田石英，夏和平

(武漢工程大學(xué)法商學(xué)院，湖北 武漢 430205)

1 最后貸款人制度的產(chǎn)生與發(fā)展概況

1694年，英格蘭銀行根據(jù)英王特許成立，成為世界歷史上最早的中央銀行。18世紀(jì)時，英格蘭銀行多次為陷入流動性危機的銀行貼現(xiàn)票據(jù)和銀行券，以幫助這些銀行擺脫危機。1797年，弗朗西斯·巴林爵士(Francis Baring)在其著作《英格蘭銀行成立之研究》中對英格蘭銀行這種向處于流動性危機的商業(yè)銀行提供流動性援助的行為稱為“最后貸款”，這便是“最后貸款人”的起源。從18世紀(jì)下半葉開始，歐洲各國的中央銀行不約而同地發(fā)現(xiàn)了自己有能力充當(dāng)“銀行的銀行”的角色，而商業(yè)銀行在頭寸短缺時，都普遍向中央銀行要求貸款，補足儲備。中央銀行的貨幣發(fā)行權(quán)保證了其提供貸款的能力，各國中央銀行通過發(fā)放貸款實際上也具有了影響利率水平的能力。正如Walter Bagehot在《考察現(xiàn)代中央銀行在英國的出現(xiàn)》一文中所說的那樣：“一個銀行業(yè)的儲備系統(tǒng)在不經(jīng)意之間建立起來了，它是許多孤立的事件共同漸進(jìn)的結(jié)果，同時也是一個特殊銀行所擁有的特權(quán)逐漸積累的結(jié)果”[1]。

隨著金融實踐的逐步深化，一種共識最終形成，即由于銀行體系內(nèi)在的不穩(wěn)定性、金融危機的傳染性和巨大破壞性，金融業(yè)中需要一個最后貸款人以有效地化解風(fēng)險。20世紀(jì)80年代，各國中央銀行在履行最后貸款人職責(zé)方面也有比較多的實踐。但一直以來，圍繞著中央銀行的最后貸款人的爭議就沒有停止過。批評主要集中在以下方面。首先，中央銀行提供的最后貸款是對市場規(guī)律的破壞，使金融業(yè)內(nèi)無法實現(xiàn)正常的優(yōu)勝劣汰，而這一貸款已經(jīng)成為金融機構(gòu)(尤其是大型金融機構(gòu))的“免費午餐”[2]。其次，中央銀行對問題金融機構(gòu)提供最后貸款實際是將金融機構(gòu)的經(jīng)營失敗風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給全社會一起承擔(dān)，金融業(yè)成為一個“利潤私有化、風(fēng)險社會化”的行業(yè)，由此必然引發(fā)金融機構(gòu)及從業(yè)人員的道德風(fēng)險，這既不利于保障整個社會的經(jīng)濟(jì)安全，也對社會全體成員不公平。

從2007年開始，一場全球金融危機引發(fā)了人類社會有史以來最大規(guī)模的最后貸款人實踐。這次最后貸款不僅涉及的金額空前巨大，而且貸款過程中還出現(xiàn)了很多對傳統(tǒng)理念的突破與創(chuàng)新。

