孫立堅(jiān) 復(fù)旦大學(xué)

日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”崩潰至今已過去整整 20年了。對于今天中國經(jīng)濟(jì)而言，這是一段不能忘記和忽視的歷史事件。就當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，雖然跟今天相比已發(fā)生了很大的變化，但是，在形成泡沫的機(jī)理和社會對待泡沫經(jīng)濟(jì)的反映上看，卻表現(xiàn)出驚人的相似性。這不僅使我想起在和很多日本學(xué)者的接觸中，他們對那段泡沫歷史至今還會百感交集地說出一段共同的“反省”：我們當(dāng)時(shí)就是無法區(qū)分股價(jià)和樓價(jià)的一路高歌狀況——究竟是“非理性瘋狂”的表現(xiàn)，還是意味著“一個(gè)嶄新時(shí)代的到來”？

為此，本文寫作的目的不在于感嘆中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入了日本式泡沫經(jīng)濟(jì)的深淵，而是呼吁社會上下，在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“后危機(jī)時(shí)代”的十字路口中，一定要驅(qū)散周圍的迷霧、找準(zhǔn)方向，去迎接“一個(gè)嶄新時(shí)代的到來”，而千萬不要和日本當(dāng)年泡沫經(jīng)濟(jì)那樣——事后為“非理性的瘋狂”而付出漫長的沉重代價(jià)！

一、泡沫經(jīng)濟(jì)特征很難識別

日本1987年至1990年初所經(jīng)歷的泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代正是日本經(jīng)濟(jì)迎來新一輪增長的階段，實(shí)際GDP的增長率、礦工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的上漲率即使低于高度經(jīng)濟(jì)增長階段的極佳表現(xiàn)，也各自達(dá)到了平均5.5%和7.2的高水平。尤其是對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)最大的固定設(shè)備投資的增長率幾乎達(dá)到了高度增長期的20%水平。而個(gè)人住房投資與隨之而來的家電消費(fèi)也迎來了一個(gè)繁榮的時(shí)代。但是，當(dāng)時(shí)的物價(jià)水平，由于日元85年廣場協(xié)議后的大幅增值所帶來的便宜的進(jìn)口產(chǎn)品增加（87年美國股市崩盤世界經(jīng)濟(jì)處在通縮的陰影中）和日本企業(yè)國內(nèi)供給能力不斷加強(qiáng)等原因，并沒有跟隨當(dāng)時(shí)貨幣供應(yīng)量的迅速膨脹而上升，一直處于較低的狀態(tài)。88年日本W(wǎng)PI指數(shù)的通脹率是0.7%，而CPI指數(shù)的通脹率只有0.2%。但是，不能掩飾的是當(dāng)年資金在日本的資本市場“沉淀”的烙印：首先受資金影響沖在最前面的是股價(jià)表現(xiàn)，而且在對美國股災(zāi)的影響做了“技術(shù)調(diào)整”后，股價(jià)更加兇猛地站上高峰，89年12月末迎來了38915的日經(jīng)指數(shù)峰巔（可是到了92年 8月日經(jīng)指數(shù)就跌去了六成）。緊隨而來的是地價(jià)在全國范圍內(nèi)的攀升浪潮，90年9月日本全國城市地價(jià)指數(shù)沖上了最高峰，房價(jià)也隨之而漲，勢不可擋（可是到后來94年中旬為止各自價(jià)格都跌去了八成左右）。有趣的是，在那個(gè)被事后認(rèn)為最瘋狂的房地產(chǎn)泡沫的時(shí)代，日本學(xué)者的調(diào)查結(jié)果表明，日本央行官員和新聞主流媒體都沒有人公開表示過對泡沫崩潰的擔(dān)憂之辭。

