■/董瑞華 王喆

場外交易市場是一個高風險的市場，風險主要來自企業(yè)經營發(fā)展的不確定性。而投資者是資本市場大廈的根基，因此，必須建立一個有投資價值的場外交易市場。

場外交易市場作為成長性中小企業(yè)和投資者對接的平臺，必須在掛牌企業(yè)與投資者之間找準利益的平衡點。一方面，必須使企業(yè)的融資需求得到滿足，盡可能降低企業(yè)融資成本，提高融資效果；另一方面，必須滿足投資者的價值增殖的需求，盡可能地提高投資者的收益，降低投資風險。

一、場外交易市場是一個高風險的市場

基礎層次的資本市場上市的企業(yè)多為中小企業(yè)，由此決定了這是一個不確定性程度和風險很高的市場。中小企業(yè)資產少，底子薄，經營規(guī)模不大，業(yè)績不穩(wěn)定，抗外部沖擊能力弱。據統(tǒng)計，目前我國中小企業(yè)的平均壽命只有3.5年，容易給投資者帶來較大風險。

創(chuàng)新是一種高風險的經濟活動，中小企業(yè)的成長性來自于創(chuàng)新，而失敗也來自于創(chuàng)新。對美國儀器制造部門的一項研究發(fā)現(xiàn)，每產生1000個產品思想，只有36個能在一個持續(xù)的基礎上生產可市場化的產品。對大量工業(yè)部門研發(fā)項目產出的調查表明：新產品項目的成功率在12～20個百分點之間。華中理工大學陳少兵等人對50個工業(yè)創(chuàng)新項目的調查分析表明，失敗項目占24%。

技術創(chuàng)新的風險不僅體現(xiàn)在新產品項目的開發(fā)上，而且也體現(xiàn)在創(chuàng)新型企業(yè)的徹底失敗上。在硅谷風險投資業(yè)界，存在著一個經驗數據定律——“大拇指定律”，即10個創(chuàng)業(yè)公司中會有3個垮臺，另外3個停留在二三千美元規(guī)模的小公司水平，還有3個能夠上市并有較好的市值，只有1個會成為大拇指——即最為成功的公司。據統(tǒng)計，在1900—1997年間，在美國硅谷所在地圣克拉拉縣約有21000個注冊企業(yè)，而到1997年底只有7000個企業(yè)還存活著。

國外資本市場的現(xiàn)實情況也充分說明了初級資本市場的高風險性。在英國AIM市場上，僅從2009年初至2009年6月期間，就有150家公司退市（其中包括5家公司轉向主板上市），退市公司數量遠高于同期新上市公司的數量。在世界范圍內，美國的納斯達克市場可謂最成功的創(chuàng)業(yè)板市場，在這個市場中成長的微軟、英特爾、蘋果等著名企業(yè)給人印象深刻。但這些成功企業(yè)的光輝掩蓋了一個對中小投資者來說十分危險的事實：這個市場相對主板市場有著更大的風險，更多的上市公司在輝煌之前就已匆匆謝幕，讓股票持有人血本無歸。世紀之交網絡泡沫的破滅褪去了納斯達克耀眼的光環(huán)，帶來了上市公司的大批退市。統(tǒng)計表明，在1996—1999年期間，5000余家納斯達克上市公司中累計就有1179家退市，平均每年退市393家。上市公司總數5年時間實際減少了727家，新上市公司數只占同期退市公司數的38.34%。2000年一季度，納斯達克退市公司數達到173家，只比新上市公司少3家。在1996—1999年底的3年間，納斯達克上市公司的數量從5556家減少到4829家，3年減少了13.08%；而同期美國紐約證交所整體上市公司家數則不減反增，與納斯達克市場形成了鮮明的對比。

二、場外交易市場必須提供更高的投資價值

由于場外交易市場是一個高風險的市場，所以，投資者在投資于掛牌公司時，會要求更高的風險貼水。也就是說，場外交易市場掛牌交易股票的價格中，必須含有更高比例的風險貼水，以補償投資者因承擔更高風險所帶來的效用的損失。風險貼水是投資者在面對不同風險的高低、且清楚高風險高報酬、低風險低報酬的情況下，會因個人對風險的承受度決定是否要冒風險獲得較高的報酬，或是只接受已經確定的收入，放棄冒風險可能得到的較高報酬。確定的收入與較高的報酬之間的差，即為風險貼水。因此，股票的價格實際上包括兩部分，一部分為股票的期望收益，另一部分為風險貼水，價格為兩者之差。

場外交易市場股票價格與風險水平之間的關系

圖中，期望收益線與實際價格線之間的差額即為風險貼水。通過圖可以看出，在投資者風險偏好程度既定的前提下，投資者所要求的風險貼水主要同風險水平有關，風險越高，投資者所要求的風險貼水越高，而風險越低，投資者所要求的風險貼水也越低。

通過如上分析可以得出結論，在場外交易市場上，要保護好投資者的合法權益，股票定價必須考慮風險因素，防止股票定價過高，超出了合理的范圍，尤其要防止價格被惡意炒高。只有建設一個有投資價值的場外交易市場，才能真正贏得投資者的青睞，為市場的發(fā)展奠定良好的基礎。

三、天交所掛牌公司投資價值分析

天津股權交易所致力于打造真正具有投資價值的股權交易市場，掛牌公司整體質量較高，都是從所在省市選拔出來的優(yōu)質企業(yè)，無論是從公司的經營業(yè)績來看，還是從市盈率、分紅情況來看，天津股權交易所都更具有投資價值。

天交所掛牌公司2009年業(yè)績預告與分紅預案信息披露工作已順利完成。從20家掛牌企業(yè)的業(yè)績預告來看，雖然受金融危機的影響較大，但大多數企業(yè)2009年都取得了不錯的經營業(yè)績：近半數企業(yè)實現(xiàn)了業(yè)績增長，凈利潤在500萬～800萬元的企業(yè)占15%，在800萬～1000萬元的企業(yè)占23%，在1000萬～2000萬元的企業(yè)占38%，超過2000萬元的占24%。

近1/4的企業(yè)在分紅預案中披露，將進行現(xiàn)金分紅。在發(fā)布分紅預案的企業(yè)中，分紅數量最低者每股派現(xiàn)0.20元，最高者每股派現(xiàn)1.17元。

同中關村代辦股份轉讓系統(tǒng)相比，天交所企業(yè)業(yè)績更為突出，掛牌企業(yè)更具投資價值。據第一財經日報2010年1月15日報道，中關村代辦股份轉讓系統(tǒng)58家報價公司中虧損比例為22.41%，58家報價公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額平均值為-109萬元，上年同期平均值則為-646萬元。

從市盈率來看，中關村代辦股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司平均市盈率23.31，創(chuàng)業(yè)板的市盈率更是高達127.31，而天交所掛牌公司平均市盈率僅為5.86，這一數據表明，天交所掛牌公司更具投資價值，也將贏得更多投資者的青睞。■