/袁萌萌

中小企業(yè)海外融資新模式：SPAC模式及其風險

/袁萌萌

20世紀90年代出現的金融創(chuàng)新特別并購上市融資模式有利于拓寬我國中小企業(yè)國際融資渠道。但中小企業(yè)利用SPAC融資存在著一定的風險，應采取措施加以防范。

近年來我國經濟快速增長，產業(yè)技術不斷升級，中小企業(yè)對長期資金需求若渴。但一方面國內資本市場發(fā)展滯后，另一方面中小企業(yè)從銀行融資又受資產規(guī)模、可抵押財產等諸多限制，難以獲得足夠的信貸支持，因此普遍存在融資難問題。為獲取穩(wěn)定與多元的資金來源，提升企業(yè)海外知名度，進入21世紀以來我國中小企業(yè)掀起一股赴海外籌資的熱潮，選擇國際資本市場籌資儼然成為一種新興的國際融資趨勢。而中國市場的巨大潛力為全球投資者所看好，這正為國內融資困難的中小企業(yè)提供了融資契機和國際資金源泉。

一、SPAC的本質及其運作流程

（一）SPAC的本質

SPAC（Special Purpose Acquisition Company）的含義是“特殊目的的并購公司”，是以私募形式成立、在美國OTCBB上交易、沒有實業(yè)資產的純現金公司。SPAC公司在美國資本市場公開上市募集資金，利用籌集到的資金尋找有上市潛力的實業(yè)公司并與之合并，完成實業(yè)公司上市、融資的目的，因而這種上市融資方式被稱為SPAC模式。SPAC模式集中了直接上市、合并、反向收購、私募等金融產品特征及目的于一體，并優(yōu)化各個金融產品的特征，集中于一個金融產品，完成企業(yè)上市融資之目的。

（二）SPAC的運作流程

一般來說，中國企業(yè)通過SPAC方式在海外上市，可以在美國成立一家SPAC公司或尋找一家愿意并購自己的SPAC公司，公司與該SPAC公司并購后，就可以在OTCBB市場上交易，然后，在條件合適時可轉板到納斯達克上市并實現再融資。但從中國企業(yè)的現狀看，要自己在美國創(chuàng)立這樣的殼公司是比較難的。因此，成為一家SPAC公司的并購對象是中國企業(yè)當前更為現實的一種海外上市方式。

第一步，尋找一家愿意并購自己的SPAC公司。目前，已經出現了許多專門的、由基金管理人成立的SPAC公司。在美國OTCBB上市的SPAC中，專門針對中國市場的有Chardan China Acquisition Corp（CCAC）、Chardan North China Acquisition Corp（CNCAC）、Great Wall Acquisition Corp（GWAC），還有中國人自己創(chuàng)辦的擎天中國資本（PCAC）等。

第二步，與SPAC公司達成協(xié)議，完成并購并在市場上掛牌。SPAC公司是已經在OTCBB市場上進行首發(fā)、成立了信托基金并掛牌的公司。中國公司通過與SPAC公司的并購（主要是換股并購），使國內企業(yè)在OTCBB市場上掛牌。在這一步，國內企業(yè)要做的就是和SPAC公司達成協(xié)議，保證自己的目標和利益（比如股權比例、經營權控制等）。

第三步，在OTCBB市場上伺機轉板，最終實現在納斯達克市場上公開上市，進行再融資。在OTCBB上市的公司，只要股東權益達到500萬美元或年凈收入超過75萬美元或股票市值達到5000萬美元、持股100股以上的股東人數在300人以上、公眾流通股達到100萬股、每股股價達到4美元、做市商超過3名，便可向納斯達克提出申請升級進入納斯達克的小型資本市場。

SPAC模式是近兩年來在美國納斯達克蓬勃興起的一股風潮。簡單來講，SPAC模式就是由經驗豐富的私募基金經理或者專業(yè)投資人作為管理團隊發(fā)起，并公開向市場合格投資者募資成立的一個只有現金而并無其他任何業(yè)務的空殼上市公司(特殊目的收購公司)，此類公司一般在OCT市場掛牌交易，現金被要求存放于信托計劃中，大多數限定在18個月或24個月內。SPAC的管理團隊承諾在上述期限內尋找有潛力的實業(yè)公司合并，只要置入資產滿足最低上市標準后即可申請在納斯達克上市，簡要模式如圖1所示。