另外，還有一個(gè)難以判斷的問題是，日本企業(yè)的投融資行為是否與泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹有關(guān)。也就是說，日本企業(yè)在廠房設(shè)備等固定資產(chǎn)的投資過程中，由于抵押資產(chǎn)的評估價(jià)格隨著房地產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升而在向上調(diào)整，所以，不少學(xué)者認(rèn)為：銀行業(yè)土地和房產(chǎn)的抵押融資迅速增長，迎合了企業(yè)和個(gè)人對未來過于樂觀的期待所帶來的投資沖動需求。這一點(diǎn)可以在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后普遍存在的日本企業(yè)“存貨調(diào)整”和個(gè)人“房產(chǎn)拋售”來解決流動性困境的事實(shí)中找到佐證。當(dāng)然，也有不少日本學(xué)者指出，日本銀行業(yè)那個(gè)時(shí)代大量放貸的行為也是出于市場競爭激烈，不得不去尋找新的自我生存環(huán)境的壓力所為。還有人認(rèn)為，銀行信貸膨脹是滿足了新一輪潛在的增長機(jī)會所帶來的正常的資金需求。所以，沒有泡沫。比如，當(dāng)時(shí)日本社會上下都在談?wù)撛鯓尤シe極配合 G7會議所要求的國際收支平衡調(diào)整的共識，怎樣去“刺激內(nèi)需”，或發(fā)展金融市場去吸收越來越多的需要管理的“貨幣財(cái)富”，同時(shí)新聞媒體也在探討如何為企業(yè)打造更多更好的國內(nèi)消費(fèi)產(chǎn)品去提供成本更為低廉的融資環(huán)境，等等。當(dāng)時(shí)最有標(biāo)志性的“話題”就是建立東京國際金融中心——由此帶來的商業(yè)樓盤需求和服務(wù)業(yè)市場的拓展更為當(dāng)時(shí)的投資和消費(fèi)的擴(kuò)張?zhí)峁┝宋磥砘久娴闹С?。顯然，日本決策部門很難在那個(gè)經(jīng)濟(jì)氛圍下，去提出加息來控制當(dāng)時(shí)日益增長的資產(chǎn)泡沫！

二、泡沫形成機(jī)理十分復(fù)雜

首先，金融機(jī)構(gòu)積極參與到股市和樓盤市場的投融資活動中。當(dāng)時(shí)，房地產(chǎn)按揭貸款給日本銀行業(yè)帶來了曙光。它主要表現(xiàn)在3個(gè)“亮點(diǎn)”上：一是土地價(jià)格不斷上漲，土地作為抵押品的融資方式被過高評價(jià)。二是金融機(jī)構(gòu)自身的融資環(huán)境及其融資成本在不斷改善，增加了銀行放貸的沖動。三是銀行傳統(tǒng)的審慎性監(jiān)管方式?jīng)]有隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加而及時(shí)調(diào)整。

對于土地價(jià)格不斷上漲的現(xiàn)象，除了日本國土有限、買房安居的強(qiáng)烈文化意識等因素支持房地產(chǎn)剛性需求以外，事后日本很多學(xué)者還指出了當(dāng)時(shí)日本稅收政策不到位的深刻問題。由于在土地取得、持有和轉(zhuǎn)讓過程中，日本稅制集中在交易過程中，而持有土地的稅負(fù)較輕，這就嚴(yán)重影響了市場土地的供給，造成了樓盤價(jià)格不斷上升的格局。另外，由于土地價(jià)格的扭曲，夸大了土地?fù)碛姓叩娜谫Y能力。這是造成地價(jià)泡沫崩潰后銀行不良資產(chǎn)的原因之一。不可否認(rèn)的是，在這方面，監(jiān)管模式的落后也為銀行過度放貸提供了“良機(jī)”。由于資本充足率在順周期的時(shí)候都會因?yàn)橘Y本市場的價(jià)格泡沫效應(yīng)而增加，于是，銀行更加會放松警惕進(jìn)行放貸。日本泡沫的崩潰不是因?yàn)闆]有監(jiān)管，而是因?yàn)楸O(jiān)管不到位使得受到監(jiān)管的人放松了“自律”的警惕性，從而導(dǎo)致信貸膨脹、資產(chǎn)泡沫的結(jié)果！這也是美國這場金融大海嘯向我們再次提出的金融監(jiān)管模式需要跟上金融體系業(yè)務(wù)創(chuàng)新的步伐要求。

其次，救市政策的“退市”工作沒有完成，反而讓流動性過剩的問題成為了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大障礙。1987年美國股災(zāi)引發(fā)的全球金融市場的動蕩，讓各國都在擔(dān)心市場的崩盤是否會影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展勢頭。各國央行都在降息，向萎靡的市場輸送流動性。在面臨日元大幅增值和外部環(huán)境惡化的壓力下，尤其是受到了當(dāng)時(shí)美國政府改善國際收支平衡的外壓，日本政府一方面希望通過低息政策來保持日元的國際競爭力；另一方面，想通過寬松的貨幣環(huán)境來刺激內(nèi)需的增長。尤其是當(dāng)后期泡沫經(jīng)濟(jì)狀況已十分明顯的時(shí)候，日本政府還是沒有輕易加息。