2 美聯(lián)儲最后貸款人實踐的最新動向

在此次危機中，除了注入的資金數(shù)額巨大外，美聯(lián)儲的救助有四個突破性的進(jìn)展，這些創(chuàng)新都引發(fā)了一定的批評。

2.1 對提供貸款的具體手段進(jìn)行創(chuàng)新

2007年金融危機以來，美聯(lián)儲除了運用傳統(tǒng)的市場流動性支持聲明、公開市場操作、窗口貼現(xiàn)等方法和手段外，還創(chuàng)造性地設(shè)置了定期拍賣融資工具(TAF)、短期證券借貸工具(TSLF)、一級交易商信用工具(PDCF)、貨幣市場共同基金流動性工具(AMLF)、商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具(TALF)等手段，多方位、多角度地支持市場流動性。其中的很多手段在歷史上從未出現(xiàn)過，這也成為這次危機中由美聯(lián)儲主導(dǎo)的“金融創(chuàng)新”。定期拍賣工具(TAF)是一種市場化程度很高的貸款方法，它使商業(yè)銀行可以通過競爭性拍賣獲得美聯(lián)儲的貸款。其后，美聯(lián)儲又創(chuàng)設(shè)了定期資產(chǎn)支持貸款工具(TALF)，在該貸款中，中央銀行只要求借款銀行提供一定的抵押擔(dān)保(抵押物被限制為AAA級證券)，但對借款銀行無追索權(quán)，銀行不還款的，中央銀行可以行使抵押權(quán)，而最終的損失由財政部與美聯(lián)儲分擔(dān)。TALF使借款銀行能夠避開被追償?shù)娘L(fēng)險，減少銀行的潛在損失，給銀行強有力的激勵向市場發(fā)放新貸款，從而恢復(fù)信貸市場的活力。它可能是“聯(lián)邦支出最小、對信貸市場的直接干預(yù)最少的緩解信貸緊縮的辦法”[3]。隨著以上計劃的實施，美聯(lián)儲已成為華爾街的最大客戶之一，其為穩(wěn)定市場購買了大量證券。批評者非常擔(dān)心美聯(lián)儲的討價還價能力，認(rèn)為華爾街會利用此機會向美聯(lián)儲高價兜售高風(fēng)險證券。

2.2 放寬對金融機構(gòu)抵押品的質(zhì)量要求

2008年9月15日，美聯(lián)儲宣布，PDCF計劃從原來只接受投資級債券放寬到接受多樣化的資產(chǎn)抵押品，包括普通股票；TSLF的貸款抵押品范圍也放寬到投資級債券。這一舉措有利于降低問題金融機構(gòu)的貸款門檻，但也引發(fā)了巨大的爭議。批評意見包括：首先，美聯(lián)儲這么做，實際上是中央銀行用現(xiàn)金交換金融機構(gòu)手中的高風(fēng)險資產(chǎn)。美聯(lián)儲動用公帑去與私有銀行家進(jìn)行交易，交易的公平性令人擔(dān)心。其次，不少金融機構(gòu)都是將自己先前購買的金融衍生產(chǎn)品用于向中央銀行進(jìn)行抵押，而這些衍生品的價格本來就處于無法公允定價的狀態(tài)，金融危機的發(fā)生更使金融衍生品積聚了巨大的無法預(yù)測的風(fēng)險，美聯(lián)儲因此將承擔(dān)巨大風(fēng)險。再次，一旦這些抵押物的價值出現(xiàn)虧損，也就意味著用來支付這些違約貸款成本的錢出現(xiàn)了缺口，盡管美聯(lián)儲不會倒閉，但美聯(lián)儲的任何損失最終都將由美國納稅人承擔(dān)[4]。

2.3 突破金融慣例擴(kuò)大貸款對象

為了防止貨幣的無序發(fā)行以及保護(hù)中央銀行超脫的法律地位，各國金融立法一般都規(guī)定中央銀行只能對特定的金融機構(gòu)發(fā)放貸款，證券公司和保險公司往往不在貸款對象之列，并明文禁止中央銀行直接對非金融企業(yè)提供貸款。

