■/董瑞華 王喆

場(chǎng)外交易市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的不確定性。而投資者是資本市場(chǎng)大廈的根基，因此，必須建立一個(gè)有投資價(jià)值的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為成長(zhǎng)性中小企業(yè)和投資者對(duì)接的平臺(tái)，必須在掛牌企業(yè)與投資者之間找準(zhǔn)利益的平衡點(diǎn)。一方面，必須使企業(yè)的融資需求得到滿(mǎn)足，盡可能降低企業(yè)融資成本，提高融資效果；另一方面，必須滿(mǎn)足投資者的價(jià)值增殖的需求，盡可能地提高投資者的收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

一、場(chǎng)外交易市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)

基礎(chǔ)層次的資本市場(chǎng)上市的企業(yè)多為中小企業(yè)，由此決定了這是一個(gè)不確定性程度和風(fēng)險(xiǎn)很高的市場(chǎng)。中小企業(yè)資產(chǎn)少，底子薄，經(jīng)營(yíng)規(guī)模不大，業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，抗外部沖擊能力弱。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)中小企業(yè)的平均壽命只有3.5年，容易給投資者帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。

創(chuàng)新是一種高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，中小企業(yè)的成長(zhǎng)性來(lái)自于創(chuàng)新，而失敗也來(lái)自于創(chuàng)新。對(duì)美國(guó)儀器制造部門(mén)的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，每產(chǎn)生1000個(gè)產(chǎn)品思想，只有36個(gè)能在一個(gè)持續(xù)的基礎(chǔ)上生產(chǎn)可市場(chǎng)化的產(chǎn)品。對(duì)大量工業(yè)部門(mén)研發(fā)項(xiàng)目產(chǎn)出的調(diào)查表明：新產(chǎn)品項(xiàng)目的成功率在12～20個(gè)百分點(diǎn)之間。華中理工大學(xué)陳少兵等人對(duì)50個(gè)工業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的調(diào)查分析表明，失敗項(xiàng)目占24%。

技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)不僅體現(xiàn)在新產(chǎn)品項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)上，而且也體現(xiàn)在創(chuàng)新型企業(yè)的徹底失敗上。在硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)界，存在著一個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)定律——“大拇指定律”，即10個(gè)創(chuàng)業(yè)公司中會(huì)有3個(gè)垮臺(tái)，另外3個(gè)停留在二三千美元規(guī)模的小公司水平，還有3個(gè)能夠上市并有較好的市值，只有1個(gè)會(huì)成為大拇指——即最為成功的公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1900—1997年間，在美國(guó)硅谷所在地圣克拉拉縣約有21000個(gè)注冊(cè)企業(yè)，而到1997年底只有7000個(gè)企業(yè)還存活著。

國(guó)外資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況也充分說(shuō)明了初級(jí)資本市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性。在英國(guó)AIM市場(chǎng)上，僅從2009年初至2009年6月期間，就有150家公司退市（其中包括5家公司轉(zhuǎn)向主板上市），退市公司數(shù)量遠(yuǎn)高于同期新上市公司的數(shù)量。在世界范圍內(nèi)，美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)可謂最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中成長(zhǎng)的微軟、英特爾、蘋(píng)果等著名企業(yè)給人印象深刻。但這些成功企業(yè)的光輝掩蓋了一個(gè)對(duì)中小投資者來(lái)說(shuō)十分危險(xiǎn)的事實(shí)：這個(gè)市場(chǎng)相對(duì)主板市場(chǎng)有著更大的風(fēng)險(xiǎn)，更多的上市公司在輝煌之前就已匆匆謝幕，讓股票持有人血本無(wú)歸。世紀(jì)之交網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅褪去了納斯達(dá)克耀眼的光環(huán)，帶來(lái)了上市公司的大批退市。統(tǒng)計(jì)表明，在1996—1999年期間，5000余家納斯達(dá)克上市公司中累計(jì)就有1179家退市，平均每年退市393家。上市公司總數(shù)5年時(shí)間實(shí)際減少了727家，新上市公司數(shù)只占同期退市公司數(shù)的38.34%。2000年一季度，納斯達(dá)克退市公司數(shù)達(dá)到173家，只比新上市公司少3家。在1996—1999年底的3年間，納斯達(dá)克上市公司的數(shù)量從5556家減少到4829家，3年減少了13.08%；而同期美國(guó)紐約證交所整體上市公司家數(shù)則不減反增，與納斯達(dá)克市場(chǎng)形成了鮮明的對(duì)比。