更為主要的問題是日本央行的貨幣政策目標(biāo)當(dāng)時(shí)是鎖定在穩(wěn)定一般物價(jià)水平上，當(dāng)物價(jià)水平較低，而且沒有明顯的反彈跡象，經(jīng)濟(jì)也還在不斷向好的方向發(fā)展的時(shí)候，即使資本市場泡沫經(jīng)濟(jì)的隱患已經(jīng)很大，但是日本央行認(rèn)為不能“越權(quán)”去控制資產(chǎn)泡沫。事實(shí)上，后來日本很多的學(xué)者都指出，日本央行對穩(wěn)定物價(jià)的學(xué)理認(rèn)識不清，泡沫經(jīng)濟(jì)的后果要么是貨幣泛濫造成通貨膨脹，要么是財(cái)富被吞噬，消費(fèi)和金融投資能力喪失所帶來的通縮加劇問題，不管是哪一種結(jié)果，都和央行穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)有關(guān)，央行不能不管！

如果時(shí)間能夠倒流，那么日本央行所采取的政策一定會重視民生而抵御美國所施加的外部壓力?？上У氖钱?dāng)初日本央行所面臨的內(nèi)外環(huán)境都不利于他們及時(shí)地過渡到防通脹和資產(chǎn)泡沫的環(huán)節(jié)中。

第三，日本社會全體不斷膨脹的自信心遏制了日本政府決策上的調(diào)整能力。日本當(dāng)時(shí)良好的經(jīng)濟(jì)基本面讓日本社會模糊了自己擅長的東西和不擅長的東西之間的差異，更藐視了泡沫經(jīng)濟(jì)一旦崩潰后所帶來的深重后果。這種自信心主要來自于以下幾個(gè)方面：一是美國股災(zāi)后日本經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”的格局十分明顯，無論是經(jīng)濟(jì)增長率、物價(jià)水平、投資規(guī)模、信貸增長和“日本制造”的世界影響力都在讓這個(gè)資源有限的地理上的小國不斷演變成為經(jīng)濟(jì)規(guī)模最大、技術(shù)最佳的世界強(qiáng)國。在對歐美經(jīng)濟(jì)受股災(zāi)影響的情況不十分了解的前提下，自我膨脹、低估他人的“自信心”壓倒了一切。二是日本經(jīng)濟(jì)的世界存在感越來越大。由于日元升值日本企業(yè)海外投資的規(guī)模不斷增加，再加上日本制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力不斷顯現(xiàn)，日本的企業(yè)經(jīng)營模式被世界各國效仿研究，日本鄙視他人的心態(tài)也越來越明顯。而且，日本出口所創(chuàng)造的外匯儲備和日本銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與日俱增，這使得日本政府和企業(yè)作為外國債權(quán)人的地位日益顯赫。三是求勝心切，日元國際化和東京國際金融中心的夢想讓日本社會上下忽略了自己金融環(huán)境十分脆弱的根本問題。

不管是上述哪一種原因，事后都讓日本社會認(rèn)識到：泡沫經(jīng)濟(jì)形成、膨脹的暫時(shí)“好處”遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵擋不了泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后的危害程度。后者主要反映在以下三個(gè)方面：一是市場修正樂觀態(tài)度的合力所形成的宏觀通縮的現(xiàn)象十分強(qiáng)烈。直到今天，日本國民都無法找到昔日對未來經(jīng)濟(jì)充滿樂觀的人生態(tài)度。二是泡沫經(jīng)濟(jì)形成的過度投資能力所造成的產(chǎn)能過剩問題對泡沫經(jīng)濟(jì)后的結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來了十分沉重的包袱。日本很多大企業(yè)只能通過自己不斷的艱苦的利潤創(chuàng)造來填補(bǔ)自己泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代所欠下的累累債務(wù)。三是所有經(jīng)濟(jì)活動參與者都遭遇到了資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化的境地。它進(jìn)一步導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)的狀況。所以，直到今天日本市場和經(jīng)濟(jì)都還沒有走出通縮的陰影。今天日本的國民已經(jīng)沒有機(jī)會做出選擇，來抑制當(dāng)時(shí)泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是，作為中國全體大眾，我們卻還有為數(shù)不多的選擇權(quán)，千萬不能妄自尊大，迷失了方向，斷送了中國經(jīng)濟(jì)本來應(yīng)該有的良好前景。