2007年以來，美聯(lián)儲提供貸款的對象已經(jīng)涵蓋了商業(yè)銀行、貨幣市場基金、投資銀行和保險公司、商業(yè)票據(jù)市場甚至是實體經(jīng)濟(jì)。具體實踐表現(xiàn)在：第一，2008年，為了防止具有系統(tǒng)重要性的機構(gòu)倒閉，美聯(lián)儲發(fā)放了一筆突破常規(guī)的貸款——用于援助摩根大通銀行收購貝爾斯登公司的300億美元無追索貸款，以及為美國國際集團(tuán)創(chuàng)設(shè)的一個兩年期850億美元的信貸安排。而在此之前，投資銀行和保險公司一般是不能得到美聯(lián)儲的貸款的。第二，美聯(lián)儲還會同美國財政部、美國聯(lián)邦存款保險公司，為花旗集團(tuán)和美國銀行的不良資產(chǎn)池提供了4 240億美元的損失擔(dān)保。第三，最引發(fā)爭議的是美聯(lián)儲對實體經(jīng)濟(jì)提供的貸款。一般而言，各國法律禁止中央銀行對非金融企業(yè)提供貸款。而在2008年，美聯(lián)儲宣布，自大蕭條以來首次繞過陷入困境的銀行，直接向美國企業(yè)放貸，該舉措旨在打破商業(yè)票據(jù)市場的停滯狀況。美聯(lián)儲上一次向非金融類企業(yè)放貸是20世紀(jì)30年代的事情，當(dāng)時的規(guī)模比這次要小得多。迫使美聯(lián)儲這么做的原因是貨幣和信貸市場受到了太大的損失，市場的流動性出現(xiàn)嚴(yán)重不足，實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的企業(yè)也深受其害。美聯(lián)儲的這些緊急貸款并不違反美國法律，它們都是基于《聯(lián)邦儲備法》(Federal Reserve Act)第13條第3款發(fā)放的。該條款允許美聯(lián)儲在“異常和緊急的情況下”，向“任何個人、合伙制企業(yè)或股份公司”發(fā)放貸款，只要“聯(lián)邦儲備銀行確信”用以抵押的“票據(jù)得到充分擔(dān)?！?。

批評意見主要包括以下內(nèi)容：第一，貸款對象的擴(kuò)大可能會使納稅人蒙受新的損失。很多商業(yè)票據(jù)貸款都沒有抵押品作為擔(dān)保。盡管美聯(lián)儲采取了各種措施降低風(fēng)險敞口，但如果企業(yè)違約上升，而這些措施不力的話，政府或美聯(lián)儲仍可能蒙受損失[5]。第二，中央銀行在歷史上一般都不直接針對企業(yè)和個人發(fā)放貸款，也缺乏辦理此類貸款應(yīng)有的內(nèi)部公司治理機制和風(fēng)險防范機制。2008年后的美聯(lián)儲實際已經(jīng)從事商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)，成為了整個社會的信用支持人，而直接面對企業(yè)或個人發(fā)放貸款所需要進(jìn)行的管理工作是中央銀行的一個陌生的領(lǐng)域。第三，這一舉措將道德風(fēng)險從金融領(lǐng)域擴(kuò)展到所有行業(yè)。一般認(rèn)為，只有金融業(yè)才可以享受最后貸款這個“免費午餐”，但在這次危機后，汽車、通信等行業(yè)的大公司也會產(chǎn)生類似的依賴心理，他們今后的行為可能因此而更加不負(fù)責(zé)任。

2.4 大幅降低貸款利率來向市場提供資金

2008年12月17日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調(diào)到0～0.25%這個范圍，達(dá)到歷史最低點。0～0.25%的利率區(qū)間范圍實際上就是零利率，美聯(lián)儲用這種方式向社會發(fā)出明確的經(jīng)濟(jì)信號——不惜一切代價提供流動性。換言之，在通貨緊縮時期，美聯(lián)儲將充分發(fā)揮自身的“印鈔機”功能。

美聯(lián)儲這一激進(jìn)的行為引起了很多不安與批評。批評者認(rèn)為，過量的貨幣發(fā)行會在未來引發(fā)無法控制的通貨膨脹，這將給世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇蒙上陰影。同時，美國用發(fā)行美元來為本國金融機構(gòu)提供貸款，實際上是利用美元的國際貨幣地位來將本國金融危機轉(zhuǎn)嫁給其他國家，而這正是世界金融業(yè)中最大的道德風(fēng)險。