二、場(chǎng)外交易市場(chǎng)必須提供更高的投資價(jià)值

由于場(chǎng)外交易市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，所以，投資者在投資于掛牌公司時(shí)，會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)貼水。也就是說(shuō)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌交易股票的價(jià)格中，必須含有更高比例的風(fēng)險(xiǎn)貼水，以補(bǔ)償投資者因承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的效用的損失。風(fēng)險(xiǎn)貼水是投資者在面對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的高低、且清楚高風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬、低風(fēng)險(xiǎn)低報(bào)酬的情況下，會(huì)因個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受度決定是否要冒風(fēng)險(xiǎn)獲得較高的報(bào)酬，或是只接受已經(jīng)確定的收入，放棄冒風(fēng)險(xiǎn)可能得到的較高報(bào)酬。確定的收入與較高的報(bào)酬之間的差，即為風(fēng)險(xiǎn)貼水。因此，股票的價(jià)格實(shí)際上包括兩部分，一部分為股票的期望收益，另一部分為風(fēng)險(xiǎn)貼水，價(jià)格為兩者之差。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)股票價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)水平之間的關(guān)系

圖中，期望收益線(xiàn)與實(shí)際價(jià)格線(xiàn)之間的差額即為風(fēng)險(xiǎn)貼水。通過(guò)圖可以看出，在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好程度既定的前提下，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)貼水主要同風(fēng)險(xiǎn)水平有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)貼水越高，而風(fēng)險(xiǎn)越低，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)貼水也越低。

通過(guò)如上分析可以得出結(jié)論，在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上，要保護(hù)好投資者的合法權(quán)益，股票定價(jià)必須考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，防止股票定價(jià)過(guò)高，超出了合理的范圍，尤其要防止價(jià)格被惡意炒高。只有建設(shè)一個(gè)有投資價(jià)值的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，才能真正贏(yíng)得投資者的青睞，為市場(chǎng)的發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

三、天交所掛牌公司投資價(jià)值分析

天津股權(quán)交易所致力于打造真正具有投資價(jià)值的股權(quán)交易市場(chǎng)，掛牌公司整體質(zhì)量較高，都是從所在省市選拔出來(lái)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，無(wú)論是從公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，還是從市盈率、分紅情況來(lái)看，天津股權(quán)交易所都更具有投資價(jià)值。

天交所掛牌公司2009年業(yè)績(jī)預(yù)告與分紅預(yù)案信息披露工作已順利完成。從20家掛牌企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，雖然受金融危機(jī)的影響較大，但大多數(shù)企業(yè)2009年都取得了不錯(cuò)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：近半數(shù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，凈利潤(rùn)在500萬(wàn)～800萬(wàn)元的企業(yè)占15%，在800萬(wàn)～1000萬(wàn)元的企業(yè)占23%，在1000萬(wàn)～2000萬(wàn)元的企業(yè)占38%，超過(guò)2000萬(wàn)元的占24%。

近1/4的企業(yè)在分紅預(yù)案中披露，將進(jìn)行現(xiàn)金分紅。在發(fā)布分紅預(yù)案的企業(yè)中，分紅數(shù)量最低者每股派現(xiàn)0.20元，最高者每股派現(xiàn)1.17元。

同中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相比，天交所企業(yè)業(yè)績(jī)更為突出，掛牌企業(yè)更具投資價(jià)值。據(jù)第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)2010年1月15日?qǐng)?bào)道，中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)58家報(bào)價(jià)公司中虧損比例為22.41%，58家報(bào)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~平均值為-109萬(wàn)元，上年同期平均值則為-646萬(wàn)元。

從市盈率來(lái)看，中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司平均市盈率23.31，創(chuàng)業(yè)板的市盈率更是高達(dá)127.31，而天交所掛牌公司平均市盈率僅為5.86，這一數(shù)據(jù)表明，天交所掛牌公司更具投資價(jià)值，也將贏(yíng)得更多投資者的青睞。■