三、日本泡沫經(jīng)濟(jì)帶給中國經(jīng)濟(jì)的深刻啟示

第一，最大的啟示就是莫過于中央決策部門在經(jīng)濟(jì)處于風(fēng)險(xiǎn)狀況的時(shí)候要充分認(rèn)識到它的潛在的發(fā)展方向，要做出明智的“防患于未然”的決策方針。千萬不能寄希望于事后的補(bǔ)救。日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰的很大一個(gè)原因就是日本政府在泡沫形成期間無所作為。對于中國決策部門而言，一定要充分認(rèn)識到以下這點(diǎn)至關(guān)重要的問題：那就是一旦流動性過剩真的帶來泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰，決策部門互相之間“事前”對其管理責(zé)任的不明確和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識的不統(tǒng)一等就會“事后”給中國經(jīng)濟(jì)將造成不可收拾的麻煩。

第二，土地問題是日本房地產(chǎn)市場泡沫形成的一個(gè)重要根源。由于稅收政策的不健全，日本土地本位的融資制度帶來了日本地產(chǎn)泡沫的不斷積累。再加上考慮未來增長的空間（比如，國際金融中心建設(shè)等）和國土資源有限的事實(shí)，造成了人們對土地只漲不跌的預(yù)期，而且當(dāng)事后股市和樓市投資的高額收益驗(yàn)證了人們的這種預(yù)期的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)化的傾向就會日益高漲。所以，政府一定要先下手為強(qiáng)，控制地價(jià)和房價(jià)上漲的預(yù)期。從這個(gè)意義上講，中國物業(yè)稅的盡早出臺在一定程度上會抑制目前這種“只漲不跌”的神話。更令人擔(dān)心的是，中國地方政府對土地資源創(chuàng)造財(cái)富的那種過度的“依賴性”，就會導(dǎo)致圍繞“土地財(cái)富”所發(fā)生的更為腐敗的尋租行為。這類中國特有的“結(jié)構(gòu)性”問題不能有效的解決，中國今天所積累的資產(chǎn)泡沫就會變得越來越大，危險(xiǎn)也就變得越來越厲害。

第三，千萬要注意不能在金融資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)沒有完全釋放的情況下，去刻意推動金融自由化和金融創(chuàng)新的進(jìn)程。因?yàn)楹笳呤恰半p刃劍”，尤其是在監(jiān)管模式跟不上、而市場又表現(xiàn)出過于自信或被急功近利的短視投機(jī)行為所主宰的時(shí)候，金融自由化（比如，市場準(zhǔn)入和資產(chǎn)價(jià)格放松管理等）和金融創(chuàng)新（比如，股指期貨等），不僅會導(dǎo)致各個(gè)合法的經(jīng)濟(jì)主體，而且也會包括不合法的熱錢和洗錢者，都有可能無意或有意地去采取對中國社會不利的道德風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)行為，從而放大本來不會造成更大麻煩的市場風(fēng)險(xiǎn)。不管怎樣，金融自由化和金融創(chuàng)新等都是“錦上添花”的東西，絕不能過高的評價(jià)它們具有“雪中送炭”的特效作用！

第四，通過制度改革和市場化的進(jìn)程，分散金融體系過剩的流動性也是讓市場泡沫“軟著陸”的重要手段之一。為此，加強(qiáng)對金融市場投機(jī)行為的管理和保證金融市場泡沫風(fēng)險(xiǎn)能夠及時(shí)得以充分的釋放，將是提高產(chǎn)業(yè)資本相對金融資本實(shí)際收益率所不可或缺的條件。另一方面，如果因?yàn)槲覀冏陨碜屆駹I資本和創(chuàng)新資本沒有公平或安全投資的去處，那么，迫不得已，產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)移的傾向就會變的更加嚴(yán)重，泡沫經(jīng)濟(jì)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)就會更加明顯?！?/p>