3 對美聯(lián)儲最后貸款人實踐的評析

盡管可以從各個角度對美聯(lián)儲在此次危機中的最后貸款人表現(xiàn)進(jìn)行嚴(yán)厲的批評，但筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲所面對的是一場全球性的金融危機，既然是危機，就決定了這必然是一個小概率事件而且難以預(yù)測。對危機的治理從來就是一件非常困難的任務(wù)，考慮到這次危機的破壞性和復(fù)雜性，我們不能用求全責(zé)備的態(tài)度去評價美聯(lián)儲應(yīng)對危機的行為。在危機中，如果監(jiān)管機構(gòu)習(xí)慣于在經(jīng)過充分討論并取得一致意見后才采取某個措施，其結(jié)果極有可能是錯過最佳的救助時機。具體而言，美聯(lián)儲的以下表現(xiàn)值得肯定。

3.1 不因擔(dān)心貸款會引發(fā)道德風(fēng)險而退縮

金融業(yè)中的道德風(fēng)險，是指金融業(yè)中的各方當(dāng)事人，包括金融機構(gòu)及其從業(yè)人員、投資者、消費者，基于相信中央銀行或政府會負(fù)擔(dān)他們的損失而過度冒險的行為。

道德風(fēng)險是一個自最后貸款出現(xiàn)后就存在的問題。針對該問題，美國政府于1991年制定了《美國聯(lián)邦存款保險公司改善法》，對金融救助政策進(jìn)行了調(diào)整。其中最主要的內(nèi)容就是，廢除了“保護(hù)大銀行”的政策。也正好在1991年，美國最大的銀行花旗銀行因爆發(fā)不良債權(quán)問題而出現(xiàn)4.57億元的赤字。美國政府和美聯(lián)儲的態(tài)度是，“有問題的銀行”不論大小，一律應(yīng)當(dāng)退出市場。最終花旗不得不依靠從阿拉伯世界籌集到的巨額資金才免于破產(chǎn)厄運。

基于同樣的考慮，在這次危機的早期，美國就拒絕了對雷曼兄弟公司(以下簡稱雷曼)提供救助。但隨著危機的深化，監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)這次危機的破壞性是近七十年來最大的，不救助雷曼固然是執(zhí)行了市場紀(jì)律，結(jié)果卻是讓信心已經(jīng)動搖的市場陷入更大的恐慌。面對這一殘酷現(xiàn)實，美國政府遂采取了一個更為靈活而務(wù)實的態(tài)度，就是暫時擱置對道德風(fēng)險的擔(dān)憂，全力以赴地救助有“系統(tǒng)重要性”的金融機構(gòu)。在這個問題上，官員的態(tài)度要比學(xué)者更加富有實用主義智慧。金融危機已經(jīng)使世界經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡，影響到多數(shù)的金融機構(gòu)和主要金融市場。這種情況下，如果還繼續(xù)盲目堅持自由市場經(jīng)濟(jì)的“政府不干預(yù)”觀念，最終的結(jié)果將不堪設(shè)想。

這次危機救援中，美聯(lián)儲的行為集中體現(xiàn)了美國式的實用主義精神。格林斯潘在訪談中就承認(rèn)，關(guān)于道德風(fēng)險問題，“你必須作出選擇。是懲罰這些人重要，還是平衡經(jīng)濟(jì)重要？很明顯，公開市場委員會作出的判斷是他們并不想保釋這些人，問題在于他們必須權(quán)衡是否懲罰這些人比他們要做的事情更重要”[6]。針對道德風(fēng)險，美聯(lián)儲也作出了一定的努力。包括：(1)并非所有金融機構(gòu)都能得到貸款，競爭失敗的金融機構(gòu)依然面臨強制退出的風(fēng)險。從2007年至今，美國有一百余家銀行申請破產(chǎn)，沒能依靠最后貸款而維持生存。(2)貸款的投向偏重于同業(yè)拆借市場而不是個別金融機構(gòu)。也就是說，同業(yè)拆借市場才是美聯(lián)儲救助的首要目標(biāo)。事實上，金融機構(gòu)需要最后貸款人的原因之一就是同業(yè)市場失敗。(3)在提供貸款的過程中，美聯(lián)儲保持著一個基本準(zhǔn)則，就是以保護(hù)金融機構(gòu)的債權(quán)人為核心。如在花旗銀行和通用汽車的案例中，盡管公司通過最后貸款免于倒閉，但股東還是蒙受了巨大損失。這至少可以在一定程度上消除金融機構(gòu)和各類公司的機會主義行為[7]。

