）央行加息后人民幣匯率波動明顯

10月20日，中國外匯交易中心公布的數(shù)據(jù)顯示，美元對人民幣中間價為6.6754元，較19日的6.6553大幅回落201個基點，重新踏回6.67關(guān)口內(nèi)。在隨后的幾日內(nèi)，人民幣匯率走勢出現(xiàn)了明顯的波動，兌美元匯率在6.67的中間價位左右開始上下幾百個基點的震蕩，呈現(xiàn)不斷回調(diào)的趨勢。

本來人民幣存貸款利率提高會形成人民幣匯率上升的動力，然而人民幣匯率不僅未上浮，反而下浮，筆者認為，主要是因為美國財政部主動推遲公布半年度匯率報告，以及剛剛落幕的G20財政峰會在避免貨幣競爭性貶值上所達成的共識，在一定程度上緩和了近期人民幣的升值壓力。

（二）加息或許使人民幣面臨更大的升值壓力

對于絕大多數(shù)經(jīng)濟體而言，加息會吸引那些尋求更高回報率的外國投資者，而涌入其經(jīng)濟的現(xiàn)金流又會促使該國貨幣升值。而對中國來說，加息可能會令匯率問題復雜化。中國一年期存款利率已超過發(fā)達國家目前的利率水平，且市場預期人民幣隨時間推移將逐漸升值，因此加息只會引來更多的熱錢。中國因此將不得不為阻止人民幣升值而付出更多努力。

近期一項針對239家中國出口企業(yè)的調(diào)查顯示，超六成出口企業(yè)稱人民幣對美元匯率若升值2%，將對其出口帶來負面影響。

目前人民幣升值壓力仍然巨大，企業(yè)反映難以對未來匯率變動進行判斷，同時也缺乏避險機制。請求國家保持人民幣匯改政策的相對穩(wěn)定，引導企業(yè)對人民幣匯率的預期。

四、未來人民幣匯率的可能走勢

（一）匯率形成機制的改革或?qū)⑦M一步影響人民幣匯率

對于正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型繼續(xù)深化的中國而言，匯率制度的選擇對匯率水平的變化具有重要的影響。出于國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的考慮與迫于國際社會不斷增強的壓力，央行或許會進一步推動人民幣匯率形成機制的改革。隨著匯率形成機制的深化，不僅人民幣匯率波動有可能增大，而且波動方向會呈現(xiàn)出多樣化，人民幣根據(jù)市場情況雙向浮動將成為常態(tài)。

（二）較長時間內(nèi)會出現(xiàn)人民幣“內(nèi)貶外升”的現(xiàn)象

由于中國經(jīng)濟復蘇強勢，而美國經(jīng)濟則依然疲軟，致使美元缺乏走強基礎(chǔ)。此外，次貸危機爆發(fā)后美國施行零利率政策，中國利率一直高于美國，且中國有增無減的高通脹率造成存款負利率現(xiàn)象，增大了中國加息的壓力，而加息的結(jié)果則導致中美利差進一步擴大，致使國際熱錢流入套匯套利，從而擴大市場外匯供應(yīng)，加大人民幣升值壓力。另外西方國家要求人民幣升值的壓力不斷加碼，也會扭曲通脹因素對匯率的影響。

這些原因，極有可能導致或強化人民幣“內(nèi)貶外升”的現(xiàn)象。在應(yīng)對人民幣升值壓力的問題上，中國既要有短期應(yīng)對的策略，也要有長期的戰(zhàn)略考慮。須積極穩(wěn)妥地推進人民幣境外結(jié)算，堅決阻止境外短期熱錢涌入以保護國內(nèi)股市與樓市的平穩(wěn)發(fā)展。在匯率政策改革上，也要與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整更好地結(jié)合起來，始終貫徹實施以市場供求為基礎(chǔ)、參考一攬子貨幣、有管理的浮動匯率制度。

天津金融資產(chǎn)交易所）