二、SPAC模式的優(yōu)點

SPAC模式與傳統(tǒng)在美國上市的方式是全然不同的運作模式和融資效果。SPAC模式與直接上市、借殼上市相比有其獨特優(yōu)點(見表1)。

（一）融資能力強

SPAC公司通過投資銀行以及基金管理人組織信托基金，一次融資可達5000萬~10億美元之間。此外，由SPAC的運作流程可以看出，中國企業(yè)在利用SPAC的過程中有兩次融資機會：SPAC公司信托基金的資金和納斯達克市場上市后的再融資。因而，SPAC方式融資能力和數量都比直接上市以及其他方式大，可以更好地滿足企業(yè)對資金的需求。

（二）上市成本小

在美國市場直接上市，成本最低也要2000萬~3000萬人民幣。除此之外，需要符合的其他條件也有很多，如股東權益達1500萬美元、最近一個財政年度或最近3年中2年擁有100萬美元的稅前收入等。而選擇SPAC方式上市的費用只有直接上市的1/5左右。

（三）耗時短、風險小

在美國市場直接上市，需要經過組建上市顧問團隊、盡職調查、注冊和審批、促銷和路演這幾個步驟。而通過SPAC方式，目標公司與SPAC公司重組后，約3個月就可完成合并，合并后即可在OTCBB掛牌交易，再經過1至3個月就可完成轉板，正式在納斯達克市場上市再融資，整個過程比直接上市節(jié)省一年時間。

三、利用SPAC模式融資的風險

（一）政策風險

SPAC模式上市最終繞不過紅籌上市，改變的只是它在美國市場操作。通過空殼公司收購國內目標公司，進行資產重組，依舊需要反向收購，這就需要通過離岸公司方式進行，這就受到我國外管局75號文的限制。由于跨境換股的細則仍沒有出臺，所以這方面的操作仍舊不順暢。2006年我國商務部、國資委等6部委出臺的《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》明確界定了外國投資者可以通過換股方式進行并購，并特別加強“特殊目的公司境外上市交易”的監(jiān)管。欲通過SPAC模式融資的企業(yè)，仍舊要注意國內政策的變化。

（二）運作風險

SPAC模式融資的國內公司，需要通過境外特殊目的公司支付巨額現金收購國內項目公司，成為國內企業(yè)的控股母公司，再用這家境外特殊目的公司在海外市場上市。這一運作過程是一個高度專業(yè)和復雜的過程，這就要選擇有經驗和聲譽的投資銀行等中介機構。市場要求專業(yè)的投資銀行機構為海外SPAC模式融資提供全方位服務，這些機構具有資金雄厚、信息靈通和專業(yè)技術強的優(yōu)勢，他們將協(xié)助企業(yè)設計收購方案、選擇海外殼公司、起草協(xié)議、推薦律師及公關公司協(xié)助。并購對象本身的價值是上市后能否提升價值的基本條件，畢竟上市需要大量的成本及上市后的維持成本。只有確實有發(fā)展前景，技術含量高的企業(yè)才能夠真正達到上市籌資的目的。

運作過程中，選擇投資者類別也得根據公司發(fā)展的需要來制定，引進戰(zhàn)略投資者更能夠引進先進的管理經驗和技術手段，促進企業(yè)完善公司治理結構，提高管理水平，但同時也可能成為跨國產業(yè)資本的犧牲品；而引進財務投資者以獲得資本回報為目的，股權可隨時轉讓。可見，從并購目標的篩選到上市及其退出過程中都面臨不同程度的風險。

（三）法律風險

購股期權、反稀釋權、售股期權等是國際私募發(fā)行中慣常使用的公司控制權安排，在國際資本市場對于國際投資人而言極其普通，但是對于引進國際投資的國內公司而言則相對陌生。國際投資人將SPAC模式這種投融資工具運用于中國企業(yè)時，他們發(fā)現中國的法律制度實際上仍然是一片空白。面對海外私募這一嶄新的國際投資法課題，中國的外商投資和公司立法顯然尚未做好準備，既缺乏必要的法律機制為各種復雜交易的實現提供充分的可能，又無必要的制度對此類的安排可能引致的問題進行必要的規(guī)范。

通過SPAC模式海外融資有助于擴張我國科技型中小企業(yè)“融資瓶頸”，推動中小企業(yè)的技術進步，使其從處于高新技術產業(yè)鏈的價值低端向高端提升，使“中國制造”轉變?yōu)椤爸袊鴦?chuàng)造”。但是政策風險、運作風險及法律風險是SPAC模式融資過程中值得注意的問題。中小科技企業(yè)在融資過程中的不完全契約的設計、公司控制權安排等仍是值得進一步研究的課題。

（作者單位：山東經濟學院）