3.2 努力運用各種方法和既存的制度來防止政策被濫用和公共資源被浪費

從直觀上看，治理金融危機實際上是用公共資源來救助金融這一特定行業(yè)，這必然引起社會的不滿和擔(dān)憂。為了公平合理地運用公共資源，美國采取了一系列的措施。這些措施包括：

(1)建立健全更加嚴(yán)格的信息披露制度。美國政府在推出大規(guī)模救助計劃的同時就推出了信息披露計劃，僅僅在有關(guān)金融救援方面，美國政府就開設(shè)了三大網(wǎng)站，分別是政府財政預(yù)算網(wǎng)站、復(fù)蘇網(wǎng)站、中產(chǎn)階級網(wǎng)站。其中，復(fù)蘇網(wǎng)站的內(nèi)容最為全面和及時，里面有美國各種詳細(xì)的金融救援最新新聞，從聯(lián)邦到地方，從宏觀到微觀。這一舉措旨在增加政府行為的透明度，對緩解選民的不滿情緒、防止公共資金被濫用有明顯的好處。

(2)國會的干預(yù)和控制。即便在危機最嚴(yán)重的2008年，美國國會也依然堅持應(yīng)有的監(jiān)督立場，對于日益擴(kuò)大的政府權(quán)力(尤其是財政部的權(quán)力)，美國國會通過質(zhì)詢、公開討論及制定新法的方式來監(jiān)督和約束政府權(quán)力。

3.3 預(yù)防和治理可能出現(xiàn)的通貨膨脹

當(dāng)前世界各國對美國救市行動的最大擔(dān)心是，發(fā)放大規(guī)模的最后貸款會否引發(fā)通貨膨脹。對于市場的普遍憂慮，現(xiàn)任美聯(lián)儲主席伯南克表示，“在金融危機情況下，央行注入大量貨幣僅僅在銀行體系內(nèi)流通，不會對商品和勞務(wù)市場產(chǎn)生突然作用，所以在這個時候無論怎么瘋狂印刷貨幣都不用擔(dān)心，只有央行促使銀行積極放貸，這時才會出現(xiàn)M2傳遞到市場物價上的作用，那時央行才面臨著回收流動性的考驗”[8]。這一學(xué)術(shù)認(rèn)識為伯南克的救市行為奠定了理論基礎(chǔ)。

截止到現(xiàn)在為止，通貨膨脹并未成為現(xiàn)實。大規(guī)模的最后貸款卻沒有引發(fā)通貨膨脹的原因主要有：

(1)從美聯(lián)儲公布的資產(chǎn)負(fù)債表中可以看出，其救市資金來源主要依靠如下三大手段：一是按聯(lián)邦基金利率對金融機構(gòu)的法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金付息，以吸引更多的金融機構(gòu)存款；二是持續(xù)拋售國債以套取可用現(xiàn)金；三是由財政部發(fā)債后在美聯(lián)儲開立“補充融資賬戶”。從這三個渠道來看，前兩項一般不會導(dǎo)致貨幣的過量發(fā)行，而第三項對美元發(fā)行的影響也有限。

(2)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)在得到貸款后，通常有兩種處理：一是將貸款放在美聯(lián)儲做準(zhǔn)備金，這些錢主要用于金融機構(gòu)之間的債權(quán)債務(wù)清算；另一個是用來放貸。從現(xiàn)在的情況來看，大部分商業(yè)銀行出于金融風(fēng)險的考慮，并不愿意放貸，而寧愿將資金存入美聯(lián)儲以賺取一定的利息(筆者注，美國長期以來不允許中央銀行對商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金支付利息，但是在2008年下半年，美國國會授予美聯(lián)儲對準(zhǔn)備金支付利息的權(quán)利)。另外，由于美國政府要求受救助金融機構(gòu)必須限制其薪酬發(fā)放，這也促使一些金融機構(gòu)希望提前歸還所借的貸款。

3.4 有待彌補的缺陷

這次美聯(lián)儲在提供最后貸款中的舉措依然存在不少疑問尚待解答。第一，金融業(yè)中固有的“太大不能倒”效應(yīng)在這次危機中被大大強化，AIG、花旗銀行甚至通用汽車都得益于這一政策得到了政府的全力救助，由此產(chǎn)生的道德風(fēng)險和社會的不公平感都是未來需要認(rèn)真總結(jié)的。第二，如何處理最后貸款過程中的透明度問題。2008年11月，彭博新聞社起訴美聯(lián)儲，要求美聯(lián)儲遵守美國的《信息自由法》，提供金融危機期間接受美聯(lián)儲救助的金融機構(gòu)名單、貸款金額等信息。美聯(lián)儲稱這些信息公布后可能引發(fā)儲戶的擠兌和股東的不安，并表示這些信息屬于商業(yè)機密，是不能向外界透露的。最終法官駁回美聯(lián)儲的抗辯，判定美聯(lián)儲不能得到《信息自由法》的豁免，必須披露緊急貸款中的公司信息。一直以來，美聯(lián)儲都認(rèn)為，為了保證貨幣政策的有效性，有必要保持一定的模糊而不能事事透明，這也成為美聯(lián)儲保持自身獨立性的重要途徑。在危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲原有的制度優(yōu)勢中面臨重大挑戰(zhàn)的已經(jīng)不僅僅信息披露規(guī)則這一個方面，其獨立的利率決定權(quán)、超脫的法律地位均成為各界質(zhì)疑的對象，而圍繞著美聯(lián)儲進(jìn)行的法律變革已經(jīng)在逐步進(jìn)行[9]。

4 結(jié) 語

在這次危機中，美聯(lián)儲應(yīng)對危機的行動力度非常大，其決策者當(dāng)然也知道自己的行為會引發(fā)通貨膨脹、道德風(fēng)險以及中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表和惡化等方面的憂慮，但金融危機已經(jīng)將整個美國乃至世界陷入高度恐慌，在這種極端情形中，美聯(lián)儲的果斷行動有效地恢復(fù)了市場信心，并為幾近枯竭的全球金融市場注入了大量的資金。筆者認(rèn)為，正是美聯(lián)儲略顯激進(jìn)的最后貸款避免了危機的擴(kuò)大。

金融業(yè)已經(jīng)成為現(xiàn)代社會中最重要的支柱產(chǎn)業(yè)，這一行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r直接關(guān)系到全社會的根本利益。因此，從中央銀行的最后貸款功能中受益的不僅僅是金融業(yè)一個行業(yè)，而是整個社會。中央銀行在危機時期發(fā)放最后貸款是保證國家支付體系、信用體系正常運作的必要手段或最后手段。

金融法具有非常強的技術(shù)性，一國的金融立法與實踐對其他國家也有很強的示范和借鑒意義。這次金融危機中，美聯(lián)儲所進(jìn)行的最后貸款勢必成為未來金融研究中一個寶貴的素材和資源?，F(xiàn)在對美聯(lián)儲的成敗得失做結(jié)論還為時尚早，但是，美聯(lián)儲已經(jīng)表現(xiàn)出的一些作法，如實用主義精神、創(chuàng)新的勇氣、強調(diào)用市場紀(jì)律來對抗道德風(fēng)險以及在金融危機時期對通貨膨脹風(fēng)險的重新認(rèn)識，都是值得我們認(rèn)真學(xué)習(xí)和借鑒的。

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[9]美聯(lián)儲再降息0.75%利率降至歷史最低[OL].[2008-12-17]http://www.bjd.com.cn/xwzx/cjjr/jijin/20081217_495927.htm.